解码四川双马注资“游戏”：标的评估值“蹦极”背后

　　四川双马(000935.SZ)进一步收购控股子公司都江堰拉法基水泥有限公司(下称“都江堰拉法基”)25%股权的资产评估，即表明五年前在收购这家公司50%股权时，估值虚高。

　　捅出上市公司收购资产股指偏高的不只是投资者或者媒体，也有可能是上市公司自己。

　　四川双马(000935.SZ)进一步收购控股子公司都江堰拉法基水泥有限公司(下称“都江堰拉法基”)25%股权的资产评估，即表明五年前在收购这家公司50%股权时，估值虚高。

　　2011年，经过马拉松式的审批流程，四川双马终于通过向控股股东增发股票，实现将控股股东旗下资产都江堰拉法基50%股权收入囊中。彼时确定的购买日为2009年11月30日，交易价格定为22.56亿元，这一价格较购买日时点的对应净资产10.5亿元溢价12.06亿，溢价率高达115%。

　　四川双马近日公告称，继续收购都江堰拉法基25%的股权，不过，这一次，收购溢价率只有19.5%。这一严重缩水的对比数据表明，五年前的资产评估结论过于乐观，经过数年实践检验，都江堰拉法基远远不能达到预期的盈利和自由现金流指标。

　　资产评估缩水

　　一直以来，四川双马聘请北京中企华资产评估有限责任公司(下称“中企华”)对都江堰拉法基的有关资产进行评估。2008年至2014年，都江堰拉法基的资产评估值不仅没有随着净资产的增长而增长，反而呈直线下降趋势。

　　《第一财经日报》梳理发现，中企华对都江堰拉法基较早的一次评估，是在2009年。其时以2008年7月31日作为评估基准日，这次资产评估报告显示，都江堰拉法基100%的股东全部股权价格为56.02亿元。

　　到了2010年，公司再次聘请中企华以2009年11月30日作为评估基准日，都法堰拉法基评估的股东全部权益价值为47亿元。仅仅过了一年多，都江堰拉法基估值即贬值了9亿。

　　2014年，公司再次委托中企华对截至2013年12月31日都江堰拉法基100%的股东价值进行评估，最终评估值为34.46亿元。截至2014年6月30日的数据，该等股权评估值略微上升，调整为35.74亿元。

　　从2008年年中至2014年年中，六年的时间里，评估的都江堰拉法基100%股东权益价值从56.02亿元下降到35.74亿元，绝对值下降逾20亿元，下降幅度36%。但公开资料显示，截至2014年6月30日，都江堰拉法基净资产为29.91亿，与5年前的21.04亿相比，反而增长了42%，换算成年复合增长率为7.29%。

　　这一价值错位现象给投资者提出了一道选择判断题：到底是5年前评估价值过高，还是现在评估价值过低？

　　资产评估跷跷板

　　四川双马是在2008年起动议收购姐妹公司都江堰拉法基的。经过漫长的审批，2011年4月，发行股份收购资产的事项才最终完成。

　　彼时确定的合并日仍为2009年11月30日。根据当时有关公告，中企华对该项目的资产评估，采用了收益法和资产基础法两种方法进行评估。结果为：都江堰拉法基100%的股东权益，以账面净资产21.04亿元为基础，收益法评估的价值为47亿元，溢价率达到123%；资产基础法评估的价值为25.3亿元，溢价率只有20%。

　　两种方法评估的结果相差22亿元。最终，四川双马选择了溢价率高的前者作为交易对价，50%的股权，10.5亿账面净资产，上市公司支付了22.56亿元对价。

　　四川双马在解释为何选择收益法作为最终评估价值时称：“收益法适用于企业整体资产转让、股权转让、收购等持续经营假设前提下的评估，反映的是企业的‘预期价值’。都江堰拉法基作为一个有机整体，收益法可以更好反映企业自身盈利能力所能带来的价值增值，更加符合投资者决策投资意向的参考需求。”

　　最近，四川双马继续收购都江堰拉法基25%的股权，达到控股75%。这一次，四川双马没有选择收益法，而是选择了资产基础法作为评估作价。

　　四川双马在解释为何选择资产基础法作为最终评估价值时称：“未来的固定资产投资走势仍存在着很大不确定性。因此，在评估基准日时的市场环境下，收益法有诸多不确定性，而资产基础法的评估结果比较充分地考虑了资产的损耗，可以客观反映评估对象的价值。”

　　这一次，收益法与资产基础法评估的结果，仍然是前者估值更高，但相差已经不大。

　　截至2014年6月30日，都江堰拉法基净资产账面价值为29.91亿元，资产基础法评估价值为35.74亿元，增值率为19.49%；收益法评估结果为35.9亿元，增值率为20.03%。两种方法评估结果只相差一千余万元。

　　至此，投资者不禁要问，两种方法差异大时，就选择溢价高的收益法；差异不大时，就选择资产基础法，上述选择是否体现公允？是否存在管理层偏向？

　　退潮后的裸泳

　　对此，《第一财经日报》采访的一位不愿透露姓名的资产评估业内专家称，考虑到评估的两个不同时点面临的环境不一样，选择不一样的资产评估方法，是可以理解的。

　　他表示，2008、2009年那一轮经济周期属于扩张期，在未来收益前景看好的情况下选择收益法没有问题。而现如今，水泥、钢铁等产能严重过剩，收益可能出现明显下降，因而选择资产基础法，在法律法规上也没有问题。

　　但他同时表示，理论上来说，收益法和资产基础法应该趋同。由于资产基础法往往只着重于资产的现有状况，而收益法更关注收益能力，所以后者往往用在一些轻资产的公司，比如网游公司、影视公司。在收益走下坡路的情况下，资产基础法更能体现出股权的价值。

　　依据上述说法，四川双马两次资产评估选择不同的评估方法无可指摘。但实践结果证明，当初对市场需求和盈利的预测过于乐观。

　　2011年，四川双马对都江堰拉法基未来三年的净利润预测是这样的：2011年5.52亿元、2012年4.97亿元、2013年4.76亿元，预测三年合计实现利润15.25亿元。实际最终实现的净利润情况是：2011年3.17亿元、2012年1.09亿元、2013年2.5亿元，三年共计实现净利润6.76亿元。实际完成情况只达到预期的44%。

　　根据该预测值，2011年四川双马购买都江堰拉法基50%股权时的市盈率，分别为：2011年8.51倍；2012年9.46倍；2013年10.22倍，以资产评估的另一种方法市场法估算，则远低于上市水泥公司2009年已知数据的市盈率，也低于彼时可比交易12倍的市盈率，(2006年海螺水泥收购海创公司持有的海螺水泥四家子公司的股权)，看上去上市公司的中小股东占了大便宜。

　　但按照后来三年实际实现的净利润来看，此项交易实际的市盈率为：2011年14.83倍；2012年43倍；2013年18.8倍，收购没有预期的那么合算。

　　值得商榷的是，四川双马与控股股东的此项交易真正合并和股权划转的时间，已经是2011年3月。其合并日和评估基准日完全可以调整为2010年12月31日或2010年的其他某个时间，但四川双马仍然选择以2009年11月30日作为合并日(暨资产评估基准日).

　　上述资产评估业内人士对评估基准日与最终交易完成日间隔时间之长表示惊讶。该人士称，一般来说，评估基准日应该与并购重组日最新的公告日期接近，但考虑到会计期间的影响，往往取月末、季度末数据来评估，但不会相隔超过一年。“股权变更日和评估基准日相隔两年，这的确不太能理解。”

　　中评协网站有关规定显示，根据中评协发布的《资产评估准则——评估报告》第十一条，“评估报告应当明确评估报告的使用有效期。通常，只有当评估基准日与经济行为实现日相距不超过一年时，才可以使用评估报告”。

　　而四川双马完成收购都江堰拉法基50%股权的具体时间节点有三个：2011年3月1日完成工商局股权变更登记手续；2011年3月7日完成股权变更登记手续；2011年3月31日为双方协议的重组交割日。

　　无论哪个日期，距离评估基准日2009年11月30日都已超过一年。

　　另一位重组并购业内人士称，评估基准日和合并日没有随着时间的推移而更新，可能是考虑到此后被并购方业绩下滑，将导致交易价格下跌。选择估值最高的时间点作为评估基准日，显然利益的天平是向资产出售方倾斜的。当初虚高的估值，使资产出售方获得了本不属于它的股份，虽然大股东后因未完成上述业绩承诺而回赠了中小股东一定的股份，但程序已失正义，过高对价已经支付。

　　事实上，2010年，都江堰拉法基的财务数据已经出现了明显下滑，但四川双马和中企华并没有依据已知的新情况调整估值。该年，都江堰拉法基实现的净利润为4.15亿元(营业利润只有3.13亿元，出现净利润大于营业利润的情况，是由于都江堰市国税局批准该公司免缴2009年度所得税)，较2009年4.64亿下滑11%；如果剔除特殊税收政策影响，营业利润下滑比例更高，较2009年5.45亿下滑43%。

　　纵观都江堰拉法基历年的财务数据，合并日所在的2009年，是该公司业绩最好的一年，该年该公司营业利润达到5.45亿元的峰值，此后营业利润一路下滑，至2012年只有7500万元。