市场抛出周小川定律：一次降息后还将有多次降息

据彭博社统计，在周小川12年任期中，共实施了两轮紧缩和两轮宽松政策，其中一年期贷款利率调整过22次，一年期存款利率调整过20次。在上一轮宽松周期中，央行分别于2012年6月和7月降息，此前2010年10月到2011年7月，则连续5次加息。每次利率调整都具有连续性，一次加息或降息后还从未紧接着进行政策转向。

　　小川的金改大局

　　与吐槽“经济话题受关注度下降，8日、10日走过部长通道，却没人理我”的几位部长不同，已经当了整整12年央行行长、年过67周岁的周小川，却具有超高的辨识度和特殊的人气，每每出现便会遭遇争先恐后的提问和招呼。但因为他的只言片语，总能在国内外市场上掀起轩然大波，往往只是带着恰当的微笑，步履匆匆，谨言慎行。

　　在3月12日关于金改的发布会上，已经参加了9次的周小川依然是重心，带着招牌式的微笑，针对存款保险制度、货币政策、资本外流、人民币国际化、互联网+金融的提问侃侃而谈。而此时的背景却很难让人乐观：国内通缩若隐若现，利率市场化尚待收官，存款保险制度已箭在弦上，互联网金融继续喧嚣……

　　2013年，已是“超龄服役”的周小川再度出任央行行长后，当仁不让地成为了“最长版”中国央行行长“家长”。又过了两年，周小川十余年来致力的金融改革大局渐次清晰。

　　随着央行的体量越发巨大，主导了国有银行改革、汇率改革等重大金改的周小川，近期被美国《外交政策》杂志在“太平洋力量指数”报告中评选为“在中美关系上发挥最重要作用的50人”之一，获选理由是：“周小川制定的货币政策，不仅影响了人民币汇率，而且还在两国力量均衡上起到了微妙变化。”

　　“周小川定律”？

　　中国央行行长，这一职务其实并非什么“美差”。

　　民生宏观的一份研究报告分析称，数年来，中国央行行长除了要和其他央行行长一样疲于抗击经济下行和通缩，还承担着更多的政府职能：对内要配合稳增长、促改革，对外还要配合稳汇率、防风险。

　　而在50岁时接任建行行长、55周岁生日前夕出任央行行长的周小川，在这点上恐怕体会更深。在这12年中，国有银行改革、利率市场化、人民币汇率改革和国际化进程，让他收获了鲜花和掌声；同时，国际金融危机、两轮紧缩和两轮宽松政策，又让他面临种种考验。

　　最难的考验依然是货币政策的适用性。“货币超发论”一度甚嚣尘上，而今，m2的骤然下降也令人疑惑。

　　甚至在2月28日央行降息后，也引发了国内外的一系列讨论。除了“货币战”的阴谋论外，又抛出了“周小川定律”，推测一次降息之后还将有多次降息。

　　据彭博社统计，在周小川12年任期中，共实施了两轮紧缩和两轮宽松政策，其中一年期贷款利率调整过22次，一年期存款利率调整过20次。在上一轮宽松周期中，央行分别于2012年6月和7月降息，此前2010年10月到2011年7月，则连续5次加息。每次利率调整都具有连续性，一次加息或降息后还从未紧接着进行政策转向。因此推测，最新一次利率下调，不太可能是一次性的。

　　这种以过去政策的连贯性来推测现今政策是否适用并不得知，而周小川强调的是，不要过分看重政府工作报告中m2的具体数字，相比之下，就业、gdp等实体经济指标更重要。

　　针对“稳健货币政策”的提法是否需要变化时，在3月12日的发布会上，周小川给予了否认。他说，“尽管使用了各种工具来进行调节，其中也包括一部分定向的货币政策的调节；但加在一起后，m2的增长仍是适度的，所以并没有改变稳健的货币政策状况。”按照他的说法，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。

　　而在稳健的货币政策中，一些创新工具运用可谓眼花缭乱，也被一些市场人士戏称为各种“粉”，如“酸辣粉(slf)”、“麻辣粉(mlf)”等。其间还适度下调了psl资金利率。

　　事实上，这一系列创新工具的有效性也受到了质疑。

　　周小川认为，结构性货币政策是有效果的。他还首次详细解释了定量调控过程：有一些货币政策的结构性，针对目前的存量有所调整，比如有差别的存款准备金率。但也有一些政策是增量型的，市场上缺少一种流动性，需要有增量的资金，央行是要调节它，把这个增量的资金注入到经济体中，注入时寻找最缺少资金的地方，找结构优化上最需要的地方，再注入进去。钱注入以后，过一段时间，就会汇入大江大海，流动起来进入整个经济体，那时候结构性的作用就慢慢消失了，又变为总量的政策了。对这些政策的评估，我认为需要一段时间，会更加冷静、更加准确。

　　要冷静，但现实往往适得其反。市场诸多观点认为，目前的预期管理似乎已经走偏。现今经济走势越清晰，政策走向就越容易判断，一致性预期就越容易触发。

　　青岛银行经济学家赵建撰文指出，从最近一次的降息效果来看，整个金融市场已经把降息作为确定性事件提前消化，因此降息的预期引导效应也大打折扣，信贷市场中银行惜贷情绪、降低资金成本的意愿并没有发生明显改善，小微企业的融资成本仍然居高不下，而且随着风险溢价的上升和刚兑资金的黑洞效应有被动上升之势。

　　也就是说，政策走向若被货币需求主体看透，央行预期管理的主动性效果就会越来越弱，无论宽松政策出台时前面加多少定语，经济主体关注的都只是数量效应而非结构意义。

　　汇率难题大考

　　美剧《纸牌屋》第二季中，有一些关于中美汇率的情节：美国政府与中国决策者在人民币汇率问题上发生争执。当然在一位不了解中国的加拿大华裔演员和一组并不真正理解中国的美国编剧的演绎下，刀光剑影的汇率战显得有点搞笑。现实毕竟不是电视剧，对于身在其中的周小川而言，其中的艰辛自然难于为外人所体味。

　　1月初以来，人民币汇率出现持续贬值，尽管中国央行试图通过影响中间价来稳定市场预期；但市场观点认为，对于中国央行而言，控制中间价或不能完全扭转投资者的贬值预期，汇率的波动或对货币政策形成制约。从较长时间来看，推进汇率制度改革、完善货币政策框架更为重要。

　　对此，周小川却很淡定地分析说，汇率的波动应该说是正常现象，因为它不只是取决于国内的经济基本面，而且取决于国际上以及国际金融市场上人民币的供求关系；而且，若在一个阶段来看它的波动率，人民币与世界上很多货币比较起来是相对稳定的，波动算比较小的；再者，去年还有一个重要的因素，就是美元开始走强。总体来讲，我们看这是正常的，贸易商、投资者、金融市场的参与者基本上能够正常应对这样一种波动。

　　与《纸牌屋》里虚构的冯先生相似，对于汇率改革目标，周小川也曾多次表示：“央行将基本停止对外汇市场的每日指导，朝着人民币汇率自由浮动的方向发展。”

　　事实上，现在比制度改革更迫在眉睫的是资本的外流。金融危机后，欧美日等发达国家基准利率基本已降至零利率，巨量的套息资金也让人民币汇率骑虎难下，已有太多的套息资金通过理财和信托等渠道进入基建和房地产投资，如有风吹草动，套利盘撤离，自然直接影响中国金融系统的稳定性。

　　周小川分析说，中国市场上肯定有热钱，但资本外逃数量不大。金融市场上追求短期的投机性利益的这种流动，叫做短期投资性的热钱。这个数量往往不容易准确地进行观察，但肯定是存在的。一些国家资本外逃是由于对本国的环境丧失了信心，认为财富没有保障；中国也有这种现象，但与正常的投资贸易相比，这个数量不是很大，并不会构成一个非常大的威胁。

　　一直淡定地带着招牌式微笑侃侃而谈的周小川，似乎能对任何难题运筹帷幄，整个金融棋盘子子相连，尽管国内外依然困难重重，但中国似乎正蓄势待机。12年为一纪，小川和他布局的金改，均静待落子。

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