杜坤维：绿鞋机制不是IPO不破发的万能药膏

　　 今天邮储银行在A股上市牵动着众人的心，因为是IPO估值不便宜，加上银行走势低迷，市场对邮储银行走势有点忧心忡忡，中签率创近期新高，弃购率和弃购数量都是相当的高，为了保证邮储银行平稳发行，有关方面采取了很多的措施，引进战略投资者、承销保荐商承诺包销弃购股份并锁定股份、采用绿鞋机制、大股东增持股份等，但是任何措施的都是短期行为，邮储银行会不会破发，还是在于内在的投资价值，绿鞋机制不是保证不破发的万能药，别对绿鞋机制的作用神化了。

　　邮储银行发行的绿鞋机制、
　　邮储银行本次发行总量为51.72亿股，发行价格为5.50元/股，发行市盈率9.50倍，发行规模比较大，市场对邮储银行担忧破发的忧虑心情始终存在，作为重大创新引进绿鞋机制，邮储银行授予联席主承销商不超初始发行数量15%的超额配售选择权，也即将有43亿元的“绿鞋”资金用于稳定价格。

　　绿鞋机制法律基础是2001年发布的《超额配售选择权试点意见》，其中第八条规定，
　　在超额配售选择权行使期内，如果发行人股票的市场交易价格低于发行价格，主承销商用超额发售股票获得的资金，按不高于发行价的价格从集中竞价交易市场购买发行人的股票，分配给提出认购申请的投资者；如果发行人股票的市场交易价格高于发行价格，主承销商可以根据授权要求发行人增发股票，分配给提出认购申请的投资者，发行人获得发行此部分新股所募集的资金。

　　如果市场依仗绿鞋机制而不从邮储银行自身优点出发就认为邮储银行不会破发，可能是不对的，绿鞋机制不是股价不破发的护身符万能药，毕竟绿鞋机制一般是90个交易日为限，对于打新者而言，根本不会等到90个交易日就抛售股票，打新者是大概率可以保本出局的，因此二级市场打新没有多大的风险，但是对于网下战略投资者配售而言，一般需要锁定6个月甚至12个月，绿鞋机制没有任何的意义，所以邮储银行有绿鞋机制不会破发，是不客观的，二级市场走势继续低迷不振的话，邮储银行未来也是会跟随大势破净，一旦破净，股价也极有可能破发，因为没有时间限制，另外，绿鞋机制是只有股价跌破发行价才会触动承销商在二级市场托底买进，盘中还是有可能破发的。

　　绿鞋机制不是破发的决定性因素。

　　香港是一个成熟的市场，绿鞋机制非常普遍而且成熟，据百家号，港股市场2017年-2019年Q1的IPO项目，其中有175个公司引入了超额配售选择权，占全部IPO项目的44%，32个超额配售权被足额行使，占比18%，57个项目超额配售权被部分行使，占比33%，有85个项目由于上市后1个月内破发较严重最终超额配售权失效未被行使。可见如果IPO不待人见，股价猛跌，绿鞋机制也无能为力，承销保荐商也不敢虎口夺食，买进股票，保证股票不破发。

　　小米作为港股第一家同股不同权的上市公司，市场对估值分歧很大，香港交易所非常重视，IPO启用了“绿鞋机制”，也就是超额配售选择权机制，并通过绿鞋发行了约2亿股新股，是香港公开发售股份的几乎两倍，理论上有利于增强稳定的确定性，小米创始人雷军更是豪言要让当天买股票的人收益翻一倍，但是小米股价上市以后，不久就开始破发，而且是一路下跌，最低只有8.35元，相对于17元IPO价格，腰斩还不止一点。

　　所以决定IPO破不破发，不在于绿鞋机制，而是股票内在的投资价值，如果投资价值不高，泡沫明显，机构不断抛售，就是绿鞋机制也会被吓跑不敢护盘。如果估值合理，颇有投资价值，就是没有绿鞋机制，IPO也不会破发。

　　A股绿鞋机制的运用
　　截至目前，A股启动绿鞋机制主要是大盘银行股，像工行、农行和光大银行，工行之所以启动绿鞋机制在于估值很高发行量也很大，摊薄市盈率是 27.3400，发行股份是1495000.00，发行价格是3.12元，上市以后最低价是3.13元，一直没有破发过，绿鞋机制没有触动。邮储银行是第四家启动绿鞋机制的IPO，主要是浙商银行和渝农商行盘中破发，加上邮储银行发行市盈率偏高，邮储银行此次发行总量为51.72亿股，发行价格为5.50元/股，发行市盈率9.50倍，要高于银行板块平均市盈率。

　　从中签率很高和弃购较高看，市场对邮储银行上市表现并不乐观甚至说是悲观，但邮储银行得到网下机构欢迎，社保基金和公募基金纷纷参与战略配售，可见并不看空未来走势，尤其是中期走势，承销保荐商也承诺包销股份锁定期，说明也对未来走势不悲观。

　　确实邮储银行有自身的优点，首先是县域零售之王名副其实，有40000个左右网点，业务覆盖到99%县市，得益于网点的星罗棋布，负债端成本不高，具有很大成本优势，加上零售定价权很高，净息差在银行中的很高的，19年半年度邮储银行净息差达2.55%，明显超过工农中建等大行，盈利能力很高，19年前三季度邮储银行年化ROE达15.69%，领跑大行。

　　其次是业绩增长强劲，资产质量很高，中报显示，上半年，邮储银行实现营业收入1,417.04亿元，同比增长7.02%；拨备前利润684.82亿元，同比增长18.81%，净利润374.22亿元，同比增长14.98%，年报预告业绩增长也高达两位数接近20%，不良贷款率只有0.82%，相当于行业的50%。

　　因此我个人并不认为邮储银行就会破发，放弃缴款是很可惜的事情。

　　根治破发不在绿鞋机制而是降低新股估值
　　成熟市场IPO破发非常普遍，但A股炒新习俗一直存在，破发率并不大，银行IPO高估值发行在于不能低于净资产，因此IPO价格和估值要比二级市场高，毕竟二级市场银行普遍已经跌破净资产，而且比港股要高一大截，这就给新股破发带来制度的困扰。

　　至于科创板破发，不在于发行机制问题，而是机构询价太乐观，不从公司的内在价值出发，而是从新股炒作出发，赋予IPO一定的新股溢价，这就给破发带来难以避免的后果。

　　根治破发在于调整发行机制，取消银行IPO必须高于净资产，另一个是机构询价要更加理性，降低IPO估值水平。