经济下行压力不减 二季度仍有降息空间

　　经济下行压力不减，稳增长政策有望继续加码。上周政治局会议提出要高度重视应对经济下行压力，加大定向调控力度，发挥投资的关键作用，并强调积极的财政政策要增加公共支出，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。应该看到，促投资、配合财政政策，都需要货币政策继续宽松。预计二季度仍有降息空间。

　　首先，当前货币条件依然偏紧。3月社会融资余额增速跌至新低，M2也降至历史较低水平。融资和货币增速持续下降导致货币条件继续收紧。市场机构预计，4月社会融资余额增速和M2增速可能继续破位下行创历史新低。货币条件偏紧仍需靠降低利率来放松。

　　其次，4月经济数据难言乐观。固定资产投资增速或继续下行。去年以来，固定资产投资增速持续下滑，成为拉低经济增速的重要原因，基建投资力度加大，也难以抵消房地产和制造业投资增速快速下滑。由于政策放松带来的房地产边际改善不足以改变房地产弱势格局，房地产投资增速料进一步回落。其他基建投资增长受制于公共财力不足，短期难有大的起色。有机构预期，4月投资增速将进一步下滑至13.4%左右。

　　3月进出口数据再次双双负增长反映当前我国经济增长的内需和外需动力不足。受制于外需不振和实际有效汇率偏高等因素，今年出口实现增长目标压力依然较大。

　　二季度经济反弹力度或有限。产出缺口持续为负，PPI已连续37个月负增长，工业通缩延续。目前，PPI跌幅持续扩大趋势已有所改变，未来跌幅可能继续收窄，但年内负增长态势将继续。PPI持续负增长，导致实际利率居高不下。

　　再次，经济下行压力依然较大，宏观经济面临持续的低通胀环境。二季度CPI同比可能小幅回升，但回升力度料有限，继续加大货币政策力度有较大空间。当前欧盟物价已连续3个月负增长，美国物价出现持续零增长，外部环境整体处于低通胀水平。中国经济增长下行压力不减，宏观经济基本面对物价的推升力度不足。央行此前多次降准降息，但目前并未带来大量流动性投放，不具备大幅抬升物价水平的货币条件。食品价格整体保持平稳增长，猪肉价格持续回升，但不会大幅走高。非食品价格整体将低位运行，大宗商品价格可能止跌企稳，但从全球范围看，大宗商品整体反弹目前缺乏足够的超出供给的需求作为基础。

　　此外，政治局会议要求疏通货币政策向实体经济的传导渠道。去年以来，利率市场化改革加速，每次降息都辅以扩大存款利率浮动区间上限的措施，目前存款利率浮动区间已扩至基准利率的1.3倍，距离完全放开只剩“惊险一跃”。预期未来央行还将采取“降息+扩大存款利率浮动区间上限”的组合拳措施，实现利率市场化的重要一跃。

　　从国际环境看，美联储下半年加息预期强烈，我国央行货币政策操作将受到中美息差变化、资本流出压力加大的制约。因此，二季度是降息较合适的时间窗口。