汇改进程：人民币国际化走到关键点

　　股灾考验汇改进程：人民币国际化走到关键点

　　历史会又一次踩刹车吗？人民币资产价格的调整或许来得正是时候。

　　跌！跌！跌！中国A股近半停牌，期指跌停；国际原油期货、贵金属价格集体跳水，受累于全球商品市场的暴跌，欧美股指亦一度受重挫……这是2015年7月7日全球金融市场的真实一幕。

　　不妨假设未来某种场景：人民币国际化棋至盘中，资本大门打开，汇率市场化；加之美元加息，地缘政治危机引发石油价格大涨等同时出现之际；其时，A股频频震荡。那么，基于中国经济基本面的表现，趋利的资本将何去何从？

　　是否会发生这样的情形：大量流入的各路资本在资本市场低吸高抛，市场之间相互影响、传导，并波及汇率，引发汇市动荡。届时中央银行需要动用外汇储备干预资本流动……一场开放格局下的中国金融保卫战，是否会真的发生？

　　这并非危言耸听。好在股市震荡发生在沪指5000点，而非8000点，好在中国资本账户没有完全开放。

　　这个7月，人民币汇率改革走过10年历程，一场猝不及防的中国A股“动荡”惊动了全球金融市场。

　　此刻，人民币国际化进程正酣，资本项目开放只差最后一公里。6月23-24日的第七轮中美战略与经济对话，中国承诺，将继续推进汇率市场化改革，增强汇率灵活性，加快推进由市场决定的汇率制度，仅在出现无序市场状况时进行干预。

　　数月前，央行行长周小川也曾表示年内将努力实现人民币资本项目可兑换。

　　A股救市之战多少转移了投资者的视线。不过，这一场流动性危机于中国金融监管无疑是场大考。虽然相对于金融开放大前景而言，现在只是“练兵”，它暴露了管理层之前未发现的问题，却也“提供”了决策腾挪空间。“确实需要重新审视资本项目开放，但改革方向坚定不变，”7月14日，一位监管层接近人士说，“目前需要把握好节奏。”

　　法国巴黎银行(BNPP)首席外汇和利率策略师MirzaBaig称，当前中国政府主要聚焦于股市方面，或在推动改革和市场自由化上有所分心。因此，人民币纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权篮子(SDR)的预估概率已从70%降至50%。

　　“不妨汲取近期国内股市震荡的教训，在放松管制的同时加强适度监管。认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛说。

　　他建议，在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，可做到未雨绸缪。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，要建立健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。

　　在国泰君安首席经济学家林采宜看来，金融改革已或多或少受到影响。像IPO暂停，注册制时间表等。“汇改十年，我们需要讨论的不是人民币升或贬值多少，而是市场化定价问题。”林采宜说。

　　这只是硬币的一面。另一面，资本项目开放仍在策略推进，但更为审慎。

　　7月14日，中国央行发布通知，允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金等投资中国银行间市场，对其开放债券市场。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，该举措一定程度上表明，政府推进资本项账户开放和人民币国际化的基本方向未受近期股市震荡影响。

　　这意味着，中国一直在为人民币纳入SDR篮子货币而作各种努力。

　　进退之间，中国决策层正在下一盘大棋，且步步“惊”心。

　　关口

　　很多人都没有意识到，人民币国际化步伐超出市场预期。这暗示与之对应的人民币汇率较为稳定。因为，若步入贬值周期，人民币国际化的进程或会不同程度减速。“人民币国际化指数RII，在2014年底达到了2.47%。2009年底该指数仅有0.02%，五年间增长了120余倍。”7月18日，中国人民大学国际货币研究所(IMI)发布的2015《人民币国际化报告》披露。报告称，2014年底日元国际化指数回落至3.82%。只要没有重大不利事件发生，人民币国际化程度也许在未来两年内就将赶超日元，从而跻身主要国际货币行列。此外，2015年例行SDR定值检查将人民币纳入其货币篮子是大概率事件。

　　货币国际化的梦想日渐清晰，其支撑依据如：目前人民币是国际贸易融资第二大货币，是全球第五大最常用支付货币和外汇交易第七大货币。中国央行与28个国家和地区的货币当局签署货币互换协议，总规模超过4.07万亿元，人民币已被一些国家的央行作为储备货币或干预货币。

　　报告说，“一带一路”建设是新常态下中国最重要的国家战略。借此，中国可以实现区域经济结构的调整，加快产业结构优化升级，为出口增长提供动能，加快出口模式创新，并且进一步推动中国对外投资和中国企业走出去，为人民币国际化找到新的抓手。

　　但，人民币国际化、汇率、资本项目开放是怎样一组逻辑关系呢？按照央行调统司司长盛松成的话说，利率、汇率改革和资本账户开放是循序渐进的过程，只有协调推进各种金融改革，才可以减少金融体系的振荡，有序完成金融市场化改革。在瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光看来，人民币国际化必须推动中国经济在制度和市场建设方面的四个步骤，包括资本项目开放、完善人民币离岸市场、利率市场化以及更有弹性的汇率浮动机制。

　　而资本项目开放是人民币国际化的前提条件。按照既定计划，资本项目开放的下一步：诸如开展合格境内个人投资者(QDI-I2)试点；引入深港通机制；允许境外机构进入银行间债券市场；上海自贸区试点资本项目可兑换；天津、福建、广东自贸区实施限额可兑换计划等。

　　2015年3月，央行行长周小川表示，年内将努力实现人民币资本项目可兑换。但之后，他公开强调采用“有管理的可自由兑换”，即在可兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。这其实是在为日后的各种不确定性埋下伏笔。

　　果然，肇因于去杠杆的A股巨幅震荡来了。3周吞噬了21万亿的市值。

　　有人说，人民币国际化和金融市场自由化不断升温的进程中，股市动荡令监管当局幡悟，在关键时刻“唤醒”其捍卫自身执政、金融安全和国民财富积累的警觉性和行动力。

　　也有观点称，跨境资本流动放开与汇率制度僵化是最危险的政策组合，最易招致货币攻击。这经国际金融危机的经验教训多次验证。完善市场化人民币汇率形成机制(汇率市场化改革)，至少是扩大资本账户开放必须的配套措施之一。

　　还有更多的缄默者，他们尴尬地意识到当下是一个不同寻常的关口。特别是时间点上的交错。就在几天之前的7月8日，国际金融市场预演了一场或缘起A股的冲击波。那一夜，全球与中国有关的资产交易价格几乎崩溃。

　　其连锁反应是这样传导的：自7月7日起，A股市效应开始向其他市场发散；大宗商品期货市场几乎全线跌停，人民币离岸和远期均走弱，国际市场上主要股债品种——除了美元资产以外，均哀鸿遍野。

　　不过，这在华泰宏观首席经济学家俞平康看来，成因应归于希腊事件影响下，国际市场近期本已不太平，A股只是给国际投资者脆弱的心灵继续“补刀”。

　　招商证券首席宏分析师谢亚轩亦认为，较年初的波幅而言，近期离岸汇率波动不过是茶杯中的风波。股市调整中人民币汇率联动源于对中国爆发双重危机的担忧。

　　毕竟，A股不再是一个绝对封闭的市场，沪港通，即将成行的两地基金互认、自贸区、人民币离岸市场等；都或多或少打开了A股与外部市场的接口。只是，现有开放程度均在掌控之中。

　　纵观新兴市场、尤其是拉美国家的历次金融危机，无不与松弛的银行业(信贷)监管、过分(超前)开放的资本市场、失当的汇率制度相关联。阿根廷(2001年)僵化的汇率体系导致流动性危机；墨西哥(上世纪90年代)过早推进资本自由化酿下恶果，最终都演变成银行业资本受损严重，进而从信贷渠道传染到实体，再由于资本大幅撤出而连带本币贬值的“双重危机”，即从银行业危机向资本流出和本币汇率贬值的相继传染。但俞平康理性分析，这一切不会在中国市场发生。

　　对比研究中国与曾陷入危机的拉美、墨西哥、亚洲五国和俄罗斯，谢亚轩分析，最大的不同之一在于中长期的经常项目差额和对短期国际资本流动管理态度。短时间看可能被误解为效率损失的政策措施，在关键时刻对于整体宏观经济和金融稳定显得弥足珍贵。

　　不过，一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免。谢亚轩认为，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。此过程中，本国经济固有的问题将会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退。

　　不管怎样，汇改十年之际，汇市波动是一个敏感的字眼。