发改委连发四债券指引稳增长

　　中国发展网今日上午，国家发改委印发《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《印发城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》。

　　发改委表明，此次专项债指引是为加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七大类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度，拉动重点领域投资和消费需求增长。

　　战略性新兴产业专项债券发行鼓励节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等符合条件的企业发行战略性新兴产业专项债券融资。重点支持《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》（国发〔2012〕28号）中明确的重大节能技术与装备产业化工程等，并鼓励战略性新兴产业专项债券采取“债贷组合”增信方式。

　　养老产业专项债券发行则特为加大企业债券融资方式对养老产业的支持力度，引导和鼓励社会投入。发行养老产业专项债券的城投类企业不受发债指标限制。

　　募集资金占养老产业项目总投资比例由不超过60%放宽至不超过70%。将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至70%和75%；主体评级AAA的，资产负债率要求进一步放宽至75%和80%。

　　城市停车场建设专项债券发行则为缓解我国城市普遍存在的因停车需求爆发式增长而导致的停车难问题，加大企业债券融资方式对城市停车场建设及运营的支持力度，引导和鼓励社会投入。

　　此外，指引明确，此次积极开展债券品种创新，对于具有稳定偿债资金来源的养老产业项目，可按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展项目收益债券试点。

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　　4月9日上午，发改委办公厅分别发布了关于印发《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》四份通知，我们点评如下。

　　1、印发四类专项债券发行指引稳增长意图明确，从七大类重大投资工程包和六大领域消费工程入手，基本涵盖主要稳增长领域，特别是基建和地产，宽信用再进一步。

　　印发四类专项债券发行指引是为“加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七大类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度，拉动重点领域投资和消费需求增长”。

　　2、四类专项债券是在发改委企业债框架下的局部创新品种，不属于财政部专项债范畴，不属于项目收益债，但可视作未来项目收益债的创新过渡。

　　四类指引明确阐述“加大企业债券融资方式对培育和发展战略性新兴产业、城市停车场建设及运营、城市地下综合管廊建设、养老产业的支持力度，引导和鼓励社会投入，制定四类指引。”

　　3、发行四类专项债券可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件，鼓励“债贷组合”增信，并优化各类品种方案设计。对于发行主体限制有巨大突破，城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开，且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制。

　　对于发行城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券及养老产业专项债券3类专项债券的城投类企业：

　　①不受发债指标限制。

　　②“将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至70%和75%；主体评级AAA的，资产负债率要求进一步放宽至75%和80%。”

　　③不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。

　　④城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

　　1：发行专项债券城投类企业放开条件前后对比

　　资料来源：发改委网站，招商证券

　　对于发行战略性新兴产业专项债券，将《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见》中提出的原则上需提供担保措施的资产负债率要求放宽至75%；主体评级达到AAA的企业，资产负债率要求进一步放宽至80%。

　　对于发行城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券及战略性新兴产业专项债券，鼓励采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理。“债贷组合”是按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的模式，由银行为企业制定系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业债务融资实施全程管理。

　　表2：各类专项债券品种方案优化设计

　　资料来源：发改委网站，招商证券

　　4、利率观点：稳增长宽信用再进一步，经济底部风险有望进一步收敛，二季度经济环比改善大势所趋，利率长端底部夯实，维持谨慎看法。

　　5、信用观点：企业债发行供给有条件恢复，社会信用风险收敛再次明确，建议积极介入低等级券种。

　　6、城投观点：财政部发改委政策顶层设计明确、供给放量，城投风险可控，但仍须注意估值分化波动，自下而上优选政策支持类城投如棚改等。

　　对城投债，维持去年底以来的看法，债务处置、控杠杆与稳增长相互需要协调，地方融资需求依然庞大，考虑到一级发行逐步恢复和资产划拨调整带来或有风险，后续城投估值压力依然不低：

　　首先，供给冲击仍然存在。

　　①不单是考虑债务置换，还考虑稳增长，去年整个城投加地方债的净融资量大概在2万亿左右，今年安排的固定资产投资增速和去年基本持平，大概是15%，如果从固定资产投资的资金来源角度看，地方政府的净融资需求中债券部分，应该是要增加的，至少要和去年持平，也要2万亿，今年从预算的角度看，地方债的净增加大概是6000亿，还有1.4万亿需要有其他的融资方式来安排，除地方债以外，地方政府还要从各种渠道去筹措资金，特别是债券部分，很有可能是PPP模式下用企业债的方式，PPN、项目收益债、资产证券化等品种都是可以考虑的。

　　②我们测算今年城投债的到期金额大概是9100亿，纳入政府负有偿还责任债务的比例是极低的，这部分债券需要还本付息，需要滚续，从存量和增量的角度来讲，今年地方政府的各种融资渠道的融资需求仍然是庞大。目前对地方政府比较合意的，可操作的融资安排仍然是城投债，二季度开始应该会有恢复。

　　第二个负面冲击，考虑到43号文和新预算法要求，城投主体亟需转型重组，在转型重组中可能存在资产划拨风险。

　　去年以来江东控股、镇江国控，包括上海的同盛投资、广西交投都在做转型和资产划拨，目前我们看到的还是在东部地区，经营性资产的覆盖比例还比较高，如果向中西部经济欠发达地区和低层级主体蔓延，如县市区这个层级，经营性资产覆盖比例比较低，这个时候如果出现资产无偿划拨，类似于哈城投、石河子国资，对债券持有人会有负面影响。

　　我们认为，城投债的后续政策风险所引致的估值压力依然存在，现在的收益率水平没有体现这个不确定性，建议大家关注，所以我们维持中性的判断。

　　从筛选角度，建议大家根据我们近期报告，从三个维度进行筛选：

　　第一，从政策支持角度，优先考虑保障房、水利、土储、环保等募投项目公益性；

　　第二、园区平台（考虑资产完整性和整合优势）；

　　第三、已经形成比较好经营性资产保护，地方重点发展的，比如石家庄的石国控，马鞍山的江东控股等。

　　7、发改委此类项目债看法，在同等评级和收益率条件下，建议精选后适度参与一级招标。