券商兼并起步 大潮仍未袭来

　　2014年，国内券商之间的并购主要分为两种，一是同一控股股东旗下券商为扫清“一参一控”障碍实现上市进行的系内资产整合，二是为扩大规模和资本金，发展创新业务而进行的市场化并购。目前，由于小券商估值较高，国内券商之间的市场化整合案例较少，但是券商收购多元金融资产甚至境外金融资产，以及其他行业公司收购券商则屡见不鲜，这些成为了当下券商并购的主流。？赵俊/文

　　2015年1月26日，随着申万宏源(000166)挂牌上市，中国证券行业迄今为止规模最大的并购案终于完成。按照上市首日收盘价计算，申万宏源的市值达到2919亿元，不仅取代国信证券(002736)成为深交所市值最大的上市公司，还一度超过中信证券A股(600030)的总市值，成为券商股老大。

　　2014年的证券行业并购大潮，不仅成就了业内并购金额最大的“巨无霸”券商申万宏源，在并购方式和种类上也体现出多样性。国内券商之间的并购中就有国泰君安收购上海证券、方正证券(601901)收购民族证券等案例，与此同时，内地券商还不断染指海外，通过收购香港甚至欧洲的券商进军国际市场。此外，券商对外汇交易等其他金融领域企业的收购也不断见诸媒体，最近的包括2015年1月31日中信证券(600030)宣布收购知名外汇经纪商KVB昆仑国际60%股权，以及2月初传出的光大证券(601788)拟以5亿美元收购业务包括外汇贵金属在内的新鸿基金融(0086.HK)约70%股权的消息，其目标均直指金融混业。进入2015年，券商并购的潮流能否持续？

　　并购动机之一：

　　扫清“一参一控”障碍，实现上市

　　这一轮国内券商间的并购，一大动机是解决历史遗留问题。申万合并宏源、国泰君安收购上海证券，即属此类，其旨在通过并购满足证监会提出的“一参一控”要求，从而达到上市的资质。

　　“一参一控”指的是按照证监会2008年的相关政策，两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务。而为了维护上市证券公司的资质条件，减少规范整改过程的复杂性和涉及面，避免上市后出现重大变更事项，凡股东、实际控制人不符合“一参一控”要求的证券公司，不能申请上市。

　　由于一些大企业作为控股方同时控股或参股多家证券公司的情况比较常见，为满足“一参一控”要求，国内证券行业掀起了大刀阔斧的整合。中投旗下公司曾经参控股10家证券公司，包括全资持有的中投证券 ，绝对控股的银河证券 (06881.HK)、宏源证券(000562)、西南证券(600369)、申银万国 (00218.HK)和中金公司 ，以及参股的中信建投 、国泰君安、齐鲁证券和瑞银证券。通过对旗下券商股权不断梳理，中投公司逐渐淡出国泰君安、西南证券、齐鲁证券和瑞银证券(表1).

　　中投绝对控股的宏源证券、申银万国、银河证券、中投证券和中金公司这5家券商最为其倚重。据《证券时报》2013年11月报道，汇金系券商敲定的整合框架是，银河证券与中投证券合并、宏源证券与申银万国证券合并，至于有外资股份的中金公司，退出还是重组仍是未知数。目前申万与宏源已完成合并，中金公司此前传出赴港上市的消息，但一直是只闻其声未见其动。

　　2013年10月30日，宏源证券停牌，其与申万的重组大幕启动，具体方式为申银万国通过换股吸收合并的方式收购宏源证券。宏源证券以9.96元/股的价格换取申银万国发行的4.86元/股的股票 ，换股比例为2.049。这个价格相对当时宏源证券二级市场8.12元/股的价格有22.7%的溢价。申银万国因吸收合并而发行的A股股票为81.41亿股，全部用于换股吸收合并宏源证券。换股后，宏源证券终止上市并注销法人资格，申银万国资产实现证券化，存续公司以申万宏源为名在深交所上市流通。

　　汇金旗下的证券公司实力偏弱，从投资运营角度看存在整合必要性。合并后的申万宏源，形成金控和证券子公司的母子公司双层架构。其中，证券子公司的注册地在上海，作为上市公司的投资控股集团注册地在新疆。后者定位于成为汇金的金融资产证券化平台，其旗下拥有证券、并购基金、另类投资等子公司，未来还将进一步打造银行、保险、信托 、租赁等全产业链条，以实现多元化的业务布局，提升盈利及其稳定性，同时拓宽融资渠道，提高负债比率和经营杠杆。

　　根据中国证券业协会统计的券商总资产排名，整合后的申万宏源将以1054亿元的家底坐上行业老五的位置，仅次于中信证券、海通证券、国泰君安和广发证券，而2013年其在行业中的总资产排名是第十位。

　　国泰君安受让上海证券股权，也是为了解决“一参一控”问题，扫清上市障碍。国泰君安的大股东为上海国际集团，后者除了控股国泰君安之外，还同时控股上海证券。这一硬伤导致其旗下的任何一家券商都无法上市。国泰君安收购上海证券后，可以获得上海证券在经济最发达的江浙沪地区积累的优质客户，加速向财富管理方向转型，提升中长期盈利能力，最终成为金控集团。

　　汇金公司和上海国际集团等控股股东之所以急于让旗下券商通过兼并整合躲开“一参一控”，实现上市，也是为了尽快融资，扩大资本金，发展创新业务。上市券商不仅可以通过IPO融资，上市后更可以通过发债、配股或增发等方式从资本市场继续获得资金支持。

　　并购动机之二：

　　扩大资本金，拓展创新业务

　　券商并购的另一大动力，来自发展的驱动。长期以来，券商收入主要来自于传统的经纪业务，其占比普遍达一半以上。在互联网+金融的冲击下，券商纷纷通过“万二”或“万三”的佣金大战吸引客户，甚至有券商提出了零佣金，仅向客户收取约万分之一的证券交易所规费。根据上市券商2014年三季报 ，佣金率由2013年同期的0.081%下滑至0.069%。

　　在佣金率下滑趋势确定、经纪业务增收放缓的情况下，券商只能拓展其他业务方向，通过专业能力来做一些相对高端的业务以摊薄其负面影响。2012年后，证券行业进入创新发展时期，创新业务对券商业绩的支撑作用逐步凸显。中国证券协会数据显示，到2014年，全行业来自融资融券、资产管理、财务顾问及投资咨询业务的净收入，已能支撑起整体营收的25%左右。尤其是融资融券业务，成为券商各项创新业务的“领头羊”，两融利息收入比在在2013年同比大增251%之后，2014年继续同比增长142%至446.24亿元。

　　融资融券等资本中介业务具有风险可控、收益稳定的特征，对于提高券商的盈利水平、完善金融服务和改善盈利模式意义重大。但它属于资本消耗型创新业务，业务规模的扩大需要相应的资本金支持，也就是说，资本金的规模很大程度上决定了券商在未来创新业务当中的地位。

　　在发展创新业务的驱动下，券商也有动力通过并购扩大资本金，提升核心竞争力，整合各方资源以获得更大市场份额。一位非银行业券商分析师对新财富表示，随着券商行业从牌照获利过渡到市场化发展阶段，资本金充足的大型券商可以依靠融资融券这类创新业务发展壮大，而集中于传统业务的中小型券商地位尴尬，它们存在被同业或其他行业竞争者兼并的风险；监管层鼓励并购，简化审批流程，也为券商兼并重组提供了有利条件。

　　华泰证券2014年7月的研究报告指出，国内证券行业总规模为2.08万亿元，仅相当于美国证券行业规模的6.27%；经纪业务依然贡献了行业总收入的54.16%，美国证券行业的经纪业务收入占比仅为18.35%，说明国内证券创新业务有巨大空间；国内证券行业的集中度较低，券商之间业务同质化问题较为突出。参照行业发展的一般规律，并购重组将成为这一行业发展的趋势。

　　2014年7月，方正证券获准以定向增发购买资产的方式收购民族证券，即为第一例此类市场化的并购。华泰证券认为，目前中国证券业总规模和集中度偏低、业务同质化特征依然明显，市场化并购是解决以上问题的主要路径。

　　市场化并购潮仍未到来

　　多元金融领域并购增多

　　虽然并购是一条迅速扩充规模和资本金、发展创新业务和提升竞争力的途径，但是目前券商行业的市场化兼并重组仍然屈指可数，行内第四次整合大潮的来临还有待时日。

　　一位投行并购部人士对新财富表示，一般行业发生大面积亏损时才会有大规模兼并重组，而目前券商业绩亮眼，大多数没有出售的意愿。

　　此外，市场化并购也面临着对收购价格以及收购时点等方面的考量和风险。比如有研报指出，方正证券对民族证券的收购中，民族证券在评估基准日(2013年8月31日)的评估价值为129.84亿元，相较其截至2013年8月底的账面净资产值68.35亿元，溢价89.96%，对应PB为1.9，PE超过80倍，估值偏高；而且民族证券在2013年8月完成了46亿元增资扩股，正好是收购之前，也就是说，在民族证券68亿元的净资产里有近70%的现金资产，对这部分现金资产以1.9倍的价格收购显然价格也偏高；而方正证券当时二级市场股价(2014年7月10日收盘价)已较6.09元/股的增发价格折让11.82%，也令定向增发面临一定压力。

　　同时，收购完成后还涉及整合的一些风险，例如双方风格不一样、业务整合需要磨合较长时间等。而且，券商最核心的资源是人才，并购后要面临人员的安排是否有适合的职位等考虑，因此不少券商更愿意直接挖人，而暂时没有动力进行兼并重组。

　　有非银行金融行业研究员则指出，目前小券商的估值很高，收购价格偏高，大券商通过并购扩大规模的成本高，因而并购可能性比较小。当下市场的并购主要可分为两类，一是证券公司在政府支持下，采用“走出去”的战略，收购业务和地域互补的公司；二是券商并购其他相关的金融资产，如信托、小贷、担保、租赁等，往多元金融领域发展。

　　目前，证监会在牌照和网点等方面已经放松了管制，证券公司拥有的网点不受地域和数量的限制。牌照的放开意味着一家证券公司如果拥有全牌照，就可以为客户提供全面的金融服务，从而降低交易成本，提高议价能力。因此，证券公司自身也有动力通过并购获得新网点和牌照。方正证券通过收购民族证券，就获得了后者在东北和西南地区的51家营业部资源。

　　不过，由于国内很多地方券商的大股东都是当地国资委 ，出于GDP增长和政绩考核的考虑，它们通常希望当地券商可以扶持本地企业上市，因此就算券商业绩差，其出售意愿也不强烈，这也是造成国内市场化并购数量少的一个原因。

　　在这种情况下，更多的券商过去一年采用的是“跨境购”策略，对香港甚至海外的券商发起了收购，比如，国金证券(600109)收购香港的粤海证券，中信证券收购里昂证券、海通证券(600837)收购了圣灵投资银行进军欧洲市场，均是内地券商国际化的重要步骤，有利于开展跨境业务，提高在国际业务中的话语权(表2).

　　此外，券商对多元金融领域的并购也是络绎不绝。中信证券收购了在港交所上市的外汇经纪商昆仑国际(08077.HK)，进军外汇行业；光大证券收购新鸿基金融，西南证券(600369)收购香港敦沛金融 (00812.HK)等，目标也在于此；西南证券、国元证券(000728)、长江证券(000783)等上市券商在最近的增发融资中均表示将“择机收购证券类相关资产”。

　　值得一提的是，不仅证券公司收购多元金融资产，其他行业的公司也对券商牌照垂涎欲滴。2014年8月，大智慧(601519)宣布拟收购湘财证券 (430399)，以通过协同效应和流量导入做大网络券商。10月，九鼎投资宣布收购天源证券 ，将证券业务与公司现有资产管理业务互相补充，发展金控平台。12月，东方财富(300059)宣布收购香港券商宝华世纪，拓展海外业务和实现一站式金融服务平台。

　　在券商合并过程中，最大的风险就是人才流失。在申万宏源的整合中，由于宏源原有的激励机制更优，而合并后的薪酬将暂时保持一年“双轨制”，即申万和宏源各自保持原有的薪酬体系，这种“同工不同酬”的激励机制已经造成了一定数量的原申万员工离职。这种情况在华泰和联合的整合过程中也有出现。当时华泰证券(601688)对经纪和投行业务采用“划江而治”的策略，一些员工由于长期和家人两地分居的问题也离职出走。目前华泰证券已把按地域划分的整合策略调整为按业务划分，经纪业务放在华泰证券，投行业务放在华泰联合 .

　　对于不能给予合适职位造成的人才流失，目前券商多采用股权激励的方式留住人才，降低整合风险。2015年1月，联讯证券公告了第一期员工持股计划，以资产管理计划认购定增股票，绕开了对从业人员的持股限制，并实现了所持股份的市场化投资运作。■