申万宏源整合双重架构内幕 客户资管资源互补

　　业内人士认为，申万宏源合并后的母子公司结构，将发挥上海和新疆两地的资源优势，并且在母公司层面定位综合金融，将逐步向投资、并购、银行、保险、信托等金融服务衍生。合并前两公司的优势业务较为互补，经过一段时间的整合和过度，或许能探索出中国证券业综合发展的新模式。

    　九月怀胎，强势回归。

　　自去年10月宏源证券(000562)宣布停牌，到7月28日复牌，沉寂9个月的宏源证券迎来了“意料之中”的三个涨停板。申银万国与宏源证券的重组方案最终揭晓。

　　而“投资控股集团(上市公司)+证券子公司”的模式，成为了本次重组方案中最大亮点，旨在打造以资本市场为依托的国内一流投资控股集团，在证券子公司的基础上，发展保险、银行、信托等综合金融业务，形成母公司综合发展，子公司专注证券业的两条腿走路战略。

　　业内人士认为，合并后的母子公司结构，将发挥上海和新疆两地的资源优势，并且在母公司层面定位综合金融，将逐步向投资、并购、银行、保险、信托等金融服务衍生。合并前两公司的优势业务较为互补，经过一段时间的整合和过度，或许能探索出中国证券业综合发展的新模式。

　　母子双重新架构

　　7月25日晚间，宏源证券正式公告了重大资产重组方案，这宗中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案终于揭开面纱。方案显示，本次重组将由申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券，即申银万国证券向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票。

　　合并完成后，新公司将承继及承接宏源证券、申银万国证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务。新公司的股票将申请在深交所上市流通，注册地设在新疆。此次方案中最大亮点之一是，设立母子公司的双重架构，即“投资控股集团(上市公司)+证券子公司”模式。

　　业内人士认为，该模式改变了过去上市公司单一依靠证券业务的发展模式，重组后作为上市公司的投资控股集团，在整体业务布局上更加便于实现多元化经营发展模式，有利于提升盈利能力，增加企业盈利的稳定性；同时也有利于拓宽融资渠道，提高负债比率和经营杠杆。

　　此外，该架构将有利于新公司实施“一体化战略”构想，在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，实现不同类型业务之间客户共享和客户需求的深度挖掘，为实体经济提供综合化的全面金融服务，最终实现新公司成为中央汇金的金融资产证券化重要平台这一目标定位，这将给市场带来巨大的想象空间。

　　而对两家券商利益平衡问题，上海一家券商人士认为，不存在谁得益谁吃亏的问题，“申万和宏源都是汇金系的券商，本来就是一个人的东西，只是原来在左右口袋，现在放在一个口袋。而从交易结构及交易后的公司布局，都体现出在平衡上海和新疆的地方利益。”

　　申银万国人士表示，本次重组将充分利用新疆和上海两地的资源优势，新公司在为地方经济转型服务的过程中实现新的发展。同时重组方案充分考虑和维护了合并双方股东的利益。作为上市公司的投资控股集团注册地在新疆，证券子公司注册地在上海，这种安排能够帮助新公司更好地参与和服务地方经济建设，进而在最大程度上同时获得新疆、上海两地政府的大力支持。

　　招商证券(600999)分析师洪锦屏认为，新公司把母公司注册在新疆，把证券子公司注册在上海，不仅是合并双方的利益均衡，也是充分利用西部产业资源、同时发挥上海吸引人才和资金的优势，借力上海自贸区，形成东西互补、资源联动的有利形势。

　　资管优势互补

　　“申万强在研究和客户，宏源强在资本和资管。”国泰君安一位自营人士认为，申万和宏源的“联姻”，开创了证券行业并购重组的新模式。

　　“股权理顺了，申万品牌多少还在，规模也扩大了，有助于扩大经纪、研究、资管等业务的份额，投行业务线要看整合的情况了，传统投行都是一个个团队的，整合不好也很容易流失。”浙商证券一位投行人士认为。

　　根据2013年证券业协会数据统计，总资产排名中申万第10名，宏源第16名；净资产申万第10名，宏源第14名；营业收入申万第10名，宏源第11名。将两家券商营业数据简单相加，合并后新公司总资产将达919.07亿元，行业排名第5。此外，净资产323.43亿元排行第4，营业收入87.95亿元排行第3，净利润27.74亿元排行第5.

　　截至目前，宏源拥有139家营业部，申万拥有168家营业部，而合并后的营业部将超过300家，股票交易的市场份额提升至5.3%，仅次于中信和华泰证券(601688)。拥有450万客户，客户资金余额达到333亿元，这为公司未来聚焦财富和资产管理业务提供良好的基础。

　　同时申万和宏源的营业部在地理位置上也具有一定互补性。申万营业部多数集中于长三角及东部沿海一带，而宏源证券聚焦在新疆等西部地区。两家券商一东一西，各有所长，合并能够起到优势互补作用。此外，通过优势互补，原有两家公司在研究、资管、固收、新三板和国际业务等领域的领先地位将得到进一步巩固，市场普遍看好两家公司合并后能实现“一加一大于二”的果。

　　不过，海通证券(600837)认为，“合并后公司跻身行业前列，业务具备互补性，但1+1是否大于2存在不确定性。”

　　海通证券认为，申万和宏源合并后，总资产超1000亿、净资产332亿，营业收入和净利润分别为101亿和31亿，均跻身行业前列。从业务结构上来看，双方具有较强的互补性。申万是一家传统型的券商，以经纪业务为主要收入来源，在新三板、研究等业务上具备比较优势；而宏源证券在债券承销、债券投资、资产管理等业务上实力突出。但由于宏源高管层和债券部门管理层变动，申万在研究上优势下降，双方能否取长补短有待进一步观察。

　　洪锦屏认为，由于合并后的申万以明确投资控股集团的综合化发展道路，同时合并前两公司的优势业务较为互补，经过一段时间的整合和过度，或许能探索出中国证券业综合发展的新模式。

　　券商或迎并购潮

　　此次合并为汇金系券商的整合，上述国泰君安自营人士认为，对于申银万国和宏源证券的同一大股东中央汇金来说，旗下券商的整合是大势所趋。

　　实际上，近一年来，国内证券行业已出现多起并购案例。

　　正在IPO排队通道中的国泰君安已于今年上半年完成对上海证券51%股权收购，耗资35.71亿元。方正证券(601901)于2014年1月发布重组预案，计划以增发股票并购民族证券。7月下旬，该计划已获证监会并购重组审核委通过，有望成为国内首例上市券商吸收合并案例。

　　华泰联合证券总裁刘晓丹认为，为适应未来市场发展的需要，很多证券公司架构都面临调整问题。无论是吸收合并，还是借壳上市，其背后图谋都是扩大融资渠道，开展创新业务，这将给市场带来巨大的想象空间。

　　目前，从行业格局来看，中信证券(600030)综合排名一直位居前列，海通、国泰君安、广发、华泰紧随其后，构成第一梯队。而随着申万与宏源合并，第一梯队格局已然打乱。

　　相较此前华泰合并联合时矛盾重重，申万和宏源则显得颇和谐。长城证券认为，首先申万与宏源属于同一股东控制，股东控制力强；其次，华泰与联合整合中，华泰的国企文化与联合的市场化成为整合中较大阻力，而申万与宏源企业文化差距不大，整合阻力小很多。

　　中航证券杨鹏飞认为，此次并购或是行业转型、整合过程中一个缩影。在行业放松管制、大力开展创新业务的背景下，证券业正在从以经纪业务为代表的传统通道型向以资本中介业务为代表的“重资本”型转变。

　　招商证券分析师洪锦屏表示，多元化已经是金融业发展不可回避的趋势，保险、银行等早已开始尝试综合金融的发展，而证券公司以证券业务为平台拓展多元化，则存在诸多制约。而控股投资集团的模式，对于证券行业来说，或许可以成为突破目前行业瓶颈的方式之一。

　　随着经纪业务佣金费率逐年下降，以融资融券为代表的创新业务迅速发展，券商间差距亦在拉大，严重依赖经纪业务的券商经营更为困难。业内人士指出，未来无论出于解决历史遗留问题需要，还是做大规模提高竞争力的要求，券商业并购重组潮将持续。