中国能否成功自救摆脱通缩魅影？

　　2015年的第一个月，中国的经济数据依然不好看，备受关注的制造业采购经理人指数，官方的数字再次跌破了50%的荣枯线。饱受产能过剩之苦的中国制造业仍然没有回暖的迹象。而昨日公布的1月中国cpi同比涨幅“超预期放缓”至0.8%，跌破1%大关，为2009年11月以来最低水准。此外，中国1月ppi同比下滑4.3%，创2009年10月以来新低。

　　通缩压力明显加大

　　对于当前是否存在通货紧缩，专家有着不同见解。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，物价至少出现连续3至6个月的负增长，才能被定义为通缩。他在去年11月初称，目前中国的cpi依旧处于正增长的状态，只是增速有所放缓。从这个角度来看，中国经济并未出现通缩。

　　复旦大学世界经济研究所所长华民也表示，中国并没有出现通缩有三条理由：cpi没有出现下降通道，只是增速出现下滑；通缩不仅是物价下跌，资产价格同样会下跌，但目前房价、股市并没有出现下跌；此外，无论是广义货币供应量还是信贷总量，当前的规模都相当大。

　　就此，李慧勇称，判定通缩一定要看到它的国际惯例和中国特点。

　　李慧勇表示，从国际上来讲，欧美发达国家都是以消费为主导的，以美国为例，私人消费和公共消费对gdp的贡献率分别约占70%和15%-16%，消费价格成为gdp平减指数(没有剔除物价变动前的gdp，与剔除物价变动后的实际gdp之比)最好的替代者，通胀通缩物价高低可以以cpi作为参照。

　　但对中国而言，由于消费、投资和净出口对经济增长的贡献率大致是50%、50%和几乎可以忽略不计，在这种情况下，必须既看cpi又看ppi.

　　其中，cpi更多反映食品型第一产业和服务型第三产业的价格变化，ppi反映第二产业制造业的价格变化。两者结合更能准确把握gdp所有构成因子的变化。

　　李慧勇分析称，1998年到2002年中国第一次出现了通缩，其呈现的是一种“双缩”现象，即cpi和ppi同时出现负增长，三产价格全面萎缩。这毫无疑问就是通缩。

　　不过，李慧勇也认为，目前通缩还只是出现苗头，但由于预期的推动，ppi下跌未来可能会导致cpi同时下跌。

　　中信证券则认为，虽然我国当前的cpi依然为正，并没有达到定义中“通缩”状态，但各种迹象表明，总量经济正在滑入全面通缩的状态。伴随全球经济增速回落和美元走强，低通胀乃至通缩趋势并不是中国独有的，而是全球范围的大趋势。欧美及主要新兴市场通胀都在下降，尤其是欧元区2015年由于服务业复苏滞后，通缩压力明显加大。

　　民生证券研究院执行院长管清友也表示，虽然全面通缩的概率几乎为零，但局部通缩风险还是存在的。在三期叠加、产能过剩、国际大宗商品价格下行的多重背景交织下，需要防止局部价格下跌扩散。

　　什么原因导致通缩压力大幅攀升？

　　至于持续呈现出负值的ppi指数，业内人士则普遍认为，国际油价和大宗原材料价格下降，以及内需不足，都加剧了1月ppi指数的下滑。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，大宗商品价格下跌与实体经济疲弱导致通缩压力大幅攀升。工业品价格的下跌与春节因素关系不大，主要原因一方面是大宗商品价格下行，其中国际油价下跌导致国内石油产业工业品价格出现断崖式下行，也是ppi下行的主要原因。另一方面，国内需求疲弱对工业品价格形成持续抑制。通缩或已成为物价的主要风险。

　　鲁政委认为，高汇率、高利率必然造成通缩。他表示，数据显示中国总需求疲弱。“高汇率、高利率必然造成通缩，如今看来这个预言被验证了。”汇率坚挺对物价的影响首先是降低进口产品价格。第二，抑制了国外对本国产品的需求，造成中国对国际市场的需求利用不足。第三，国内不是没有需求，而是市场认为国内产品的价格与其质量不匹配，从而造成宝贵的国内需求更多释放给国外市场。

　　浦发银行金融市场部高级宏观分析师曹阳认为，除了国际油价下滑，内需疲弱也导致ppi走低。民生宏观团队也认为，通胀低位徘徊最主要的原因还是经济持续下行导致实体总需求不足，其中，房地产投资持续下降，扩大了ppi降幅。

　　民生宏观团队指出，1月万科和保利公布的销售额同比均出现负增长。可见，在一系列政策支持下，房地产销售还未见实质性好转，从销售、库存去化、土地购置、开工投资的传导链条看，房地产投资还有持续下行的压力，这将持续拖累ppi指数。

　　利空影响有限金融市场反应积极

　　尽管近期公布的经济数据都不乐观，但中国金融市场却给出比较积极的反应。10日，中国股市稳定上涨，上证综合指数报收3141.59点，上涨1.5%；深成指报收11136.62点，上涨2.47%。市场投资者认为，当天公布的通胀数据创5年新低“并不意外”，市场不会因此恐慌。相反，在央行上周首次年内降准后，宽松货币政策有望延续的预期再次得到强化。

　　“投资者对宏观经济下行有较为充分的预期，此前出炉的进出口数据等也已经表明了宏观经济面临较大下行压力，a股市场已经充分反映了宏观经济基本面的影响，因此我们判断cpi及ppi下行不会对股市产生明显的利空压力。”星石投资总经理杨玲表示。

　　“在宏观经济面临较大下行压力时，政府加大托底力度的必要性会进一步上升。”杨玲认为，去年央行降息之后a股暴涨，之后央行对降准降息这些“大招”的使用一直较为谨慎，降准降息操作的节奏也慢于市场预期，但正是1月份cpi数据低于预期，也将倒逼央行或加快采取降准降息操作的步伐。

　　不过，面对变幻莫测的市场，并非所有机构投资者都持积极乐观态度，一些机构对多空判断仍存疑虑。有私募大佬认为，从宏观面上看，中国经济放缓速度比想象中更快，在宽松的货币政策中，难掩张力减退的尴尬局面，经济面不佳，牛市预期恐有变数。

　　通缩会持续多久？

　　反映需求是否旺盛的工业产生者出厂价格指数ppi同比降幅仍然在扩大，连续第35个月负增长。中国国家信息中心经济预测部首席经济师王远鸿认为，这种趋势还将延续，“连续下降总体反映了由于经济增速下降之后，经济结构调整产生的产能过剩压力很大，另一个原因就是去年第三季度以来国际大宗商品价格回落，加深了ppi下行压力，这种内外夹击对国内影响很大。我们初步判断，今年全年ppi降幅可能在3.5甚至更大，所以，今年由于ppi导致的通货紧缩压力不断在加大。”

　　王军也认可这种观点，他认为短期内数据难以有根本改变：“未来通缩局面还将进一步延续，对cpi也会产生比较大的压力，今年我们可能会承受比较大的国际输入型通缩压力，需要高度关注。”

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩则认为，通胀水平可能长期下行，但市场无需过分担忧，短期不会出现通缩。谢亚轩预计，2015年全年cpi为1.5%，全年呈现倒v字型，受翘尾因素影响，高点在二季度。2月份通胀水平会升至1.4%。

　　通缩来敲门全球降息潮涌起

　　美国经济的一枝独秀和强劲复苏，导致美元相对于其他主要货币走势强健，全球因“强势美元”正在面临越来越明显的通缩风险。

　　为了对抗此风险，加拿大、俄罗斯、欧洲等集体选择通过降息或者“qe”的手段对抗通缩这个可怕的魔鬼，免得陷入日本式20年的梦魇。

　　中国又会怎样摆脱通缩阴影？

　　如今全世界都被通缩所困扰，中国又会怎样摆脱通缩阴影呢？

　　海通证券首席宏观分析师姜超认为，预测15年cpi为1.4%，ppi为-4%，通缩仍为主要风险。1月经济开局不佳，人民币短期贬值、经济通胀低迷等均要求央行加大宽松力度。观察以往央行的政策放松周期往往同时启动降息降准，以同时增加信贷的供给和需求。考虑到本轮经济增速已经创出24年新低，通缩风险甚于05年，降息降准次数应不会低于历史，因此未来应至少还有1次以上降息， 2次以上降准。

　　汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌认为，央行四季度货币政策报告显示宽松政策初见成效。平均贷款利率下降41基点。尽管受益不均，降息最终惠及终端借款人。平均存款利率为基准存款利率1.17倍，低于1.2的浮动上限。存贷款利率的降低意味着货币传导机制有效。“尽管如此，我们认为当前融资成本依然很高，通胀下跌推高实际利率。政策宽松仍需加码。”

　　中金公司认为，ppi通缩加剧、cpi通缩风险隐现，无论是企业还是居民部门所面对的实际利率均继续上升，对投资和消费需求产生负面影响。即便考虑春节因素，预计2月份cpi同比增速可能也仅在1%左右，仍然偏低。这将进一步加大货币政策放松空间，预计未来仍有一次25个基点对称降息和3次降准的需要。

　　谢亚轩表示，由于通胀水平显著低于预期，市场普遍认为宽松政策的陆续出台有望减缓通缩发生。cpi涨幅回落，央行的货币政策会更加积极，这有助于经济企稳。央行可能会更偏好使用定向调控工具，但不仅限于此，调整的节奏和频率可能更积极。基准利率的下调窗口已打开，预计最早一季度末可能降息。谢亚轩表示：“2015年全年基础货币缺口约在2万亿左右，未来还存在2至3次的降准可能性。”汇率贬值不会制约货币政策空间，央行希望在货币政策有效性、汇率浮动和资本自由流动之间取得一个平衡，加大汇率波动旨在提高货币政策有效性。

　　广发证券分析师冯明表示，央行已于2月5日下调存款准备金率，但这次降准部分是出于节前季节性因素考虑；预计年内还会再有2-3次降准。这是货币政策的正常逻辑，不应理解为全面放水。

　　北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明表示，由于春节具体时间的错位，今年1月cpi并不具有可比较性，今年1至2月份的cpi才更有意义。当然，今年上半年，物价压力都很小，从这个角度看，为降息腾出了空间。从当前实体经济较弱这个层面看，也有必要降息。预计今年上半年存在2到3次降息。

中诚信集团创始人董事长、中国人民大学经济研究所所长毛振华则认为，结合不同政策对当前经济形势的影响来看，降准不如降息，降息不如减税。由于金融体系内的资金已经处在较为宽松的环境下，货币政策对刺激经济复苏的作用相对减弱，财政政策则是更为直接和有效的工具。

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