人民日报：资产泡沫破灭导致金融危机

　　关于1998年和2008年两次金融危机应对的启示

　　过去的20年里，我国经历了1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机两次严重冲击。为应对危机，我国采取了一系列扩内需、稳增长措施，对保持经济社会的平稳发展发挥了重要作用。两次应对，既有经验，也有教训，都是我国在改革开放中积累的宝贵财富。在深入比较分析两次危机应对条件、行动逻辑和政策成效的基础上，系统归纳总结稳增长、扩内需的重要启示，对新常态下完善宏观经济政策、推动改革转型具有重要的理论和现实意义。

　　正确认识所处发展阶段对有效应对危机至关重要

　　危机应对是短期挑战，但制定危机应对的政策措施需要有长期视角。即便是相同的政策，在不同的经济社会发展阶段，政策效果也会有明显差异。在一个发展阶段正向效应多的政策，在另一个发展阶段负向效应则可能比较多。对一个典型的追赶型经济体而言，重要需求的增长空间往往受制于要追赶的技术前沿。在不同发展阶段，由于实际技术水平和技术前沿的差距不同，潜在的需求增长空间也会不同。稳增长、扩内需的政策选择，需要充分考虑当时经济发展所处的阶段。

　　1998年，我国人均GDP不足3000国际元(1990年G-K国际元，购买力平价)，仅三分之一左右的人口生活在城镇，国内基础设施整体水平相对落后，商品住房和私家汽车等消费刚刚起步。从国际比较的角度看，当时我国大体上处在重化工业阶段的启动期。因此，通过鼓励住房和汽车消费、增加基础设施投资等措施，不仅可以在短期内发挥稳增长作用，长期看还增加了有效的资本积累，为下一个阶段的高速增长奠定了良好基础。

　　2008年，我国人均GDP达到7000国际元左右，基础设施水平明显改善，家电、汽车和住房等消费也逐步普及，城镇化水平业已接近50%。经济发展逐步临近增速换挡期，工业化代表性产品的主要需求正逐步接近峰值。2008年国际金融危机期间出台的“四万亿”刺激计划，主要还是针对如何推动“铁公基”建设、扩大基础产业和新兴产业投资、补贴居民消费，在外需下滑的同时客观上提升了内需，稳定了经济增速。但与1998年不同，新增基础设施的边际收益逐步递减，家电、汽车和住房消费的井喷式增长，一定程度上也透支了未来的空间。随后产能过剩、库存高企等问题凸显，一定程度上和该稳增长方式有关。

　　从短期总需求管理的角度看，正确认识发展阶段也有助于评估当下经济的潜在增长速度和存在的产出缺口，并决定采取与之适应的政策力度。与成熟的发达经济体不同，追赶型工业化经济体的潜在增长速度往往会发生阶段性变化。特别是1998年和2008年我国经济正处在转折阶段的敏感期，简单套用过去几年的增速水平估计潜在增长，可能会存在较大偏差，从而导致稳增长政策力度失当。

　　重视在稳定总需求和释放风险之间寻求平衡

　　我国前两次危机所面临的挑战有一个共同的特点，就是主要面对的是外部冲击的压力，而且两次外部冲击量级都很大，加上我国经济自身存在的结构性问题，经济增速均出现了明显下滑。如果任由其发展，危机的程度将继续加深，所波及的范围也会扩大。经济长期不能走出紧缩，可能会产生严重的经济和社会问题。通过放松货币、扩大财政支出等方式加强总需求管理，防止了我国经济进一步下行和通缩恶性循环，避免了系统性风险的爆发。同时也必须看到，危机本身是对市场长期积累的错误的一种纠正。守住不发生系统性风险的同时，也要允许局部风险的释放，克服所谓的刚性兑付和道德风险，让市场的自我修复力量也发挥作用。

　　1998年的经验是，货币和财政政策取向转向宽松的同时，也承受了巨大的风险释放痛苦，启动了一系列的关键改革。比如，对微观效率不高的国有企业进行了大刀阔斧的外科手术式改革。当时，国有企业经营效率低下，预算软约束问题非常突出，债务负担已经难以为继。单依靠信用注入，允许借新债还旧债，可能会陷入“面多了加水，水多了加面”的怪圈，不仅不能有效化解债务问题，反而可能进一步推高债务水平。但要减少企业经营的冗员，大量下岗人员不得不重新进入劳动力市场，改革的阻力很大。通过坚定不移地推进改革，不仅释放经济中潜在的风险，而且还极大地提升了经济的微观效率，成功实现了短期稳需求与风险有序释放的平衡。

　　结构性政策重在松绑和放活，避免行政性结构选择

　　危机对一国经济的冲击，表面看是短期需求问题，实质冲击的是这个国家的经济结构性缺陷。总量和结构性政策相互配合，才能有效应对危机。与总量性工具不同，结构性政策的重点在于减少扭曲，改进机制，提高效率和降低成本。两次应对危机的经验表明，经济下行期间，企业生产和经营更加困难，行业产能过剩问题突出，银行等金融机构借贷更加审慎。通过清费减税、简化审批、放宽准入、拓宽融资渠道等方式可以显著降低企业负担，事实上可以取得逆周期的调节效果。另外，1998年期间通过推动投融资体制改革、国企改革和“三年脱困”、“抓大放小”，解放了部分被束缚的生产力，中长期来看对经济增长和民生改善也起到了积极作用。

　　但是，结构性政策有时候也被当作总需求管理工具来使用，而且行政性干预色彩比较浓厚。这一类政策尤其是产业政策，事后看副作用很大。例如，2009年初国务院出台了《十大产业调整振兴规划》，2010年出台《加快培育发展战略性新兴产业决定》。主观上，这些政策都强调发挥市场作用，但实际操作过程中，各级政府对产业发展的行政性干预进一步被强化，对微观经济的干预更为直接和具体，体现出强烈的直接干预市场、以政府选择代替市场机制的特征。在产业政策的刺激下，投资增长过快，不仅造成钢铁、水泥等传统行业的生产能力严重过剩，风电、多晶硅等新兴产业在各地也一哄而上。为此，2009年9月，主管部门又不得不出台《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》来化解产能过剩。

　　此外，结构性政策扶持的不少行业仍由国有企业主导，一方面，国有企业加剧了产能扩张，出现了不少低效的投资；另一方面，民营企业、中小企业难以获得公平公正公开的准入和竞争机制，经济活力和效率提升难度增大，并带来较为严重的寻租和腐败行为。结构优化主要是放的结果，而不是政府选择的结果。

　　输血不忘动手术，真正走出危机关键靠改革

　　危机期间往往是推动改革的重要时间窗口，危机下更容易达成改革共识。高速增长时期掩盖的各种矛盾和风险，危机期间都会有所显现，经济社会发展过程中存在的短板问题也将暴露。此时坚持问题导向，推动改革针对性强、阻力相对较小。比如，1998年就启动了国企、金融、外贸、投融资体制、社会保障、粮食流通等多个方面的改革，并加大了大江大河治理的力度，实施了退耕还林和农村电网改造；2008年也进行了增值税转型、燃油税等改革，并加强高铁、农村基础设施和保障性安居工程的建设。

　　尽管这些改革中有一部分，比如国企脱困和加强金融审慎监管短期内可能会影响经济增速，但可以挤出经济增长中低效成分，切实提高增长的可持续性。当然，还有一部分改革既可以提振需求，又可以减少扭曲，降低成本和提高效率，既有利于短期，也有利于长远。比如行政审批改革和投融资体制改革。

　　更为重要的是，要真正走出危机，关键还靠改革。1998年，企业经营困难，不少员工下岗，社会消费增长疲软。同时由于企业盈利下降，资产负债表状况恶化，银行放贷更趋谨慎，企业投资增速明显下滑。除了实施宽松的货币政策和积极的财政政策，还放开了出口管制，启动了住房和社会保障等多个方面的改革。这些改革，一方面有效释放了需求空间，另一方面进一步改善了企业经营环境和盈利状况，增强了经济增长的内生动力。这些都为2002年后我国根本走出危机、启动新一轮增长奠定了良好基础。

　　合理释放信号有利于增强预期管理的有效性

　　预期管理是一项重要的宏观经济管理工具。繁荣时期，人们的信心往往比较乐观，容易导致投资过热、通货膨胀和资产泡沫，而在经济下行期，社会和市场信心比较脆弱，容易过度悲观，可能导致投资、生产、收入和消费陷入螺旋下降的恶性循环。1998和2008年两次应对危机的经验表明，成功的预期管理需要有三个重要条件。

　　一是努力维护政府形象并与市场主体建立信任。政府首先必须是一个负责任的政府、言行一致的政府。从事后看，政府每一次释放的信号和所采取的具体措施如果是一致的，则下一次政府预期管理的效果就越好。只有实施动态一致、透明的政策，才能逐步建立起政府和市场主体的信任关系，才能够将政府的意图转化为私人部门的行动，实现预期的引导作用。

　　二是释放的信号要比较明确。在1998和2008年外部冲击影响最为深重的时期，中央都释放了非常清晰的稳增长信号，这对于引导预期，坚定各方对中国经济的信心起到了非常重要的作用。实际上，从国外的危机处置经验来看，亦是如此。2008年美国的量化宽松取得一定效果与美联储明确的预期管理和透明度较高的货币政策决策机制有很大关系。

　　三是各个主管部门应加强协调，释放的信号要形成合力。不同的主管部门，往往由于获取的信息不同，或者选取的分析框架不同，或者利益和立场不同，可能会释放不一致甚至是矛盾的信号。这些混乱的信号只能让微观主体无所适从，更加没有投资和消费的信心，从而削弱预期管理的效力。

　　政府资源动员能力与市场化配置机制要有机结合

　　危机期间过度相信政府能力，繁荣时期过度相信市场机制，都是经济周期中常常出现的错误倾向。两次应对危机的经验表明，政府短时间内动员资源的能力很强，而且借助我国的体制优势，能够集中力量办大事，对稳定需求和市场信心，避免经济增速过快下滑，可以发挥十分重要的作用。但过犹不及，若政府包办，政府干预过多或不当，则会产生明显的副作用。如果为了刺激经济，一味求快，不加审慎甄别，不仅低效部门会继续获得资金，而且正常的市场行为也可能受到过多的行政性干预，市场配置资源和自我调节的能力不能有效发挥。政府应对危机的手段，最终还是要有利于市场调节机制的自我修复，并在资源配置当中起决定性作用。1998年和2008年期间，政府引导和促进市场自我调节功能的修复主要体现在以下四个方面。

　　一是通过宽松的货币政策注入流动性，缓解突出的融资压力。一些企业可能平常经营状况良好，但由于外部冲击影响太大、货款拖欠或者担保风险暴露等问题，短期资金链出现问题。若不能及时获得流动性，一些好的企业就可能被拖垮。特别是我国投融资体制还存在扭曲、金融资源错配问题无法在短时间内解决的情况下，效率更高的非国有企业融资难问题将更为突出。

　　二是扩大中央财政支出，增加总需求。危机期间，银行和企业作为市场主体本身具有的顺周期行为，再加上国企和地方政府难以将风险和收益内部化，“一放就乱、一收就死”的问题突出。中央通过增加基础设施等领域的投入力度，有效发挥财政乘数效应，可以减轻经济下行幅度。1998年的一个特点是，在实施的过程中，实事求是地调整了由地方政府配套资金的做法，保障了重大项目的实施与进展。当然，即便是扩大财政支出，也可以采取更为市场化的方式，比如通过发挥政府性资金的杠杆作用，通过BOT、PPP等方式充分调动社会的投资积极性。

　　三是减轻企业的税费和债务负担。除了运用利率、准备金等货币政策工具，减少企业真实债务负担，还可以采取清费减税、支持企业破产重组、清理三角债和担保链、剥离银行呆坏账等方式，加强企业和金融机构的资产负债表，恢复市场主体的投融资能力。

　　四是拓宽融资渠道，调动私人部门投资的积极性。1998年，先后推进了投融资体制改革、资本市场改革。不仅让企业融资方式更加多元化，选择面更宽。更为重要的一点是，通过降低金融资源的错配，调动了非国有部门投资的积极性，增加了社会资本积累。

　　经济繁荣期要重视宏观审慎管理，留出政策空间

　　市场情绪有一种自我放大机制。在经济上行阶段，市场主体情绪往往比较乐观，风险偏好明显上升，如果宏观管理和金融监管不慎，就容易造成经济过热，积累过多的债务，并催生资产泡沫。一旦遭遇外部冲击、宏观政策转向或者两者叠加，就很可能引发经济增长失速。而且，前期积累的风险越多，泡沫越大，后续对经济造成的下行压力越明显，应对起来也更为困难。

　　1997年东南亚经济体爆发危机之前，我国已经通过宏观紧缩和整顿金融秩序，有效应对了通货膨胀，基本化解了三角债问题，经济杠杆明显降低，经济大体实现“软着陆”。更为重要的是，危机前通过启动一系列市场化改革，建立了初步的宏观管理框架。这些都为后来应对危机挑战提供了有利条件。

　　而2008年国际金融危机发酵和爆发时，我国正处在新一轮经济周期的顶部，投资过热和高通胀尚未消退。在这样的背景下，由于外需急转直下和由此引发的存货过快调整，使得经济增速明显回落，而且降幅超过了1998年。不过，由于企业、家庭整体负债率不高，银行改制上市之后资产负债表也比较强健，国际收支继续保持双顺差，随着稳增长政策的出台，经济在较短的时间内就出现了明显回升。

　　在经济繁荣时期就着力完善宏观经济管理和审慎监管框架，采取合适的宏观调控和风险管理措施，保持良好的资产负债状况，避免高杠杆和泡沫化，才可以为应对意想不到的外部冲击提供足够的政策空间。

　　筑牢社会安全网是守住危机底线的关键

　　危机期间，低收入群体较其他群体受到的直接冲击更大。1998年国企经营困难，大量国企职工下岗；2008年外部冲击，首当其冲的是贸易部门的农民工。这些职工学历低、工作经验不够，不仅容易被解雇，而且再就业难度较大。此外，国际经验显示，经济危机应对往往有利于富人，扩内需、稳增长的总量措施还会带有一定的再分配效应。具体表现为三个方面。一是资产升值效应。宽松的货币政策推高资产价格，持有资产更多的高收入群体能够从资产价格上涨中获得更大的收益。二是工资上涨迟滞效应。失业和下岗人员增多，劳动力供给相对充裕，工资增幅一般较低，甚至下降，低收入群体和部分中等收入群体以工资收入为主，与高收入群体之间的收入差距继续拉大。三是信贷配给效应。非国有企业往往集中在劳动密集型部门，对就业增长的贡献度最大，但与国企相比，非国有企业获得贷款更难，偏向国企的信贷配给不仅会损害整体经济效应，而且会影响非国企职工的收入增长。

　　健全社会安全网，提供基本均等公共服务，能够让低收入群体或者经营失败者能够有一个基本的生活保障，能够有从头再来的机会。历次大的危机经验表明，收入分配不均是造成危机的重要原因。织牢社会安全网有助于壮大中等收入阶层，改善收入分配。只有中产阶层不断壮大，社会结构才是可持续的，这也是防止下一次危机的重要基础。

　　开放有风险，但只有稳步扩大开放才能更好地抵御外部冲击

　　1998年和2008年的两次危机，我国受到跨境资本流动冲击的影响相对较小，开放不足尤其是资本账户开放程度不高是一个重要原因，客观上起到了隔离外部冲击和避免金融风险跨境蔓延的作用。但不能因此否认开放的重要性，类似的防火墙效应只能在短期内有效。长期来看，封闭并不是应对危机挑战的有效手段，只有开放才能真正提升应对和化解风险的能力，大国经济体尤其如此。

　　在亚洲金融危机期间，我国能够抵御外部冲击，除了资本账户开放程度有限，更大程度上与前瞻性或者及时的推进外汇管理和外贸体制改革有关系。其中，通过汇率并轨改革和实施有管理的浮动汇率，人民币汇率在危机之前向均衡水平进一步靠近；人民币经常项目下可兑换和恰当的人民币汇率水平，有利地改善了国际收支，经常项目和外商直接投资双顺差，外汇储备规模接近1500亿美元；危机时坚决维护人民币汇率稳定。这些都为应对外部冲击、稳定市场信心起到了重大作用。更重要的是，危机当中，我们不但没有选择封闭，而是通过放开民营企业自主出口权，积极推进入世谈判，以更加开放、更加积极的方式融入全球分工体系，为危机应对争取了主动。

　　开放亦有助于提升国内的宏观管理水平和微观效率。两次危机期间，国内的各种潜在结构性问题和风险在开放经济条件下进一步放大。比如，2008年之前，我国外贸依存度高，内外结构失衡问题突出。国际金融危机爆发之后，外需迅速下滑，带动经济增速明显回落。但通过反对贸易保护、进一步扩大开放，我国企业反而拓展了新的国际市场，在国际贸易中的份额不降反升。又比如，原来在一个相对封闭的市场环境中，国有企业效率不高，竞争能力不强，到了更加开放的环境，一些企业反而拓展了自己的经营和盈利空间，国际竞争力也有所提高。

　　更为重要的是，作为一个大国，限制资本流动的成本较高，只有进一步加快人民币汇率形成机制改革，稳步实现资本项目下人民币可兑换，推进人民币国际化，才能提升国内宏观管理政策的独立性，改善资源的配置效率，切实增强风险防范能力。全球化大趋势不可逆转，中国经济将更高层次融入全球分工不可改变，开放有风险，但开放增加了多样性，提供了更大的潜力空间。

　　国际政策协调在应对冲击中的作用越来越重要

　　全球化和国际分工深入发展，宏观经济政策效应跨境溢出的问题越来越凸显，没有一个国家能做到可以不受到其他国家政策影响，在危机期间加强政策协调尤为重要。1998年，周边经济体货币都纷纷贬值，重要的区域货币日元在1997年6月到1998年7月对美元贬值幅度也超过了20%，人民币汇率承受了相当大的压力，我国政府庄严宣布人民币不贬值，不仅稳定了外部对中国经济的信心，而且对周边经济体走出危机也起到了积极作用，对于抑制投机、保卫港币尤其至关重要。人民币没有参与竞争性贬值，不以邻为壑，体现了一种负责任的态度。在2008年国际金融危机期间，欧美日等主要经济体陷入衰退，日元和欧元等非美货币纷纷贬值，人民币汇率基本稳定，我国事实上承担了促进全球经济复苏的更大责任。

　　除了维护汇率稳定，通过加强协调合作，提前或者及时制定共同应对危机的安排，可以阻止经济危机的跨境蔓延，提高各国稳增长措施的有效性，从而降低应对区域性或者全球性危机的成本。一个典型的例子就是在亚洲金融危机期间，由于东南亚各国缺乏一个有效的协调机制，结果导致危机迅速蔓延，部分国家为了获得国际货币基金组织的救助，还进行了不恰当的紧缩性结构改革，进一步加深了经济衰退的程度。而在2008年，为了共同应对全球性的金融危机，主要经济体发起设立G20平台，而国际组织、各国央行也加强了协调，这些都为应对经济下行起到了积极作用，一次百年一遇的大危机最终没有演变为新的大萧条。

　　历史经验表明，国际经济危机期间，全球公共产品供给短缺的现象会十分突出。比如，国际流动性非常紧张，发展中国家面临的融资瓶颈更加突出；部分经济体贸易保护主义会迅速抬头，自由贸易和投资往往面临很大挑战。作为一个大国，我国在危机期间明确反对贸易保护主义，加强了全球政策协调，对持续推动全球化进程发挥了积极作用。中国经济在世界经济中的地位越来越重要，中国因素已成为影响全球经济的关键变量，加强政策协调沟通，提升开放条件下大国宏观经济管理能力，变得比以往任何时候都更加重要。（来源：中国经济时报）