年内迎万亿“到期潮” 地方债资产证券化加速

面临如此大的债务规模，市政债一度成为破解地方债的有效方案。不过，截至目前，官方并没有对市政债推出方案有任何的释放信号。在此背景下，资产证券化成为市场普遍看好的一个解决渠道。

　　发改委对地方债务管理首次以官方身份发声。

　　6月底，发改委副主任连维良在“发挥企业债券融资功能，促进经济平稳较快发展”电视电话会议中对企业债的发行做了详细解读。这是《国务院关于加强地方性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)下发后，融资平台被剥离政府授信范围后，政府部门对债券市场的又一次政策定调。

　　市场预计，发改委此次除了公布企业债的管理办法外，一定程度上为债券市场的发展释放出新的信号，更有可能为地方债的解决提供一种可参考的路径。

　　根据发改委公布的数据，2014年企业债发行规模达8461.98亿元，目前存量接近4万亿元，其中城投债存量超过2万亿元。作为地方政府隐性发债机构，城投公司一直扮演重要角色，然而43号文的下发，对城投公司来说可谓是当头一棒，而剥离城投债之后的地方政府，手头却显得不那么“阔绰”。

　　数据显示，地方政府负有偿还责任的债务在2015年到期量约1.9万亿元，如果包含2013年6月以来新增债务到期的部分，预计2015年到期债务将达到3万亿元左右。

　　面临如此大的债务规模，市政债一度成为破解地方债的有效方案。不过，截至目前，官方并没有对市政债推出方案有任何的释放信号。在此背景下，资产证券化成为市场普遍看好的一个解决渠道。

　　债务置换基调“根本未改”

　　缓解当前债务集中到期压力，化解系统风险成为财政部和发改委的一个重要工作。自审计署公布了去年和今年的债务数据后，财政部联合发改委、央行等部门开始探讨债务置换方案。

　　一位财税系统人士坦言，今年两会期间，债务置换的标准发布，作为解决地方债的一个选择，债务置换相当于“借新还旧”，短期内有利于缓解地方政府的偿债压力。“但长期看，是否是真正的解决之道，目前还要观察，仍然要等待市场检验。”

　　据悉，2015年3月财政部下达了第一批10000亿元置换债券额度。不过，首例发行地方债券的江苏开头并不顺利，随后伴随财政部推出定向承销发行方式及将地方债纳入国库现金管理的抵(质)押品范围，地方政府债券发行工作快速步入正轨。

　　截至6月29日的统计显示，自地方债置换发行启动以来，合计共有24个地方政府，累计发行了145期地方政府债券，总发行规模已达8682.6亿元，完成全年发行计划的32.6%。

　　6月10日，财政部公布了第二批地方政府置换债券额度10000亿元。预计第二批地方政府置换债券发行将延续第一批置换债券的相关做法，发行方式仍为公开发行和定向置换两种方式，资金用途和分配原则也与第一批保持一致。

　　对此，中诚信研究咨询部研究员张婷婷认为，由于此前市场对于第二批债务置换额度早有预期，在目前情况下，债务置换虽然能减轻短期债务违约风险，但债务置换只是把一部分到期高成本债务转换成利率较低的置换债，本质上仍是一种“借新还旧”措施，地方政府的债务总额并不会因此减少。

　　此外，置换债虽能够在一定程度上节省地方政府的利息支出，但相较于大规模的存量债务，利息支出的减少对债务负担的降低所起的作用甚微。

　　中诚信一份数据显示，2011年以及2013年地方债务审计结果表明，在未来一年内需要偿还的债务比例大约在21%到24%之间，取中间值，假定上一年存量债务规模中大约有22.5%需要在下一年进行偿还，那么可以推算出2015年地方债到期规模为1714亿元，总债务规模32697亿元。

　　“从预测结果来看，未来几年地方政府偿债压力不仅没有减轻，反而进一步加重。如果地方政府偿债能力未能得到提升，则未来地方政府债务风险仍将成为威胁中国经济的隐患。”张婷婷说。

　　上述财税系统人士也表示，从长远看，市政债无疑是解决地方债的有效办法，但是目前无论是法规还是推行的基础，中国都不具备，因而短期内推出的可能性较小。

　　寄望市场化手段解决

　　不仅如此，政策收紧也让地方政府面临着新一轮的偿债压力。

　　去年9月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求融资平台公司剥离政府融资职能，不得新增政府债务，企业债务不得推给政府偿还，这对传统的城投债偿债模式提出了很大的挑战。对地方政府来说，短期看，置换债能够大大缓解地方政府年内债务到期偿还压力，但长期来看，地方政府债务风险并未就此消失。

　　河北省一基层财税系统人士则表示，债务置换短期内可以解决偿债压力，但是当前最关键的问题是对于债务的界定。此前，国务院发文称，没有收入的项目，一律通过申请地方政府债券解决资金问题，不再发企业债融资。“但是今年以来，经济下行压力造成的财政税收增幅放缓，地方政府的钱袋子更紧了。”上述财税系统人士表示。

　　财政部数据显示，1~5月累计，全国一般公共预算收入64265亿元，比上年同期增长5%；扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长3.1%。与去年同期相比，1~5月全国一般公共预算收入呈增幅偏低的态势，增幅比去年同期回落了5.7个百分点。

　　财政部相关人员解释说，在财政收入增幅偏低的背景下，今年后几个月，要继续加强经济财政运行监测分析，依法组织财税收入，做好增收节支工作，继续实行结构性减税和普遍性降费，严禁采取“空转”等方式虚增财政收入。

　　在此背景下，地方债由中央兜底的可能性似乎变得很小。多位市场人士认为，此时推行资产证券化或是解决地方债问题的有利途径。

　　中诚信发布的报告也指出，资产证券化是将缺乏流动性，但未来能有稳定收益预期的资产进行组合和信用增级，并依托该资产的未来现金流在金融市场上进行再融资从而获取流动性的结构性融资活动。

　　地方债务和基础资产非常类似，通常以土地和房地产作为抵押物，同时理论上由于政府投资建设项目大多属于公用基础性的，所以产生的现金流接近于刚性，加上投资规模大，运营期限长，未来能够产生持续稳定的现金流收入。

　　市场预计，如果现在开始推进资产证券化，那么全国范围内将会有90万亿元证券化资产。“这对解决地方债来说是根本办法，下一步需要央行、金融机构等部门共同协作加快推进。”中国政法大学财税法研究中心主任施正文说。

　　中诚信研究咨询部研究员余璐认为，当前阻碍地方政府债务进行资产证券化的关键在于部分地方政府债务缺乏可预期的现金流，长期来看伴随着地方财税改革的推进及地方政府职能的转变，地方债的偿债能力将得到进一步保障，地方政府债务将成为良好的证券化资产。“地方政府债务的最大风险在于不透明，根本问题在于财权与事权的不匹配，需要理顺地方政府的支出职责，构建地方政府税收体系，同时建立透明与规范的地方财政体系。”她说。

　　记者了解到，此前央行和银监会也在探讨相关方案，并征求金融机构意见。“目前主要还是技术层面缺乏成熟的配套机制，但是可以按照先行试点的方案，寻找合适的股权投资人和股权投资项目，然后逐步推广。”北京某券商机构分析师张宏认为。

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