央行公开市场今日将进行500亿元7天期逆回购操作

　　===本文导读===

　　央行公开市场今日将进行500亿元7天期逆回购操作

　　总量货币政策边际效应正在递减　　

　　谈论货币政策转向为时过早　　

　　外媒解密“周小川对策”：将如何为中国股市解围

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　　央行公开市场今日将进行500亿元7天期逆回购操作　　

　　中国央行公开市场今日将进行500亿元7天期逆回购操作。

　　中国银行间市场七天期质押式回购利率开盘报2.5800%，上日加权价收报2.6935%。

　　总量货币政策边际效应正在递减

　　6月27日，央行祭出“定向降准+降息”的组合拳，似乎印证了“一月一降”的节奏。基于我国宏观经济下行、通货总水平趋势性下降，而在基础货币和货币乘数增速双双回落的大背景下，中国货币政策的“双降”空间已经被打开，特别是随着近期被赋予“移杠杆”、“托实体”、“股权融资”的资本市场出现罕见暴跌，加快货币宽松步伐也变得迫在眉睫，甚至在未来可能成为一种“新常态”。

　　央行加大

　　货币宽松政策力度

　　央行近期货币宽松的政策幅度不可谓不大，不可谓不积极。此次央行在实施定向降准的同时，也实施了对称降息。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。事实上，2014年以来，央行先后四次下调金融机构存贷款基准利率。其中，一年期贷款基准利率累计下调1.15个百分点至4.85%，一年期存款基准利率累计下调1个百分点至2%，存款利率基本降至历史最低，可以说，如此高频度的政策操作主要是为了抵抗几大方面的压力。

　　“抗滞缩”。一方面，中国宏观经济下行压力较大，不论从国内生产总值(gdp)增速、消费者物价指数(cpi)水平、投资规模、用电量、外贸活跃度等实体经济指标，或是货币供应量、社会融资量、利率水平等金融指标，还是采购经理指数(pmi)、消费者信心指数等先行指标来看，都显示出“滞”的状态。数据显示，当前我国制造业投资中占比最大的9个主要行业投资的累计增速均不同程度地下滑，其中，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信设备和其他电子设备制造业、农副食品加工业投资增速的降幅都较大，显示出需求下降对制造业投资的影响较大，预计制造业投资短期内弱势难改。

　　另一方面，通缩压力不断增大。2013年以来，我国cpi涨幅持续不断下降。2014年全年同比累计涨幅为1.99%，低于上年cpi涨幅2.62%。而生产者价格指数(ppi)增幅连续第39个月放缓，5月同比下跌4.6%，连续第5个月跌幅超过4%。

　　“稳杠杆”。自2012年以来，中国公共债务占gdp比例以每年8-13个百分点的速度加速上升，远远高于过去10年来平均每年升幅4个百分点的水平。其中，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据2013年6月审计署公布的数据，2015年政府负有偿还责任的债务到期1.8万亿，负有担保责任的债务到期约3200亿，总计到期债务约为2.1万亿。2015年城投债到期规模约6400亿，较2014年增长68%，而2015年二季度就是城投债大量到期的高峰。经济持续下行导致政府和私人部门资产负债表恶化，“去杠杆化”进程将使各部门的资产负债表进一步收缩，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择，这直接导致货币流通速度下降，造成名义利率下降，供给出清要通过价格降低来实现，因此，频繁降准降息。

　　“补缺口”。从外部大环境看，过去5年，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。中国今年一季度国际收支出现约800亿美元逆差，创历史新高且大幅超出去年四季度约300亿美元的水平。

　　特别值得注意的是，随着美国量化宽松政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，将意味着我国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。在基础货币需求变动不大的背景下，意味着基础货币缺口将有所扩大，再加上经常项目顺差大幅减少，作为基础货币投放的主渠道的外汇占款5月份仅增长1%，增速比前4个月下降16个百分点，从1-4月份的平均3774亿元骤降至5月份的669亿元，降幅高达82%。

　　未来必须

　　着眼于结构性工具

　　现在看来，无论是降准还是降息，这类总量型货币政策的效应似乎已经边际递减，“疏通货币政策传导渠道，提高金融资源配置效率、促进金融部门效率持续提升”效果并未如愿。央行现在必须着眼于结构性工具箱，特别是在央行政策体系中，考虑如何进一步优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放