并购夭折案例频发：新三板仍是上市公司的“并购池”？

　　5月8日，扬子新材(002652.SZ)并购华图教育一案宣布终止，扬子新材公开披露的原因是“华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致”。

　　公开资料显示，2017年以来的四个月时间，已经有广安爱众(600979.SH)收购宣燃股份(836102.OC)、君正(300223.SZ)收购思比科(833220.OC)等收购案宣布夭折。另外，乐华文化(833564.OC)因“公司股东对对接A股市场的条件和方式产生了不同想法”主动终止被上市公司收购。

　　如此种种，使生疑惑，在IPO审核提速，再融资收紧的当下，新三板还是上市公司的“并购池”吗?

　　统计数据显示，2017年1-4月，新三板市场共计新增38起上市公司并购新三板公司案例(在choice数据基础上剔除受让股权比例小于20%的案例)，涉及交易金额超117亿元。而2016年同期，新三板市场共计新增20起上市公司并购新三板公司案例，涉及交易金额超24亿元。

　　一方面，从新增上市公司并购挂牌公司案例数量分析，2017年1-4月上市公司并购挂牌公司案例较上年同期增长18起，增幅90%。另一方面，2017年1-4月，上市公司并购挂牌公司总交易金额较上年同期增长约93亿元，增幅达3.87倍。

　　然而，不容忽略的事实是，2016年4月30日至2017年4月30日，新三板挂牌公司数量由6945家增至11113家，挂牌公司数量同比增长60%。

　　不过，即使在剔除挂牌公司数量增长因素后，2017年1-4月，上市公司并购新三板公司案例数量及交易总额均有明增长。此外，对实施完成的上市公司收购挂牌公司案例的分析，进一步证明新三板依旧是上市公司的“并购池”。

　　根据choice数据不完全统计，2017年1-4月，共有楚天高速(600035.SH)收购三木智能(837418.OC)等16起上市公司并购挂牌公司案例实施完成，涉及交易金额超60亿元。而在2016年同期，共实施完成7起上市公司并购挂牌公司案例，涉及交易金额超25亿元。

　　据此计算，2017年1-4月实施完成的上市公司收购挂牌公司案例数量较上年同期增长1.28倍，相对应的交易金额较2016年同期增长1.4倍。同样剔除挂牌公司数量同比增长60%的因素，上市公司收购挂牌公司的活跃度仍明显增加。

　　对此，联讯新三板研究院分析师认为，部分有被收购意向的挂牌公司IPO的道通常比较“坎坷”，一方面是没有及早做IPO相关的准备同时不愿等待排队审核。另一方面，与拟IPO企业相比，谋求被上市公司收购意愿强烈的挂牌公司，其资本运作策略相对被动，更倾向在付出成本较少的前提下实现自身利益最大化。

　　“另外，今年以来，监管部门对上市公司再融资收紧，主要是融资规模，影视游戏等跨行业并购。对于估值较低的新三板企业而言，上市公司可采用现金收购的方式，能够避免再融资新政的。”该人士进一步表示。

　　值得注意的是，近日，扬子新材在公布终止并购华图教育时称，此次重大事项终止原因系“华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致”。

　　市场专业人士对新三板在线分析称，高额业绩承诺是支撑被收购标的估值的关键要素。的确，业绩对赌在上市公司并购挂牌公司案例中屡见不鲜，甚至成为必备条款。新三板在线根据choice数据不完全统计，截至5月8日，新三板历史上共实施完成6起交易对价超10亿元的上市公司收购挂牌公司案例，全部附有业绩承诺条款。

　　截至目前，南洋股份(002212.SZ)57.50亿元收购天融信(834032.OC)100%股权，依然是新三板市场上“最贵”的收购案。不过，57.50亿元对价的背后是天融信(原)全体股东对公司2016至2018年业绩的承诺。

　　公开资料显示，南洋股份收购天融信的业绩承诺条款是，天融信全体股东承诺天融信合并报表中2016年度扣非净利润不低于2.88亿元，2016年度和2017年度扣非净利润累计不低于人民币6.75亿元，2016、2017和2018年度扣非净利润累计不低于11.79亿元(同时对2016至2018年度净利润做出承诺)。

　　不仅是天融信，被天际股份(002759.SZ)27亿元收购100%股权的新泰材料(833259.OC)，以及还在申报挂牌过程中就被中文传媒(600373.SH)26.6亿元收购全部股权的智明星通(Q164383.OC)等，均对公司未来几个年度内的业绩做出承诺。

　　当然，与业绩承诺并行的是实际业绩未达承诺标准补偿方案。但部分业绩承诺补偿方案会同时约定超额业绩励相关细则。

　　值得注意的是，在2016年度，上述6起收购案例中的被收购公司均超额完成了收购时承诺的业绩。其中，业绩承诺实现率最高的是被中文传媒收购的智明星通。2016年度，智明星通实现扣非归母净利5.96亿元，超出并购时承诺的2.51亿元，业绩承诺实现率高达237.68%。

　　同时，2016年度，被天际股份收购的新泰材料的业绩承诺实现率达到155.59%，该公司2016年度实现扣非净利润2.90亿元，超额完成1亿元。

　　此外，天融信、三木智能、华苏科技、游爱网络等被并购公司2016年度业绩承诺实现率分别为119.53%、107.84%、106.92%和101.30%

　　虽然新三板的上市公司“并购池”地位没有，但不容忽视的是，近期的新三板市场上被终止的上市公司收购挂牌公司案例开始频发。

　　除最近刚刚被终止的扬子新材换股吸收合并华图教育外，此前的4月13日，上市公司广安爱众(600979.SH)宣布停止实施收购宣燃股份(836102.OC)100%股权。终止原因系宣燃股份部分土地的权属瑕疵以及部分对外解除等问题，导致本次重大资产重组完成时间不能预计。但宣燃股份股票已自4月12日起在终止挂牌。

　　市场分析人士称，上市公司并购挂牌公司存在谈判时间长，审批流程复杂等特点。对于被并购的挂牌公司而言，在被并购事项尚不确定性时便终止挂牌，存在一定风险。

　　3月31日，君正(300223.SZ)与挂牌公司思比科(833220.OC)的收购案宣布终止。对于终止原因，君正称，是由于本次重大资产重组涉及金额巨大，为充分降低本次交易的相关风险，公司拟对部分事项进行进一步核查完善。

　　对于上市公司与新三板企业之间收购案例屡屡夭折的现状，联讯新三板研究院分析人员表示，“除去监管层面的影响外，被收购企业狮子开大口，双方无法谈拢估值也常重要的原因”。

　　通常，在上市公司收购挂牌公司案例中，上市公司一般处于“强势”地位。但值得注意的是，在IPO审核提速的背景下，出现一些挂牌公司主动终止被上市公司收购的案例。

　　2月28日，挂牌公司乐华文化(833564.OC)宣布终止正在筹划的上市公司共达电声(002655.SZ)收购公司股权的重大事项，理由是“公司股东对对接A股市场的条件和方式产生了不同想法”。

　　公开资料显示，乐华文化2016年实现营业收入4.74亿元，较上年增长1.27倍，实现归母净利润6448.38万元，较上年增长28.70%。可见，乐华文化已经符合A股上市的财务标准。

　　在目前IPO审核提速背景下，乐华文化撤回并购而通过IPO上市，或许能够实现利益最大化。