现在是冬天 然后是春天

　　国泰君安最新发布的关于今年春季宏观展望的研究报告称，当前中国经济正处于经济时钟的衰退期，可能于2015年底到2016年探明中长期底部，但经济入冬也带来了改革的提速，政策对经济和市场变得友好，市场将迎来春天。

　　过去，由于人口增长和制度的原因，出口、房地产以及由终端需求带动的制造业投资、基建投资等中间需求旺盛，中国经济实现了高增长。

　　然而，随着内外需两大增长引擎先后换挡，出口增速从2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的6%左右，房地产投资增速从2004-2013年的20%以上换挡至2014年的10.5%，国内经济下行压力在增大。

　　国泰君安分析，剔除水分后，去年中国的gdp实际增速为6.9%，而今年的gdp实际增速为6.3%，这与官方公布的gdp增速7.4%、7%存在一定差距。

　　“出口这只靴子可能接近落地了，但房地产这只靴子似乎还没掉下来。”国泰君安认为，从增速换挡的进展看，出口部门市场化程度高、出清较快，但跟房地产有关的中下游重工业国企和地方融资平台则大多是体制内部门，出清迟缓，面临较大的调整阵痛和风险。

　　综合各方面的情况，国泰君安预测，国内一季度经济增速将再下一个台阶到7%，而全年会平着走，物价也将低位探底。到了二季度，国内经济小周期企稳，驱动力来自基建加码、企业补库、地产季节性回升等。

　　早在去年，该机构便提出了“新5%比旧8%好”和“对熊市的最后一战”等观点，并于去年12月为此轮牛市提名为“改革牛”，意为此轮股市上涨是对改革红利预期的反映，也是各项利好政策叠加的结果。

　　此前，人们曾对2010年以来国内经济减速的原因产生了广泛的争论。有人认为此轮经济减速是外部性和周期性减速，应通过反周期性宽松政策刺激经济回归增长中枢；也有人认为是结构性和体制性减速，应进行改革，若只刺激不改革实际上是固化了原有经济结构。

　　国泰君安在研究报告中表示支持后者的观点。该机构指出，从宏观层面看，2008年前后中国已越过劳动力过剩转为短缺的拐点，去年到达房地产长周期峰值。从中观层面看，产业结构出现结构性衰退与成长，以房地产、重化工业和土地财政为主的旧增长模式正在退潮，而以高端制造业和现代服务业为代表的新增长模式快速崛起。

　　为应对当下中国经济形势的变化，中国出台了一系列重大的改革方案，如地方债务存量置换、注册制改革、国企改革等重大方案陆续落地攻坚，货币政策从结构性宽松转向全面宽松。国泰君安认为，从目前的发展态势来看，中国正处于改革的春天。

　　今年的政府工作报告中明确提出，实施股票发行注册制改革。注册制改革后，将带来审核、定价与监管等新变化，有望推动股权融资崛起，促进转型创新，并奠定长期繁荣的基础，推动估值趋于合理。

　　而国企改革被认为是国资监管的自我革命，国企改革方案的出台或将成为资本市场重大风口，有利于增强企业活力、提高效率，提升a股国企上市平台估值水平。

　　在地方债务存量置换上，此前财政部已宣布下达一万亿元置换债券额度，地方债务置换有利于减少期限错配、降低利息成本。但国泰君安也指出，由于购买主体是商业银行等市场主体而非央行，类似扭曲操作，而不是全面qe，因此亟需建立地方资产负债表、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度，解决地方财务软约束，不能“纵容坏孩子”。

　　“中国2010-2013年经济增速虽然放缓、企业效益边际恶化，但增速水平仍在相对高位，因此政策偏紧。2014年以来，经济增速降到8%以下区间，倒逢政策放松，政策边际上对经济和市场变得友好。”国泰君安预计，2015年中国还有2次降息，3次降准。

　　在中国，“改革牛”还将继续牛下去。国泰君安认为，2010-2013年是中国增速换挡的上半场，由于刺激多、改革少、加杠杆、出清慢、利率高，市场出现了大熊市，但自2014以来，增速换挡进入下半场，改革提速、政策宽松、出清加快、利率下降，中国出现股债双牛的局面。

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