宽松不会停 定向、去杠杆基调难变

　　为何此时市场对于“中国版QE”仍存在期待？

　　一种可能来自近期连续的政策信号释放：继宣布1万亿元地方债务置换之后，进行了超预期的准备金率下调，紧接着央行对政策性银行进行了注资……货币政策是否会由中性化转向积极的预期渐长。

　　另一方面，决策层选择了债务置换来化解地方债扎堆到期的风险，但用什么方式来保证银行的购债意愿是个难题。按照去年试点省市自发自还债券的收益率比较同期国债利率，地方债券收益率甚至更低。银行如果购置地方债，一方面可能降低其收益，另一方面可能影响其在其他领域的放贷去向，要么减少放贷，要么将贷款投向收益更高更安全的领域，这样一来，最需要资金的中小企业就会间接“躺枪”。

　　这并不完全只是理论推测。刚刚出齐的五大行一季报显示：一季度五大行利润增速均不超过2%，但不良贷款率与去年同期相比上升了近两倍，经营压力可见一斑。

　　这一背景下，在这轮传言中未被央行直接否认的长期再融资操作(LTRO)实施的可能性就提高了许多。对比已经用过的中国PSL、MLF等工具主要解决中短期资金配置，LTRO如果能以地方平台贷款为质押来向商业银行提供贷款，不失为一个展期风险、增加流动性的途径。

　　从单纯的降准、降息到PSL(抵押补充贷款)、MLF(中期借贷便利)、SLO(短期流动性调节)和SLF(常备借贷便利)的应用，可以看到，在货币政策调节的选择上，决策层小心翼翼地避免着过去“放水”式的货币供给。

　　这与2008年的救市之举形成了明显的对比。对此，易宪容在接受采访时表示，这与我国货币政策需要统筹兼顾考虑物价、就业、增长及国际收支等多元化目标不无关系。而这种多重目标制与当前的中国所处的“转轨”新常态密切相关。

　　因而，继续的宽松环境不需质疑，但是在经济内外失衡的大背景下，货币政策稳健性的主基调不会动摇。通过各种定向手段，将资金引流到助推中国经济转型的行业和领域中去，滴灌式的定向宽松才是可期待的。