国泰君安任泽平：真实经济状况不容乐观 三季度再度寻底

　　1、经济：一季度下台阶，二季度暂稳

　　1.1 财政收入低迷

　　财政收入低迷。3月财政收入同比增速回升至5.8%，其中中央由负转正为3.2%，地方增长7.4%。剔除政府性基金收入转列一般公共预算影响后，3月财政收入增长4.2%，其中中央增长3%，地方增长4.9%。

　　税收收入增速为2.5%。受工业增加值增长放缓影响，增值税仅增1.2%，经济下滑使得财政压力加大。房地产市场调整使得房地产营业税降10.5%。进口下滑致关税下降14.4%。股市活跃、稳增长支出使金融业营业税和建筑业营业税分别增长27.6%、26.5%。

　　3月，财政支出同比增长4.4%，中央由正转负为-6.3%，地方增长6%。剔除政府性基金转列一般公共预算影响后，3月，财政支出同比3.6%，中央下降6.6%，地方增长5.1%。

　　中央财政支出剧降。中央财政支出由1-2月的21.4%的高增长迅速下滑至3月的-6.3%，主要原因是1季度稳增长压力下，部分支出2月份提前拨付，使3月支出增幅相应下降。1-3月，稳增长的着力点基本支出仍高，交运、节能环保支出增长快，分别为43.3%、26.4%。

　　1.2 人民币过强，出口受内伤

　　春节因素扰动，季调后外贸仍偏弱。由于春节较晚(2015年是2月19日，2014年是1月31日)，外贸企业节前集中出口、节后陆续开工的现象得到数字上的放大，使得一季度单月外贸数据大幅波动。用春节效应较小的一季度整体数字来看，第一季度出口同比增速为4.7%，中性偏弱；进口同比增速-17.6%，也偏弱。

　　人民币成世界第二强势货币，国际上很场面，国内出口部门受内伤。出口部门贸易条件恶化，虽然全球经济复苏向好，但订单是可以转移的。考虑到3月中采、汇丰出口新订单指数显著低于荣枯线，短期出口形势仍不乐观，这与当前人民币实际有效汇率过强有关。人民币汇率可能受到政治意愿绑架。放眼全球，2008年金融危机后走出衰退的经济体都进行了有效汇率贬值。

　　出口对美国和东盟增长较快，对欧日继续低迷。这可能跟人民币强势、日资企业撤出大陆等因素有关。前3个月，对欧盟、美国、东盟、日本出口同比为2.4%、11.2%、20.6%、-11.8%。预计随着欧日复苏与人民币汇率走弱，对欧日出口将有所恢复，对东盟出口强势则有望延续。

　　季节效应、补库意愿和稳增长使大宗商品进口有所增加。3月原油、铜和铁矿石进口量增加，这与3-4月开工效应、大宗商品价格企稳的补库行为以及稳增长预期均有关，但整体而言，如果剔除季节性因素之后增加量不大，反映经济依然偏弱。

　　1.3 真实经济状况不容乐观

　　让数据说出真相：中国经济的真实状况。虽然官方公布的一季度gdp增速在7%，但微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。2014年2季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及gdp的背离不断扩大， 2015年1-3月上述三项指标增速分别为-0.1%、-1.7%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.4%、gdp增速7%。我们合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现并扩大，这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，而且经济增速在2014年2季度-2015年1季度出现了明显下滑，但宏观数据被“和谐”了。为什么是2014年2季度以来经济快速下滑？2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并导致房地产投资大跌、重化工业快速下滑、土地财政坍塌、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。我们对全年的看法是，一季度再下一个下台阶，2季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。近期出现一些积极进展：传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天，经济下滑对就业的冲击被服务业化解，风险正在被缓释或推迟。

　　三产逆势增长存疑，一年期加权贷款利率高于名义gdp增速意味着宏观加杠杆和降息紧迫。第二产业同比增长6.4%，比上年全年下降0.9个百分点，为gdp增速下滑的主因。第三产业同比增长7.9%，比上年全年下滑仅0.2个百分点，考虑到一季度房地产市场低迷、治理三公、出境游火爆等因素，第三产业基本不波动存疑，根据经验，第三产业最容易统计数据注水。gdp名义增速为5.8%，一年期加权贷款利率高于名义gdp增速意味着宏观加杠杆和降息紧迫。

　　投资下滑，地产大降，制造业低迷，基建高增。3月全国房地产开发投资同比名义增长6.5%，增速比1-2月的10.4%大幅回落，维持全年5%预测；基建投资同比增长回升至24.5%；内外需皆弱导致制造业投资滑落至10.2%，出口交货值同比大幅滑落至0.9%，人民币过强。

　　1.4 地产销量回升

　　受330救市刺激，4月前18天22个一二线城市中，上海、北京、天津等16个城市成交量环比上涨，深圳、武汉、青岛等6个城市成交量环比下跌；与去年同期相比，上海、北京、深圳等18个城市成交量同比上涨，成都、昆明、石家庄等4个城市成交量同比下跌。以上22个主要城市4月日均成交面积和为52.3万平米，较3月的50.4万平米小幅回升，同比增速为18.0%。三四线城市地产销量也有所回升，330救市政策效果显现。

　　1.5。电力耗煤企稳，高炉开工率回升

　　上周6大发电集团电力耗煤同比下降10.56%，降幅有所收窄，日均耗煤量正在逐步改善，环比由负转正，企业用电量企稳。上周钢材价格指数较前期小幅回落，钢铁库存指数也明显回落，高炉开工率持续回升，炼钢毛利改善和钢坯库存去化持续。

　　2 物价：4月物价平稳，通缩缓解

　　2.1 食品价格仍趋回升

　　4月第2周(4月6日至4月12日)商务部食品价格环比上涨0.1%，农业部食品价格4月第3周(4月13日至4月17日)环比上涨1.0%，目前食品价格仍趋回升。

　　菜价上涨蛋价下跌。商务部数据显示，4月第2周(4月6日至4月12日)菜价上涨1.4%，蛋价下跌1.9%，粮食、肉类价格基本持平。

　　2.2 生猪价格小幅上涨

　　本周生猪价格小幅上涨。全国瘦肉型生猪均价12.7元/公斤，较上周的12.53元/公斤环比上升1.4%，较去年同期已上涨超20%。本周福建发生病死猪肉事件，这是继3月18日金锣黑蹄猪事件后，一月内第二次发生此类事件，然而此次事件对终端消费的打击大，对猪价的助推作用不及金锣黑蹄猪事件，未来生猪价格平稳震荡、小幅上涨是主趋势。

　　2.3 预测4月cpi为1.4%

　　截止目前4月商务部食品价格环比下跌0.8%，农业部食品价格环比下跌0.9%，预计4月统计局食品价格环比为-1.1%，同比为2.5%。

　　综合来看，预计4月cpi为1.4%，其中食品环比为-1.1%，同比为2.5%，非食品环比为0.2%，同比为0.9%。

　　2.4 生资价格小幅回落，大宗商品涨跌互现

　　4月第2周(4月6日至4月12日)商务部生产资料价格环比回落0.4%。与前一周相比，化工产品价格上涨，能源、钢材、有色金属、橡胶价格回落，农资价格基本持平。

　　4月第3周(4月13日至4月17日)，大宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数回落，wti原油期货结算价上涨。

　　2.5 预测4月ppi为-4.3%

　　截止目前4月期货等价格加权环比下跌0.2%，商务部生产资料价格环比下跌0.5%，预计4月统计局ppi环比为0.1%，同比为-4.3%。

　　3 货币：货币融资大幅低于预期，货币市场利率下降

　　3.1 货币融资大幅低于预期

　　信贷同比少增，受居民消费拖累。3月人民币贷款增加1.18万亿元，略高于市场预期10000亿元，同比少增661亿元。其中，消费回调，居民短期贷款增加841亿元，同比少增1113亿元；地产销量虽有一定回升，但居民中长期贷款增加1670亿元，同比仍少增258亿元。企业短期贷款增加3609亿元，同比多增486亿元，显示企业活力有一定恢复；基建加码下企业中长期贷款增加3643亿元，同比多增390亿元。

　　融资总量同比增速下降，外币贷款和表外融资下降，结构继续改善。融资总量1.18万亿，同比少增近9000亿，同比增速12.7%，比上月下降近1个百分点。其中人民币贷款同比少增542亿元，美元强势至外币贷款同比少增1368亿元；表外融资继续萎缩，委托贷款、承兑汇票、信托贷款三项加总同比少增5576亿元；直接融资占比上升，股票融资同比多增，而企业债券受利率高企影响同比仍少增。

　　m2增速大幅低于预期，信贷投放未能弥补外占下降。m2同比增速11.6%，大幅低于市场预期12.3%。一季度外汇占款减少2521亿元，同比少增1.04万亿元；其中，3月份当月减少2307亿元，同比少增4048亿元，主要受人民币过强贸易顺差减小和经济下行资金流出的影响。住户存款、非金融公司存款同比均大幅少增。

　　3.2 央行继续下调逆回购利率

　　本周央行净回笼150亿，继续上周的小幅净回笼。银行间市场流动性延续宽松的局面，净回笼对资金面影响不大。

　　货币市场方面，上周(4月13日至4月17日)，反映银行间市场资金面的质押式回购(r007)利率继续下降，由此前一周的3.03%下降至2.92%。1年期央票交易利率为3.46%，与此前一周基本持平。目前货币市场利率回落态势明显。

　　4月14日，央行下调7天期逆回购利率10个bp至3.35%。央行自3月以来第五次下调逆回购利率，压低短端利率的意图明显，未来还会有降息降准等进一步宽松政策出台。

　　3.3. 419降准：经济超预期差，政策超预期强

　　事件：中国人民银行决定，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。

　　时点预期内，力度超预期。各方面评估，我们预计近期降准，但力度超预期，全面降准1个百分点的幅度只有2008年11月金融危机时发生过。我们认为，当下降息不如降准，降准不如贬值。

　　降准力度超预期源于经济超预期差、地方债务置换、外占收窄、缴存款保险等因素。虽然官方公布的一季度gdp增速在7%，但微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。内外需全面下滑，房地产投资拖累重工业，人民币过强损害出口。万亿地方债务开始市场化替换，存款保险制度自5月1日起实施，都需货币投放。

　　4 政策：稳增长加码，改革慢牛

　　4.1.2季度稳增长加码

　　预计2季度稳增长加码。地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好。专项债券超市场预期，稳增长决心显现。央行自3月以来第五次下调逆回购利率至3.35%，压低短端利率的意愿明显，未来还会有降息降准等进一步宽松政策出台。

　　我们观察到，通过阶梯性的救房市政策，虽然不改房地产“总量放缓、结构分化”的新趋势，但是还是带动了地产销量月度规模的短期回升，对于稳定房地产投资，减缓房地产投资的下滑速度起到一定作用，对冲性的稳定政策缓解了经济失速的风险。

　　我们预计2季度稳增长加码的着力点将在七大类重大投资工程包与六大消费工程，三大区域战略的落地上。

　　近期发改委的专项债券，即是主要面向“七大类重大投资工程包与六大消费工程”专项提供的融资路径。发改委明确表示，加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七大类重大投资工程包，以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度，拉动重点领域投资和消费需求增长。这基本涵盖主要稳增长领域，特别是基建和地产，此外对战略新兴产业的扶持，也显现促转型的意图。

　　三大区域战略落地带动基建投资。“一带一路”规划的大项目将陆续公布，京津冀和长江经济带规划也有望在2季度公布，三大战略基本涵盖了中国经济实力和发展潜力最大的几个地区。这意味着从以前的各个省为单位到现在三大跨区域支撑带为单位，中国的区域战略逐步走向全局性和整体性。要落实三大区域战略，区域间的互通互联是关键和前提，考虑到区域内各省份和地区经济发展的基础设施的不平衡，基建投资的潜力巨大。4月11日，李克强总理要求继续以中西部地区为重点加强铁路重大项目建设。4月15日，决定核准建设“华龙一号”三代核电技术示范机组，据估计该计划使得核电年均建设投资规模将在700亿元以上。

　　降准降息或加快。4月14日，李克强在一季度经济数据出来前主持召开经济形势座谈会，在会上对企业的融资成本问题进行了集中讨论，虽然自14年以来启动了2次降息，1次全面降准，央行数据显示3月末的企业融资成本为6.83%，较14年底下降12个bp，比去年同期降50个bp，但考虑到同期ppi下挫120个bp，企业的实际融资成本不降反升，为了稳增长，改善企业的经营环境，未来降准降息或加快。

　　我们认为，2季度稳增长加码迹象明显，效果将在当季得以显现，使得2季度经济企稳。

　　4.2 杠杆降温，改革慢牛

　　4月17日证监会新闻发布会“七方面规范两融”，四家自律组织发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，4月18日证监会答记者问澄清打压股市消息。

　　政策意图：杠杆降温，改革慢牛。2014年7月对熊市最后一战以来，上证综指9个月快速上涨115%；杠杆融资迅猛发展，截止4月16日两融规模从不到4000亿上升到1.75万亿(杠杆1:1)，伞形信托上升到4000亿(杠杆2:1-3:1)，引起监管层两次检查两融警示杠杆风险；股市火爆，大妈及大妈的孩子们(学生)涌入营业部，争先恐后地成为下一波“韭菜”，引起监管层的拳拳呵护之心。

　　规范两融七项要求是对现有规定的重申和提醒。事情的进展顺序是：4月16日(也就是上周四已开过会)，中国证券业协会召开证券公司融资融券业务情况通报会，会上，中国证监会证券基金机构监管部通报了近期证券公司融资融券业务现场检查及发现问题的处理情况，对证券公司开展融资融券业务提出了七项要求；4月17日，证监会召开新闻发布会公布“七方面规范两融”；4月18日，证监会答记者问强调“七项要求，是对现有规定的重申和提醒，旨在促进融资融券业务规范发展，保护投资者合法权益，没有新的政策要求，市场不宜过度解读。”

　　规范两融的七项要求中核心是控制规模、调节杠杆、禁销伞形信托等三条，目前属于重申和提醒阶段，但未来存在加强落地实施可能。“二、把握好融资融券业务的发展节奏与速度，适当控制经营杠杆，有效防范流动性风险；三、及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆；四、不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。”

　　5 市场：改革慢牛，底部呐喊高位理性

　　我们认为改革牛趋势不变，期待慢牛，近期关注七大投资工程、三大区域战略、降息降准、大宗反弹、滞涨板块、地方债市场化替换开启、军工、环保、保险、银行、地产。

　　维持春节后提出的“稳增长加码，经济2季度企稳，股市阳春”看法。

　　从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输，我们的态度是底部呐喊高位理性。市场有自身运行规律，此轮大牛市核心驱动力是改革降低无风险利率升风险偏好，引领增量资金入市。我们认为改革牛的趋势仍在，经济基本面虽差但也还未失速，政策友好，改革提升风险偏好，资金面充裕。此轮牛市将为中国经济转型、激发全民创新创业活力、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供历史性机遇，从快牛到慢牛长牛是监管层和市场的双赢，是最佳剧本，暴涨暴跌是双输。).

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