证券法大修注册制或近在咫尺

　　20日，证券法修订草案正式提请全国人大常委会一审。在2005年10月经过较大修订之后，证券法时隔10年再度大修。此次证券法修订草案共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条。内容涵盖股票发行注册制改革、现金分红制度、允许证券从业人员买卖股票等多个方面。

　　证券法修订草案正式提交审议，注册制距离A股市场也近在咫尺。在业内人士看来，这一中国证券市场基础性制度的变革，不仅将对整个市场的估值结构和体系产生重大的影响，还将对中国经济产生难以估量的影响。

　　放开　证券从业者可以炒股

　　受全国人大财政经济委员会委托，财经委副主任委员吴晓灵当天在十二届全国人大常委会第十四次会议上作了证券法修订草案的说明。

　　她表示，现行证券法的许多内容已难以完全适应证券市场发展的新形势，主要表现在：一是证券发行管制过多过严，发行方式单一，直接融资比重过低，资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥；二是证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要；三是市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高，监管执法手段不足，欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。

　　针对上述问题，此次草案进行了大量的修改。其中包括：推进股票发行注册制改革，明确注册程序，取消股票发行审核委员会制度；大幅提高欺诈发行处罚标准，根据草案，如果发行人在招股说明书中“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，尚未发行证券的，处以100万元以上1000万元以下的罚款，而现行处罚最高标准只有60万；已经发行证券的，处以非法所募资金金额2%以上10%以下的罚款，现行最高标准为5%。草案规定，投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

　　草案还将允许证券从业人员买卖股票。草案规定，证券经营机构、证券交易场所和证券登记结算机构的从业人员、国务院证券监督管理机构的工作人员以及其他证券从业人员，应事先申报本人及配偶证券账户，并在买卖证券完成后三日内申报买卖情况。此前《证券法》第四十三条规定：“证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。”

　　对于企业而言，草案增设了现金分红制度，要求上市公司在章程中需明确现金分红的具体安排和决策程序。对于当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，上市公司应当按照公司章程规定，分配现金股利。草案还专门对境外企业在境内上市作出了相关规定。这些条款内容涉及境外发行人所在国家或地区的证券法律和监管制度，在境内上市的信息披露要求、财务会计报告要求以及证券登记结算方面的要求等。

　　核心　注册制法律地位明确

　　本次证券法修改，注册制是其中最为核心、最为关键的部分。

　　草案明确，取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，交易所出具同意意见的，应当向证券监管机构报送注册文件和审核意见，证券监管机构十日内没有提出异议的，注册生效。在发行条件方面，草案取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，规定发行人及其控股股东、实际控制人最近三年无经济类犯罪记录、发行人具有符合法律规定的公司组织机构、最近三年财务会计报告被出具为标准无保留意见的，可以申请注册。

　　草案细化了参与各方的责任，对发行人、保荐人、证券服务机构及其从业人员、负责承销的证券经营机构等参与各方的责任做了详细要求；建立公开发行豁免注册制度，规定向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形；草案拟建立股票转售限制制度，解决我国市场上长期存在的大股东套现、“大小非”解禁等难题。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，注册制原先要在今年年底之前实现，目前来看，如果修法顺利，注册制有望在今年6月进入试运行阶段。目前，注册制法律地位已经确立，基本流程也比较清晰，不存在太大争议的地方。

　　中国人民大学商法研究所所长刘俊海表示，在充分肯定修订草案的基础上，从法律属性来看，注册权（包括股票发行注册和市场主体注册）是属于行政权、公权力的范畴，应当由国家授权的监管部门去行使，不宜由交易所行使。交易所主要是二级市场主办者和自律监管者。刘俊海表示，现在还是把股票发行和上市捆在了一起，交给了交易所，等于是把二级市场缔约的选择权和发行市场的注册权混到了一起。从逻辑上看，将来会有一种公开发行但不上市的情况，在这种情况下，就不能用将来上市企业的标准要求现在的企业。

　　他表示，从国际惯例来看，证券监管机关拥有注册的权力，为的是后续监管的便利性。在审核标准方面，如果两个交易所标准不一致的话，容易产生监管套利，投资者也有理由相信，交易所为了壮大自身的上市队伍、增加交易所的收入，可能会产生恶性竞争。“应当实行审慎的注册制，实行审慎的形式审查，注册制应当化繁为简，由证监会肩负起注册的责任，以后证监会只有一个注册权，没有自由裁量权。”他表示。

　　变局　发行市场化将提升

　　董登新强调，此次修订之中，将交易所的审核放在证监会注册制前，在基本流程上确定了证监会的注册将以交易所的审核为前提，证监会把IPO的实质审核权交给了交易所，证监会只是一个形式上的备案。这种注册制改革是比较到位的，是一个货真价实的注册制改革。新股发行市场化的程度将大幅提升，一级市场有望真正迎来IPO节奏的市场化和定价的市场化。

　　国泰君安证券首席经济学家林采宜认为，注册制将带来透明信息的完备披露、市场定价的规则、真正的退市制度，其将通过解决供求的平衡，来解决目前高IPO价、高市盈率和高超募现象，并通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力寻租。她认为，正是因为上市的额度和规模管制，股票供求不平衡造成了这“三高”，注册制就是创造一个供求平衡的环境。

　　对于当下的A股市场而言，注册制更具有改变整个市场估值体系和结构、击破创业板估值泡沫的强大力量。

　　来自沪深交易所的数据显示，截至4月20日收盘，沪市股票的平均市盈率为21.39倍，深市主板的市盈率为33.04倍，中小板的平均市盈率为59.28倍，创业板的平均市盈率则高达89.63倍。

　　投中研究院认为，创业板、中小板等代表中小市值、新兴产业板块的估值已达到历史相对高位，注册制一旦出台，股票供应量会随之增加，企业在IPO时估值过高的现象势必会得到抑制，市场平均估值将会下降。

　　注册制改革还将对中国经济产生深远影响。国务院发展研究中心对外经济研究部部长张小济表示，小企业期望通过资本市场融资做大做强，而从目前实体经济发展来看，融资难、融资贵是瓶颈问题，注册制的实施将对解决这个问题有很大好处，尤其是有利于创新型企业。