经济新常态催生直接融资市场六大机遇

　　经济新常态催生直接融资市场六大机遇

　　上海证券交易所资本市场研究所廖士光

　　当前，中国经济在增长速度、发展方式、经济结构与发展动力方面正进入新常态。认识新常态，适应新常态，引领新常态，是当前和今后一段时间中国经济发展的大逻辑。经济新常态下，中国资本市场将“承载改革梦想”，在促进经济结构转型升级、推动“大众创业、万众创新”的过程中迎来新机遇。但中国资本市场目前仍处于“新兴加转轨”阶段，发展过程中累积了一些深层次问题，如直接融资规模较小、直接融资内部存在一定程度的结构失衡等。因此，为了更好地适应经济新常态，降低社会融资成本，需要加快提升直接融资比重，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动实体经济尽快走出“三期”叠加为特征的转型期。

　　一、直接融资市场总体规模较小且结构失衡

　　近年来，我国资本市场呈现快速发展态势，在一定程度上改善了直接融资与间接融资结构失衡的问题。但是，中国资本市场的总体规模仍相对较小、内部结构不平衡，服务实体经济的能力有待提升。

　　(一)总体规模

　　从存量规模来看，截至2014年底，中国股票市场总市值37.26万亿元，全国债券市场托总管量35.32万亿元，银行贷款余额86.79万亿元，直接融资存量规模比重仅45.5%，远低于同时期境外主要经济体60%的最低水平。比如，美国直接融资存量规模比重接近90%，印度为70%。再以证券化率(股票市场总市值/GDP)为例，2014年中国证券化率仅58%，而同期美国、韩国、印度与新加坡的证券化率分别高达160%、90%、168%与256%。

　　从增量规模来看，2014年，中国社会融资规模总额16.4万亿元，其中，以股票与债券为代表的直接融资2.8万亿元，占整个社会融资规模的比重仅为17.2%。从1990年至2014年的25年间，沪深证券市场股票融资总额6.2万亿元(上海市场3.8万亿元、深圳市场2.4万亿元)，而仅仅2014年，中国金融机构人民币贷款增加额就高达9.8万亿元，超过股票市场历年筹资额总和。

　　(二)内部结构

　　中国直接融资市场还存在股债结构失衡、股市与债市内部结构失衡的问题。目前，交易所市场中的股票债券比例失衡，“股票大、债券小”的现象依然存在。以上海市场为例，截至2014年底，债券托管量2.29万亿元，托管量不及股票总市值的10%。

　　股票市场内部，在市场层次、上市公司行业结构以及投资者结构等方面存在失衡现象。在市场层次方面，近年来，在以主板、中小板、创业板以及新三板为重要组成部分的多层次股票市场结构中，部分市场层次同质化现象严重。比如，中小板与主板功能交叉重叠，板块定位不明确；创业板和新三板都主要针对高科技创新型企业，两个市场的定位也存在一定程度重合。同时，现有多层次市场更多地考虑传统产业的发展和创新，缺少专门针对战略性新兴产业的市场定位。在行业结构方面，当前产能过剩及落后的传统周期性行业仍在中国股票市场中占据主导地位。以工业、原材料、能源等为代表的传统类行业公司总数占比接近50%，市值占比接近40%，而以医疗保健、信息技术和电信服务等代表的各类新兴行业公司总数占比21%，市值占比仅16%。在投资者结构方面，中国股票市场自成立至今，一直是中小散户等个人投资者占主体。虽然近年来管理层不断加大培育机构投资者队伍，逐渐形成了包括证券投资基金、社保基金、保险资金、企业年金、QFII和RQFII等在内的多元化、专业化机构投资者共同发展的格局，在一定程度上改善了投资者结构，但机构投资者规模仍然相对较小。以上海市场为例，截至2013年底，按自由流通市值计算，个人投资者持股市值比重55%，专业机构投资者仅29%。

　　在债券市场内部，同样存在市场结构、产品结构与投资者结构失衡问题。在市场结构方面，银行间债券市场与交易所债券市场尚未完全实现互联互通，交易所债券市场与银行间债券市场结构失衡，目前，全国共有各类债券余额35.2万亿元，托管在交易所的债券余额仅占6.5%。在产品结构方面，债券产品不够丰富，主要以国债、企业债与金融债为主，高收益债券、私募债券、资产证券化产品规模较小。在投资者结构方面，债券市场投资者结构过于单一，商业银行为代表的金融机构占据主导地位。以国债市场为例，2000-2014年间，商业银行的持债比重基本都在60%以上。单一的投资者结构使债券市场成为买方市场，发行背后的授信与反担保无法形成信用利差，无法市场化定价，无法形成基准利率。而且，商业银行购买债券，与贷款一样同属于银行授信，只是授信方式不同，仍属于间接融资，风险并未从银行体系分散出去，导致银行体系存在较高的系统风险。

　　二、经济新常态为资本市场发展带来历史机遇

　　在经济发展新常态、政治环境新生态与对外开放新格局下，中国正在大力实施“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带建设三大国家战略，以互联互通引领不同区域优势互补、要素联动和共同发展，实现转方式、调结构并驾齐驱，提质、增效相互促进。经济发展的新常态、新增长点与新布局，为资本市场发展奠定了坚实的物质基础，同时也给资本市场发展带来了难得的历史机遇。

　　(一)国民经济结构战略性调整持续驱动资本市场发展

　　新常态下，中国正在积极推进经济结构战略性调整，大力发展战略性新兴产业，着力增强创新驱动发展新动力，培育新的经济增长点。同时，积极鼓励企业通过并购重组方式改造升级传统制造业，加快淘汰低效率、过剩产能，稳步释放旧产业的潜在增长活力，化解经济风险，增强发展协调性，努力实现经济平稳健康发展。

　　资本市场引导资源流动的聚集机制、促进技术转化的创新机制、鼓励创业投资的培育机制、实现优胜劣汰的筛选机制，在推动经济转型和新兴产业发展过程中起着至关重要的作用。在资本市场上，企业投资价值主导资本流向，借助资本市场的价格信号，既可以迅速聚集大量资金，为调结构提供增量资金，又可以有效引导各种生产要素、经济资源向核心区域和政策扶持区域集聚，形成深度融合、良性互动的协同效应，为促转型拓展空间。

　　因此，在经济转型与产业升级过程中，特别是随着股票发行注册制改革的实施、资产证券化的扩容，以及多层次资本市场建设的纵向深化等改革红利的逐步释放，以股权融资为主要构成的直接融资有望步入快车道，资本市场在国民经济中的地位与作用将稳步提升。

　　(二)国企混合所有制改革为资本市场发展注入新活力

　　目前，加快推进国有企业混合所有制改革，大力发展混合所有制经济，优化国有经济布局和结构是一项国家战略。混合所有制经济实现国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合，既利于国有资本放大功能，保值增值，提高竞争力，又利于各种资本取长补短，相互促进，共同发展。

　　资本市场作为优化市场要素配置以及企业投融资、并购重组的市场化平台，有望成为混合所有制改革的主战场。资本市场可以为混合所有制改革提供多种实现路径，比如推动国有企业集团整体上市，推进竞争类国有企业上市，功能类、公共服务类国有企业竞争性业务资产上市，以及通过合资合作、战略联盟与各类所有制企业实施双向联合重组等。同时，资本市场为发展混合所有制提供了丰富的金融创新工具和特殊制度安排，比如股权激励、员工持股、优先股等。

　　国有企业作为中国资本市场的重要组成部分，通过混合所有制改革，优化股权结构，提高经营效率，改善公司治理，提升市场价值，为资本市场新一轮发展注入强大的动力。

　　(三)中小企业、创新企业发展拓展资本市场成长空间

　　目前，中小企业是国民经济的生力军，占中国企业总数99%的中小企业，贡献了50%的税收，创造了60%的国内生产总值，完成了70%的创新成果，解决了80%的城镇就业。但中小企业特别是小型微型企业融资难问题长期未能得到有效解决，中小企业缺乏创始股本或时间较长的债务融资，加之中小企业的经营不确定性和轻资产等特点，也使其难以获得银行信贷资金的充分支持。因此，需要依靠多层次资本市场，通过各种形式为中小微企业提供多样化直接金融服务。

　　中国是世界上最大的工业国，但创新和创造能力不强，多在产业链低端从事生产，缺乏自主创新型企业，因此，需要实施创新驱动发展战略，提高原始创新、集成创新和引进消化吸收再创新能力。在金融支持创新的各种途径和方式中，资本市场具有天然的优势。资本市场提供的风险共担、利益共享机制，能够推动各类资源向高新技术产业集聚，加速科技成果向现实生产力转化，促进大众创业、万众创新，提高国家创新能力，加快建设和完善国家创新体系和知识创新体系。

　　(四)居民金融资产结构调整为资本市场带来巨额资金

　　改革开放以来，伴随着经济高速增长，中国居民收入水平大幅提高，但居民金融资产结构仍以储蓄存款为主。2014年，中国各项存款余额接近120万亿元，居民储蓄存款51万亿元。随着人均收入水平的大幅提高，人民群众需要一个功能全、效率高的财富管理平台，而资本市场完全可以为其提供必要的财富管理功能。

　　当前，依法治国全面推进，政府信用有序退出，社会信用加速形成，金融市场“卖者尽责、买者自负”的契约精神和“诚实信用、谨慎勤勉”的信托文化有望真正确立。同时，人民群众金融资产配置结构有望从单一的储蓄存款为主调整为储蓄、证券、保险、信托等多元化结构，巨额财富管理需求下的金融资产配置结构调整会直接或间接给资本市场带来巨额资金。巨额财富的管理需要更多的风险管理工具与产品，这对资本市场从产品、机制创新与优化方面丰富风险管理工具提出了更高要求，同时也给资本市场创新发展打开了新的空间。

　　(五)社会养老保障体系完善为资本市场带来长期资金

　　目前，中国人口老龄化程度日益提升，2020年中国65岁以上的人口将占到全体人口的12%。但中国社会保障和养老体系建设未能及时跟进，由于投资渠道狭窄、体制建设落后等原因，社保资金、企业年金等长期资金面临着保值增值的巨大压力，养老保险的收入与支出缺口越来越大。

　　为了应对未来的养老支出，必须在确保社保资金安全基础上提高投资回报水平。境外实践经验表明，随着养老保障体系建设的改革完善，以社保资金为代表的长期资金平稳有序进入资本市场，将给市场注入源源不断的长期增量资金。长期资金与资本市场之间能够形成一种良性互动，既实现长期资金保值增值，分享经济增长的丰硕成果，又优化投资者结构，促进资本市场平稳发展。

　　因此，随着中国社会养老保障体系的完善，社保资金保值增值的需求会给资本市场带来巨额的长期资金，坚持集中运营、多元投资、专业管理、价值投资与长期投资，可以有效分散社保资金的投资风险，大幅提升投资回报水平。

　　(六)地方政府债务规范拓展交易所债券市场发展空间

　　近期，中央对地方政府性债务进行清理甄别，允许地方依法适度举债，从举债主体、举债方式、举债规模、举债程序待方面加以规范。地方政府债务只能通过政府及其部门采取政府债券方式举借，剥离融资平台公司政府融资功能。

　　在地方政府债务管理新框架下，地方政府债发行规模将大幅增长，同时存量地方政府性债务将通过发行地方政府债进行置换，地方政府债将成为同国债、政策性金融债并列的主流债券品种。在境外市场，个人投资者是市政债券的主要持有人，以个人投资者为主的交易所债券市场可以为地方政府债券提供更加便捷的发行与流通渠道。根据最新修订实施的《公司债券发行与交易管理办法》，公司债券发行主体从上市公司扩大到非上市公司，市政债券可以纳入到公司债券范畴，这也为交易所债券市场发展打开了新的空间。

　　三、直接融资市场服务实体经济的主要抓手

　　为深入贯彻党的十八届三中全会与“新国九条”的相关精神，加快提升直接融资比重，降低融资成本，需要着力建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股票市场，以及监管统一、产品丰富、市场联通、运作高效的债券市场，有效提升直接融资市场服务实体经济的能力。

　　(一)股票市场

　　第一，完善多层次股票市场结构。按照“新国九条”中“增加证券交易所市场内部层次”的精神，在现有多层次股票市场中增设全新板块———新兴板。通过市场内部自然分层，服务不同规模和发展阶段企业的融资需求，解决股票市场增量规模小和市场层次失衡问题。

　　新兴板不同于现有的创业板，主要有以下三大鲜明特点。一是产业集聚。主要服务那些能够改变传统经济运行方式，对中国经济持续稳健增长具有重大战略意义的新兴产业企业，意在形成产业集聚和市场聚焦。二是定位明确。重在服务已跨越创业期、进入快速成长阶段、规模较大的新兴企业。三是包容性强。适应战略性新兴产业企业在商业模式、盈利模式、组织架构、公司治理等方面的独特性，在上市条件、交易机制、监管制度等方面做出差异化安排。适当淡化当期盈利能力要求，通过设定资产、盈利、现金流、预计市值等多项可选择性上市条件等方式，形成更突出新兴产业公司远期成长性和创新能力的多元化上市机制。

　　第二，推进新股发行注册制改革。为了更好地满足不同类型、不同成长阶段企业的投融资需求，需要加快推进股票发行注册制改革，在充分考虑不同企业发展规律和收益风险特征的基础上，完善上市条件，形成差异化的上市机制安排，提升股票市场全面服务不同类型企业的能力。

　　一是适当淡化当期盈利能力要求。通过设定资产、盈利、现金流、预计市值等多项可选择性上市条件等方式，形成多元化上市机制。同时，针对不同类型的上市公司发展情况和实际需求，引入多套财务指标组合，使有较强盈利能力、较大发展潜力或全新商业模式的企业都可进行上市融资，从而降低企业融资成本，推动企业快速发展。二是增强对差异化股权结构企业上市的包容性。包括在一定条件下将公司员工持股集合视同特定单一对象，在同股同权原则下，允许通过股东之间表决权自愿让与方式，授予创始人股东更大决策权等。

　　第三，完善并购重组和退市机制。一是建立企业重组兼并的快速审批通道。在并购重组有关行政审核中，对以产业整合和战略发展为目的的并购重组，进一步放松在股份支付方式、风险管理机制、评估定价安排等方面管制，同时在税收安排方面予以针对性支持，真正发挥并购重组在上市公司产业转型升级中资源整合和杠杆撬动作用。二是完善上市公司的退市机制。根据国家产业政策，探索对上市公司退市机制进行针对性完善，实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市，在促进市场资源向新兴产业流动的同时，也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力，在股票市场真正建立起对上市公司落后产能整合一批，淘汰一批的资源配置机制。

　　第四，吸引长期资金多渠道入市。一是加快推动基本养老金、住房公积金等长期资金管理条例修订。大力吸引以基本养老金、住房公积金等为代表的长期资金进入股票市场，发展壮大专业机构投资者队伍，促进股票市场稳定，避免市场出现大起大落。同时，积极协调完善养老金等长期资金投资股票市场的相关税收优惠政策，为机构投资者健康发展创造良好的外部条件。二是进一步放开投资主体和投资范围。一方面，进一步扩大现有机构投资者的规模，大力推动基金公司向现代资产管理机构转型，允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募基金等各类财富管理机构从事公募基金业务；另一方面，鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步扩大股票市场投资范围和规模，同时积极推动境外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期资金进一步投资中国股票市场，扩大QFII和RQFII的规模和额度。

　　(二)债券市场

　　第一，切实建立集中统一的监管体制。一是依法监管。明确《证券法》作为债券市场基础法律的地位，依照《债券法》对全国公司债券市场实行集中统一监督管理。将债券发行、交易、托管、结算等市场活动和承销、经纪、评级等中介服务统一纳入《证券法》的规范范畴。二是明确职能。按照同一件事由一个部门负责的原则优化职能配置，由中编办明确债券市场的主监管部门，依法对债券市场实施功能监管，并建立信息共享、沟通便捷、职责明确的协调配合机制。三是统一规则。在《证券法》框架下，统一债券市场准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度等各项监管规则，实现同类行为遵循同一规范，具体可通过制定国务院条例或主监管机构的部门规章来落实。

　　第二，深化推进债券市场互联互通。一是建立统一互联的交易平台。充分发挥银行间市场和交易所市场的各自优势，对产品交易、投资者和结算互通进行有效的整合，共同构成中国债券市场的有机整体，顺应国际市场上债券交易集中化和场内场外市场融合化的趋势。二是创建多层次市场结构。在统一互联的债券市场，通过报价、询价交易在内的灵活的差异化交易机制，根据不同的交易者类型，建设包括交易商间的市场、客户与客户之间的市场等多层次的市场结构。整合证监系统内债券市场资源，完善市场机制，大力发展证券交易所机构间债券市场。

　　第三，创新发展债券市场产品品种。一是大力发展资产证券化产品，盘活金融资产和企业资产存量。着力建设交易所信贷资产证券化市场，完善中债登与交易所的技术系统对接工作，鼓励证券公司和各类投资者参与交易所市场的信贷资产化产品交易。解决企业资产和信贷资产证券化的统筹发展问题，推动证券公司以专项资产管理计划发行的企业资产支持证券到银行间市场交易。同时，建立资产抵质押登记变更和债券变更通知的批量处理机制。进一步明确资产证券化产品的证券属性，积极推进《证券法》中与资产证券化产品相关的法律条文的增补和完善。

　　二是探索发展市政债券，为城镇化建设提供规范透明的融资渠道。在城镇化进程中，将基础设施和公益事业划分为经营性、半经营性和非经营性三类。经营性企业投融资应完全推向市场，发行普通公司债；半经营性企业融资可通过市政债获得地方财政支持，但政府不干预企业日常经营；非经营性项目融资可发行以地方政府信用为基础的地方政府债，纳入政府债券管理范畴。

　　三是大力发展可交换债，盘活国有股权存量。境内国有控股上市公司比例较高，国有股东发行可交换债，有助于盘活现有国有股权存量，缓解财政困难，推动资本市场发展，是一举多得的金融创新。

　　四是发展减记债、永续债、强制转换债等创新品种，为商业银行提供新型资本管理工具。根据巴塞尔协议III和中国关于银行资本管理的新规定，商业银行在未来几年补充资本的压力较大，借助减记债、永续债、强制转换债等债券工具，有助于商业银行灵活进行资本管理。

　　第四，扩大提升债券市场对外开放。通过允许境外企业发行人民币债券，引进更多的境外投资机构参与中国市场债券交易推动资本市场对外开放进程，实现中国债券市场与国际惯例接轨，扩大中国债券市场国际影响力，使中国债券市场成为国内外投资者资产的重要场所和人民币国际化的坚强后盾。