光大徐高：宽松政策效果不彰 实体经济未见起色

　　实体经济继续呈现疲弱态势。经济下行压力持续存在，9月财新pmi初值继续环比下跌0.3个百分点至47.0%，同时作为生产面高频指标的六大发电集团耗煤量同比由升转跌，由8月同比上涨4.8%转为9月的同比下跌7.1%，显示生产面疲弱态势加剧。虽然宽松政策推动房地产销售等需求面有所回暖，但向生产面传导机制并不顺畅，经济依然维持疲弱格局。我们预期9月工业增加值同比增速将较上月微幅回升0.1个百分点至6.2%。

　　稳增长政策效力尚未显现。经济下行压力之下稳增长政策持续加码，财政部连续推出三批共计3.2万亿地方政府债务置换，并加大城投债发行力度，8月城投债同比多增量攀升至200亿元以上，同时推出专项金融债以及成立ppp基金，地方政府财力得到明显增强，基础设施投资资金来源显著改善。然而由于地方政府投资积极性不高，稳增长政策落地效果并不明显。审计署关于2015年6月稳增长促改革调结构惠民生防风险政策落实情况审计结果显示，有1540.9亿元投资项目实施进度明显滞后，占总审计样本涉及投资额的21.5%。另一方面，股灾之后投资者对经济前景风险认知度上升，对经济前景趋于谨慎，投资意愿下降抑制投资回升。我们预计1-9月投资同比增速可能进一步有所回落，同比增速放缓至10.7%。

　　资金面持续改善将推动经济出现企稳。虽然此前稳增长政策效力尚未体现，但随着稳增长政策的持续加码，边际上的改善将推动经济逐步企稳。更为重要的是，6月以来信贷与社会融资总量连续放量，考虑地方政府债务置换的社融同比多增量持续保持4000亿元以上，实体经济资金面不断改善。融资难的缓解将推动固定资产投资资金来源增速持续攀升，推动投资企稳回升。因此，持续加码的宽松政策下经济将逐步企稳，虽然此进程可能受地方政府投资意愿有限和对经济前景风险关注度上升而有所放缓，但企稳回升的趋势不变，我们预计实体经济将在4季度出现改善。而受金融业增速放缓冲击，gdp增速可能未来两个季度有所放缓。预计3、4季度gdp同比增速可能均下行至6.8%水平。

　　猪肉价格环比由升转跌减缓通胀压力，工业品价格延续大幅通缩格局。8月中下旬以来，猪肉价格开始见顶回落，22省市猪肉均价与商务部食品价格指数中猪肉价格均持续下跌，对猪肉价格具有先导关系的“仔猪/猪肉价格比”从7月初开始回落，显示本轮猪肉上涨周期峰值已过。而7月以来生猪存栏量连续两个月回升，显示猪肉供给已经开始调整。猪肉价格回调以及供给改善显示通胀压力正在减缓。在整体需求维持疲弱环境下，通胀难以大幅度上升，将继续维持偏弱格局。我们预计9月cpi同比增速将下行至1.8%。而大宗商品价格继续下跌进一步加重工业品通缩压力，我们预期9月ppi将延续大幅同比下跌态势，同比跌幅较上月略有收窄至5.8%。未来几个月由于基数效应ppi跌幅可能继续有所收窄。

　　宽松政策将持续加码，推动经济企稳回升。经济下行压力之下，宽松政策将继续加码。继续通过psl、地方政府债务置换扩容、城投债发行加速等各种方式引导金融体系过量资金进入实体经济，推动社会融资总量扩张，缓解实体经济融资难，改善实体经济资金面。融资瓶颈缓解将推动投资回暖，发挥重要稳增长作用。同时，积极的财政政策将继续发力，通过加大财政赤字以及与宽松货币政策相配合，推动经济逐步企稳。而存款基准利率已经降至通胀水平以下，未来降息可能性有限。同时决策层维持人民币汇率稳定意图不变，资本流出压力之下将不断通过降准补充国内流动性，预计四季度可能有2-3次降准。

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