通缩山雨欲来 稳增长期待政策“组合拳”

　　专家预计，上半年信贷投放、基建投资双双发力

　　国家统计局 10日发布的1月份全国居民消费价格指数(cpi)和工业生产者出厂价格指数(ppi)显示，cpi环比上涨0.3%，同比上涨0.8%，同比涨幅创2009年11月以来新低；ppi环比下降1.1%，同比下降4.3%。接受中国证券报记者采访的多位专家表示，在经济增速放缓压力较大、国内需求疲弱、通缩预期强化的背景下，今年上半年货币供给有望总体保持宽松，信贷投放与基建投资力度可能加码。总体而言，当前稳增长、促内需、防通缩需要依靠政策“组合拳”，在保持流动性宽裕同时，以“一带一路”为抓手，实施“逆周期”财政政策，增加赤字以扩大需求。

　　多因素共振拉低1月cpi

　　国家统计局的数据显示，1月食品价格同比上涨1.1%，比上月回落1.8个百分点，影响cpi同比涨幅回落0.58个百分点。1月cpi同比涨幅有所回落的同时，部分商品和服务同比涨幅依然较高，杂志、衣着加工服务费、学前教育、停车费和家庭服务价格同比分别上涨了14.1%、5.7%、5.4%、5.2%和4.7%。

　　受国际油价和大宗原材料价格波动的影响，今年1月国内部分重要生产资料价格降幅加深。石油加工，黑色金属冶炼和压延加工，石油和天然气，化学原料和化学制品制造四个行业工业品出厂价格同比分别下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分别影响本月工业生产者出厂价格总水平下降约0.9、0.9、0.5和0.5个百分点，合计影响约2.8个百分点，占总降幅的65%左右。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，食品分项旺季不旺，基数只是部分原因，关键是国内需求疲弱，而非食品价格中服务价格环比上涨0.3%，显著低于历史同期值0.7%，同样也反映出国内需求疲弱。另外，受原油价格大幅下滑的影响，车用燃料及零配件和水、电、燃料的价格出现环比大幅负增长，导致cpi回落约0.07个百分点。

　　民生银行首席研究员温彬表示，ppi持续负增长预示下一阶段工业生产形势仍不容乐观。从积极角度看，这也反映了我国产业结构正在优化，服务业已成为对经济增长贡献最大的产业，其对工业生产品需求也在下降。cpi跌破“1”有“春节错位”的季节性因素，但主要受食品价格上涨有限的影响。其中，猪周期失灵成为近年来cpi不断下行的技术性因素。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，“春节错位”可以解释今年1月cpi同比较上月大幅下降的大部分原因。如果今年春节与去年是同一天，即1月31日，利用回归方程进行估计的结果显示今年1月cpi同比将达1.4%。与目前1月实际值0.8%比较可发现，春节因素解释了cpi同比下跌的绝大部分原因。徐高也认为，石油价格的下降以及猪价的走低是通胀数字下滑的其它影响因素。

　　通缩压力折射内需疲弱

　　接受中国证券报记者采访的专家对通缩风险高度关注，普遍认为中国经济面临的通缩风险即有内部原因也有外部因素，是内外因共同作用的结果。

　　广发证券分析师冯明表示，从cpi指标来看，目前情况属于“通货收缩”，但距离“通货紧缩”并不遥远。需要注意的是，cpi项下服务品的价格涨幅还是比较高的；结合ppi指标来看，目前“通货收缩”不是普遍的物价增速放缓，而是结构性收缩。制造业物价和服务业物价的分化将是未来一段时间的趋势，这对应着需求的结构性变化和劳动力市场的结构性变迁。一言以蔽之，“当前中国经济面临的困境归根到底是结构问题”。

　　温彬认为，1月cpi和ppi走势低于市场预期，通货紧缩日趋明显。全球大宗商品价格低迷以及国内产能过剩压力持续。中信证券首席经济学家诸建芳则认为，虽然我国当前cpi依然为正，并没有达到定义中“通缩”状态，但各种迹象表明，总量经济正在滑入全面通缩的状态。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，数据显示中国总需求疲弱。“高汇率、高利率必然造成通缩，如今看来这个预言被验证了。”汇率坚挺对物价的影响首先是降低进口产品价格。第二，抑制了国外对本国产品的需求，造成中国对国际市场的需求利用不足。第三，国内不是没有需求，而是市场认为国内产品的价格与其质量不匹配，从而造成宝贵的国内需求更多释放给国外市场。

　　徐高认为，大宗商品价格下跌与实体经济疲弱导致通缩压力大幅攀升。工业品价格的下跌与春节因素关系不大，主要原因一方面是大宗商品价格下行，其中国际油价下跌导致国内石油产业工业品价格出现断崖式下行，也是ppi下行的主要原因。另一方面，国内需求疲弱对工业品价格形成持续抑制。通缩或已成为物价的主要风险。

　　此外，谢亚轩认为，通胀水平可能长期下行，但市场无需过分担忧，短期不会出现通缩。谢亚轩预计，2015年全年cpi为1.5%，全年呈现倒v字型，受翘尾因素影响，高点在二季度。2月份通胀水平会升至1.4%。

　　“反通缩”亟待“松货币”

　　对于下阶段货币政策走向，温彬认为，目前大多数国家通货紧缩压力显著，各国央行纷纷采取降息、汇率贬值等量化宽松货币政策，这对我国外需改善和跨境资本流动都将产生不利影响。针对我国当前经济形势，货币政策需要保持灵活性，松紧适度的货币政策在今年上半年更应侧重“松”，“三率”齐降有助于经济不滑出底线，为深化改革和结构调整赢得时间和空间。

　　诸建芳认为，货币政策进一步放松是必要的，降息降准和定向宽松都是可以选择的工具。加强“反通缩”的政策力度十分必要。预计在一季度接下来的时间直到二季度初，新一轮降准降息还将进行。从时间点上看，降准已经先行，预计一季度会降息。一方面是考虑到国内经济疲弱，另一方面也是兼顾美国下半年加息的影响。同时，汇率方面需要更加弹性灵活。

　　鲁政委认为，解决通缩压力的关键政策是实施人民币贬值。国外经验表明，实施货币贬值的国家目前基本都已实现经济复苏。无论是实施量化宽松还是调低利率，最终目的都是货币贬值。

　　谢亚轩表示，由于通胀水平显著低于预期，市场普遍认为宽松政策的陆续出台有望减缓通缩发生。cpi涨幅回落，央行的货币政策会更加积极，这有助于经济企稳。央行可能会更偏好使用定向调控工具，但不仅限于此，调整的节奏和频率可能更积极。基准利率的下调窗口已打开，预计最早一季度末可能降息。谢亚轩表示：“2015年全年基础货币缺口约在2万亿左右，未来还存在2至3次的降准可能性。”汇率贬值不会制约货币政策空间，央行希望在货币政策有效性、汇率浮动和资本自由流动之间取得一个平衡，加大汇率波动旨在提高货币政策有效性。

　　徐高认为，目前货币政策放松最应该、也最有可能以加大信贷投放的方式进行。这是因为过去几个月的宽松货币政策并未传导至实体经济，而只是让金融市场流动性泛滥，形成加杠杆背景下的资本市场泡沫。这让金融市场与实体经济出现明显背离