第二批置换债额度下发 或倒逼央行放宽货币政策

财政部10日对外宣布再次下达了第2批10000亿元地方政府债券置换存量债务(置换债券)额度。这是继今年3月财政部下达第1批10000亿元置换债券额度后，中央财政再次出手缓解地方偿债压力。

　　昨日，财政部对外宣布，经国务院批准，再次下达第2批1万亿地方政府置换债额度。继第一批1万亿置换债后，地方政府的偿债压力将再一次得到缓解。

　　不过，也有专家表示，我国的地方债规模或许还将继续扩大。在如此严峻的情况下，即使仍有第三批置换债会下发的可能性，地方政府也不能放心的太早。

　　第二批1万亿置换债下发

　　据新华网昨日报道，经国务院批准，财政部10日对外宣布再次下达了第2批10000亿元地方政府债券置换存量债务(置换债券)额度。这是继今年3月财政部下达第1批10000亿元置换债券额度后，中央财政再次出手缓解地方偿债压力。

　　地方政府存量债务是指新预算法实施之前形成的债务。发行地方政府债券置换存量债务是规范地方政府债务管理的既定政策安排。今年正式实施的新预算法规定，地方政府债务通过发行地方政府债券举借。为此，2014年9月21日，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换。

　　财政部有关负责人表示，发行地方政府债券置换存量债务也是稳增长、防风险的重要举措。当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。

　　按照规定，置换债券可以采取公开发行和定向承销两种发行方式。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商，进行定向承销。不采用定向承销方式发行的置换债券，仍采用招标、公开承销等方式公开发行。

　　财政部表示，目前一些地方在开展第1批置换债券发行工作时，已按要求采取上述发行方式，债券发行总体平稳顺利。

　　财政部同时还要求，第2批置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；优先置换高息债务；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。

　　事实上，据第一财经日报报道，早在今年3月底的博鳌论坛上，财政部部长楼继伟就表示，财政部正在跟全国人大进行沟通，将会根据地方第一次置换债券发行情况，准备下一步。“第一步1万亿元，后面看地方政府自己发债的情况，然后才敢说有没有第二个1万亿。”

　　多位机构分析称，第二批置换债券额度符合市场预期。

　　民生证券固收研究员李奇霖认为，财政部发行第二批1万亿元置换债券原因包括2015年地方政府到期债务偿还压力巨大。短期内ppp(政府和社会资本合作)模式化解存量债务力度有限，难以实现对存量项目的资金续接。而当前资金面宽松，银行对第一批债务置换供给吸收能力高于预期，也加强了第二批债务置换的信心。

　　此外，上海证券报也援引民生证券分析师李奇霖分析表示：“考虑到2014年的债务延期、审计结果之后的新增债务以及或有债务的再甄别，2万亿之后可能还有第三批的置换。”

　　李奇霖进一步指出：“随着ppp模式的推进不断深化，存量项目的转型有了细化的安排，符合要求的项目成功转型后地方政府的债务压力将得到缓解，债务置换的规模可能会减小，根据之前的债务测算，置换债的规模估计在2.8万亿以内。”

　　需央行放宽货币政策

　　据证券时报报道，海通证券首席宏观分析师姜超认为，债务置换二度来袭将冲击国债倒逼宽松。

　　姜超称，新的置换额度推出有利于缓解城投再融资压力，利好存量城投债，考虑到近期融资平台政策大幅放松，城投债配置价值凸显；此外，债务置换的主要目的在于降低政府负债成本、拉长债务久期，而地方债利率锚定国债，国债利率大幅上行将不利于降低负债成本目标的达成，央行持续货币宽松政策将是必由之路。

　　李奇霖也认为，1万亿元的置换债增量规模不算小，供给冲击不可避免，需要央行进一步的宽松政策缓冲地方政府债的负面影响。

　　李奇霖称，一是从第一批发行结果来看，置换债的发行定价紧贴国债利率，如果发行规模进一步增加，将会对利率债产生明显的挤压，推升国债收益率，而地方债定价基准参考国债收益率，这不符合地方发行人的利益。

　　二是公开发行的置换债直接占用银行资金头寸，如果这部分比例进一步提升，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在连续的置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。

　　三是如果10年期国债和国开行债冲击到3.7%和4.2%，如果考虑资本占用和税收，可能比8折后的5年期贷款更合适，这将加剧银行惜贷情绪，进而提升融资成本。

　　综上，李奇霖称，地方债置换对利率冲击确实存在，但上行空间有限，每次收益率上升均是上车良机。

　　此外，上海证券报也援引广发固收分析师的观点表示，货币政策宽松将进一步延续和强化。首先，地方财政受到约束，增量融资将得到高效利用，货币宽松的副作用将明显下降。其次，货币宽松驱动融资成本下降和地方债务置换，将显著降低存量债务风险，并且减少存量成本对新增融资的挤占。

　　另据每日经济新闻报道，置换债券对银行也是一种压力释放。瑞银估算，每置换5万亿元贷款，银行体系贷存比将降低4个百分点，而由于债务置换可以改善地方政府债务的可持续性，信贷风险和不良贷款的生成速度也将显著降低，银行系统整体资产质量应会有所改善。

　　地方债风险犹存

　　事实上，目前我国的地方债风险依旧存在。

　　第一财经日报的另一篇报道表示，近日，野村中国宏观经济研究团队发布的中国风险地区分布报告，预计到2020年中国地方政府债券的数量将上升到12万亿元。

　　野村中国首席经济学家赵扬博士表示：“未来债券市场规模会扩大，但债务违约会增加，房地产市场、地方财政、金融以及经济基本面风险这四大因素都是影响违约风险的因素。为了避免系统性风险、稳增长，预计未来几年货币政策整体上将是一个稳健偏流动性充裕的态势。”

　　而对于12万亿的判断，赵扬解释称，这一判断基于两个方面。“一是目前地方债规模，由于最新的数据尚未公布，而审计署公布的2013年中期数据为17.8万亿，由于这一规模在过去两年间会有所增长，因此估计现在规模在20万亿元以上。”

　　“其次，这些债务当中会有多少用地方政府债券的形式来置换？这就可以拿今年的情况做参考。”赵扬指出，2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模或在3万亿元人民币以上。财政部已于2015年3月下达了第一批1万亿元置换债券额度，当前扩至2万亿，下半年可能还会再有更多额度。从今年来看，至少一半以上地方债将通过地方政府债券来置换。这样来算，地方政府债券的规模可能要达到12万亿以上。

　　其实，早前并不存在地方政府债券这个概念。已实施10年的上一版预算法规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券，而地方政府主要靠融资平台“曲线”举债。自2015年1月1日起施行的新预算法首度明确了地方政府举债的权责。

　　“当然，随着地方政府债市场规模不断扩大，城投债可能就不再需要这么多了，并会有更清晰的界定