港股史上最豪华的私有化交易后鞋王百丽将去往何方？

　　停牌了许多天的百丽国际（）在4月28日放出了一个重磅消息：由高瓴集团、鼎晖投资及百丽国际控股有限公司的执行董事于武和盛放组成的财团，向百丽国际提出，将以协议安排的方式收购百丽国际全部已发行股份。

　　这些信息条条都是重磅。万达私有化去奔着A股的高估值，属于主动出击，而百丽吧，业绩年年下滑，市值跌去1000亿，私有化更像是黯然收场，尽管私有化价格还是保持了豪华的体面。

　　百丽国际是中国最领先的女鞋品牌，公司创立于1991年。创始人邓耀本来在做生意，90年代初中国还没有对外零售业，百丽属于港资背景，没办法做营销。邓耀找来生意人盛百椒，盛百椒把家族动员起来，搞了几十家分销商，绕开政策上的。后来两个人发现这种代理模式的控制力比较弱，1997年百丽就改为特许专卖模式，与16家分销商签订独家分销安排。

　　可以看到，百丽刚来中国的时候，要解决的问题就是渠道。那个时候的中国，需求无限且没有个性，供给空白没有知名品牌。这种情况下，开干渠道填补巨大的需求是最正确的选择。百丽超前，认识到渠道为王，这是百丽成功的秘诀。

　　业绩在垄断的竞争优势下也迎来了爆发期： 2006年百丽的营收仅62亿，净利润仅9亿，到2011年时，百丽的营收达到了289亿，净利达到了42亿，垄断意味着定价权，到2011/2012财年止，百丽的毛利率一走高至57.2%。

　　不过2012年百丽的鞋王地位有些松动的表现。这个财年的净利润仅增长了2%，而这个时点之前百丽的净利润增长都保持在20%以上的增速（2008年除外）。2012年之后百丽的营收增速一下滑，到2016/2017财年中期报告仅增长了0.9%。

　　净利润增长速度也再没上过两位数，到2015/2016年财年，百丽的净利润大跌近38%。2016/2017财年中期报告，百丽的净利润又再度下滑了近20%。

　　2007年百丽上市，在资本的推动下，百丽加速跑马圈地，强势入驻各大商场。不过随着业绩的不给力，百丽也无法再支持实体店的扩张，15年、16年进入实体店收缩期，15/16财年关掉456家鞋类网点，2016/2017年财报中报显示又净关掉了378家鞋类实体店。

　　港股里面，大蓝筹，没有了业绩支撑，股价是会搞笑的。2012年底百丽的市值超过了1500亿，截至这次停牌前，只有440亿了。

　　这前后的逆转，主要原因是电子商务的崛起把百丽的最大优势渠道打残了。百丽曾经通过多品牌运营牢牢控制线下的百货商场渠道，女人穿什么鞋子都由百丽说了算。

　　但是在电子商务上，消费者能很快与更多的品牌见面，这个时候，不再是品牌告诉消费者买什么，而是消费者自己决定买什么。线上价格的透明加剧了竞争，百丽产品的性价比立即掉价。

　　4月18日，百丽宣布停牌，各方都在等百丽要出什么招，大概没有一个人想到百丽居然憋出了私有化这个大招。

　　2017年4月17日，要约人要求百丽的董事会向股东提私有化，如果实施后，百丽将从退市。4月18日百丽停牌。然后市场上传出百丽要以57亿美元（折合442亿港币，百丽停牌前市值444亿）贱卖给鼎晖。4月28日，百丽公布了私有化方案。

　　发起收购的要约方分别是高瓴集团、鼎晖投资以及百丽的执行董事于武和盛放组成的财团。要约方将以协议安排的方式收购百丽国际全部已发行股份，收购总价531亿港元，是港交所历史上金额最大的私有化交易。

　　目前公司的股权结构如下图。属于要约方的百丽管理层占了14.72%，邓耀通过MCIL持有20.76%的股份，盛百椒通过星堡环球和萃富创投控制4.98%，两人合计25.74%，其他没得利害关系的流通股东持有59.54%。

　　所以，目前要约方手里有14.72%，需要收购85.28%，大概就是453亿的港币。在为收购融资方面，要约方计划一方面通过美国银行提供债务融资共280亿港元以及股权投资者集团（也就是高瓴和鼎晖）提供173亿左右的现金投资。

　　目前于武、盛放和参与管理层股东组成的智者创业股东在4月28日发出了不可撤销承诺，也就是在股东大会上将投票赞成私有化方案。创始人邓耀与盛百椒控制的股份也同样做出了不可撤销承诺。这两家加起来股份超过了40%，而且又有创始人，公司的董事会和CEO，因此这份私有化方案大概率是会成功的。

　　私有化交易后，百丽的股权结构就变成了这样的。百丽成为要约方的全资公司，并且从港交所退市。高瓴资本将持有56.81%股份，成为百丽国际的新任大股东。

　　万达私有化后开始了A股进击之，目前仍在排队中。要约方私有化百丽的价格总得来说并不贵，市盈率18.71倍，如果能打进A股，估值应该是分分钟。

　　不过有分析已经指出，因为交易后控股股东发生变化，在现有A股上市的监管条例下必须等待3个完整的会计年度才能申请在A股上市。以A股的排队特色来看，百丽至少在未来3到5年内无法在A股上市。

　　前面提到百丽的优势渠道被电子商务打残了，但是如果说百丽对电子商务的反应不灵敏，是有失公平的。百丽是较早大力介入电商的国内零售品牌。2011年7月百丽设立了优购网，一度被认为是垂直B2C的典范。百丽在天猫等电商平台上也是有布局的。不过，比较遗憾的是，庞大的线下终端让百丽在电商业务上一直迟疑，长期以来百丽的电商平台只是用来清理过季款。

　　就在百丽在电商上犹疑不决时，面对经济下行和电商冲击，线下另一个业态——购物中心正在兴起，这进一步吸走了百货商场的客流量，减少了随机性消费。在购物中心这个新消费场景里，如同在电商这个消费场景里一样，有国外品牌的入驻，有国内新品牌的兴起，百丽再无原来的百货渠道那样拥有话语权了。

　　百丽的管理层观念滞后不时也不是那么客观的。上市公司的好处是圈钱容易，它的坏处是因为它是公开的，它在决策上会受到很多，很多需要通过股东大会的批准。电子商务是个好消费场景，但是它烧钱的威力和变现的能力吞起股东财富来也常厉害的。这种下，公司还能不能大刀阔斧就会存疑了。

　　百丽现在股价江河日下，圈钱的能力要大大下降。把它私有化后，推行大刀阔斧的，转型也好，装进新资产也好，都可以大大提高未来的圈钱能力。

　　十年河东，十年河西，百丽2007年上市时，市值670亿港币，上市也常豪华的。熟料十年后，百丽竟然在业绩迷失中黯然失色地离开市场，尽管退市也常豪华的，或创下港交所历史上最大的私有化交易。

　　高瓴和鼎晖都不是来做老的，用531亿港币把百丽私有化，给现在的股东发一个20%左右涨幅的红包。去掉上市公司的各种后，百丽的管理层更能推进百丽的转型。