央企混改在博弈中前行 中粮中钢双双进入实战

　　一场旨在激发国企活力的自上而下的改革正在悄然推进。在这场被称为混合所有制改革(下称“混改”)的大戏中，各方力量参与其中展开多层次多维度的博弈。

　　中粮中钢混改进入实战

　　11月10日，奥瑞金(002701)披露拟参与中粮集团混合所有制试点改革，由此拔得民营企业参与红筹国企改革的头筹。具体方式是，奥瑞金拟出资16.16亿港元受让中粮集团(香港)有限公司(“中粮香港”)所持H股公司中粮包装27%的股份。若双方一致同意调整股权转让方案，则奥瑞金可只受让中粮包装25%股权，代价为14.96亿港元。

　　目前，中粮香港系中粮包装单一绝对控股股东，持股高达60.15%，远高于中粮包装第二大股东Capital Research and Management Company(CRMC)约5%的持股比例(据中粮包装2014年报)。于是，上述交易完成后，中粮香港持股比例将最多降至33.15%，维系控股地位，而奥瑞金则以27%的持股比例晋级为中粮包装第二大股东，理论上具备向中粮包装董事会派驻代表董事的权利。

　　事实上，若奥瑞金仅充当中粮包装财务投资者而不参与其实际经营，则其既定的“发挥各方优势，实现共赢发展，提高公司盈利能力”的目标或难达成。

　　中粮包装今年中报显示，该公司董事会成员包括一名执行董事张新(兼任董事会主席、董事总经理)、四名非执行董事胡永雷、宁高宁、周政、万早田及三名独立非执行董事傅廷美、郑毓和、阎焱。前述四名非执行董事均具备中粮集团背景，若奥瑞金向中粮包装派驻董事，则该四名非执行董事中的部分成员或被取代，或者，中粮包装董事会将进行扩容。

　　上述交易的背景是，自中央层面确立央企混改战略后，央企在混改方面的实质性动作并不多见，尤其是涉及到国有股权向民资转让，各央企的态度较为谨慎。截至目前，央企围绕重组、改革的动作主要集中于央企与央企的合并或部分资产整合。

　　在奥瑞金参与中粮集团混改的同时，辽宁民企中泽控股集团股份有限公司(下称“中泽集团”)11月9日与中钢集团在北京举行了吉林炭素有限公司混改成功暨管理权移交仪式。交易资料显示，吉林炭素原系中钢集团旗下中钢股份全资子公司，今年11月4日，中泽集团从中钢股份手中受让吉林炭素3750万元出资额，由此控制其70%股权，中钢股份则退为第二大股东。

　　值得注意的是，上述吉林炭素成立于2013年8月份，系中钢集团对中钢国际重组之后置出股份公司的资产，承继了中钢集团旗下炭素业务，并非中钢国际前身吉林炭素。

　　近年来，位于沈阳市的中泽集团频繁涉足央企、国企股权改革，早期中泽集团还曾广泛参与地方国企的破产重组。去年，中泽集团曾尝试重组吉林铁合金集团，后者是吉林省冶金国有控股有限责任公司旗下冶金平台。今年5月下旬，中泽集团董事长于泽国还曾到吉粮集团考察调研，与吉粮集团董事长孟祥久试图就战略合作进行探讨，吉粮集团系吉林国资委旗下粮食运作平台。

　　混改方式思路不尽相同

　　同是参与央企混改，但奥瑞金与中泽集团的思路不尽相同，中粮集团与中钢集团实施混改的思路也存在区别。其中奥瑞金是参股而非控股中粮包装，可通过股权或潜在的董事席位对中粮包装施加部分影响，本身并不能左右中粮集团作为控股方对中粮包装近乎决定性的影响。反观中泽集团，对吉林炭素的入股行为系并表控制，此后中钢集团仅充当吉林炭素的财务投资者，吉林炭素也自此脱离中钢集团的控制。

　　乐观的观点认为，上述案例所折射出的混改方式将作为常态出现在后续多家央企、国企的混改进程中，尤其是奥瑞金入股中粮包装可能被更多的央企、国企所效仿。

　　“总的方向是，一级央企集团持股比例过高的二级央企、三级央企存在稀释国有股权的可能性，稀释的前提则是不影响原国资股东的控股地位及对人事层面的相对控制。”南开大学金融学院一位教授指出。

　　以中粮包装为例，中粮香港通过出让该公司约27%的股权回笼资金16.16亿港元，但并不会以丧失对中粮包装的控股权作为代价。交易完成后，中粮包装仍是“中粮系”成员公司。目前中粮系资产庞杂，涉及食品、地产、粮油、乳业、金融等多个板块，每个板块均存在通过出让部分股权引入社会资本的可能性。

　　“除非央企旗下某资产的变现价值高于持有价值，央企才会以双方都认可的价格让渡该资产的控股权。”上述南开大学教授指出，央企混改是相对概念，是否维系控股权并不是混改的核心。

　　历史上，中泽集团几度出手地方国企或集体企业改制，如辽阳市针织二厂、辽阳纺织厂、辽阳液压件厂、营口针织二厂等，擅长控股并购及处理不被外界所看好的“包袱资产”。挂牌资料显示，吉林炭素去年营收13.32亿元，亏损约4.8亿元，盈利能力未见改善迹象。此外，吉林炭素去年年底资产规模15.18亿元，负债约17.7亿元，处于资产抵债的状况。

　　在此背景下，吉林炭素于今年5月底召开改制重组职工代表大会，彼时中钢股份副总经理王文军向外界透露了吉林炭素的重组计划，即引入实力雄厚的民营企业参与吉林炭素重组，试图将吉林炭素重组为“拥有央企背景的非国有控股的混合所有制新型企业”。7月中旬，中钢股份在北京产权交易所公开转让吉林炭素70%股权，最后被中泽集团摘得，交易作价约3.5亿元。

　　相比之下，中粮包装今年上半年营收及净利分别为26.23亿元、1.96亿元，去年营收及净利分别为52.97亿元、3.46亿元，目前中粮包装资产负债率约为44.09%，系会计意义上的财务健康公司。

　　于是，中粮集团并未置出中粮包装控股权，目前也无任何迹象表明，中粮集团未来将舍弃中粮包装。推及其他央企，均存在优质、相对优质、不良、较差等不同类别的资产，若进行混改，可能会存在不同的处理方式。

　　民企接盘央企存隐忧

　　从商业运作方面来考量，央企以市场化方式聚焦优质资产，适度引入民资，而对不良资产则置出变现，显然无可厚非。但是，混改的推进会形成不容忽视的隐忧，即混改是否意味着大量民企将被鼓励接盘央企不良资产，而只能以财务投资的形式简单参与央企优质资产的重组？

　　诸如此类的隐忧已广泛存在，从目前的央企、国企在各地产权交易所叫卖国有股权的情况来看，社会资本的响应并不是特别积极，尤其是不少包袱沉重的地方国企屡屡出现无人问津最终流拍的现象。实务中，相当一部分地方国企存在的包袱远不止于亏损、资不抵债等纯财务问题，还包括职工安置、人事纠纷、政企合一等更深层次的问题。

　　北京一家央企子公司的董秘告诉记者，央企资产的优质与否存在理解维度上的偏差，某项在财务上较差的资产并不一定完全不存在价值空间，不能忽略隐形价值。此处的隐形价值指的是央企在渠道、人脉、政策等方面的特殊能力，而这些能力恰恰是绝大多数民企在发展过程中难以回避的瓶颈。

　　“央企在混改过程中处置不良资产，基本还是遵循市场化原则，如股份公司剥离不良资产交由集团公司回收，或者通过产权交易所挂牌转让，若最终有社会资本愿意接盘，也是市场化的解决方式。”上述央企子公司董秘称。

　　前不久，以微信为代表的社交媒体曾广泛传播有关央企、国企改革的内容，核心内容之一是质疑央企借混改之名行高位套现之实，最后被官方澄清。据记者了解，目前外界对于混改的理解依然存在理解上的争议，但从国家意志的角度而言，混改势在必行。

　　另据分析，混改试点至今，各方之间的博弈始终存在，这种博弈体现在社会资本接盘央企、国企资产时会全面考量接盘的成本及接盘后所面临的难题。如中泽集团控股吉林炭素后，势必要解决后者员工安置问题、债务清偿问题等。

　　此外，央企混改的路径也有望逐步清晰，奥瑞金入股中粮包装、中泽集团控股吉林炭素均是各行业龙头出资接盘央企相应资产，后期各行业的民企龙头参与央企混改的可能性显然比行业内一般的企业要大。