民生证券：关于PPP模式的六种误读

　　经济复苏靠基建，基建融资靠什么？很多人把ppp推上了风口。今年以来，从发改委到财政部，从中央到地方，政府陆续出台了一系列支持ppp发展的措施，社会对ppp寄予厚望。但实际上，中国目前的ppp尚处于初级阶段，如果操之过急，很容易曲解ppp的本义。本文就针对关于ppp常见的六种误读进行了剖析。

　　一、ppp不是一种单纯的融资模式，而是一种综合的管理模式。

　　ppp带来的不只是社会资本，还包括出资方的知识技能、管理经验、创新能力、市场约束等“附加值”。在社会资本的催化之下，ppp项目往往更具效率。一是设计、建造、融资、运营、维护各环节捆绑(bundling)，通盘考虑带来的成本节约和效益提升；二是引入私人部门伴随而来的市场监督；三是公共部门提出要求、私人部门设法实现，公私双方各尽所能，风险和职能合理配置带来的服务质量改进；四是公私双方长期合作互动、互相学习带来的社会管理模式的变革。

　　从国际经验看，ppp经常成为政府管理公共项目的有效手段。运用比较多的是医院、学校、监狱等。一般政府部门设定标准，私人部门负责实现，新西兰的wiri监狱就是一个典型的例子。

　　2010年，政府决定在南奥克兰建一所能容纳1060名犯人的监狱，整个监狱的设计、建造、融资、运营全部由私人部门承担。该项目计划在2015年投入使用，运营期为25年。该项目最具创造性的是，政府将支付的费用与监狱服刑人员再犯罪率挂钩，若不能达到标准，则相应扣减付费。这一规定意味着，私人部门需要充分发挥创造性，使监狱的运营结果优于司法部下属的其他监狱，从而也为政府部门树立了一个标杆，有助于推动整个监狱系统的变革与进步。在这个案例中，ppp不仅解决了融资问题，还解决了管理问题。

　　二、ppp不是基建融资的主要来源，只是一种重要补充。

　　无基建，不复苏，而基建传统融资来源受限的情况下，很多人寄望ppp成为拯救基建投资的万能药，但实际上，ppp只能作为基建融资的一种重要补充，无法完全取代传统融资模式。

　　根据财政部最新的表态，目前全国正在推的大概有3.4万亿的ppp项目。根据我们的统计，其中签约的可能不到30%，而且已签约项目中今年投下去的比例更低，预计只有一半左右。按照2015年基建投资12.3万亿(按照2014年的基建投资增长10%计算)，ppp在基建融资中的占比可能不到5%。尽管这一比例未来仍有提升空间，但从国际经验来看，ppp占基建融资的比例一般不会超过15%。例如，英国为5%-10%，加拿大则不到5%，韩国较高，但也没超过15%。

　　(1)不是所有的项目都适合ppp。一是ppp的实施需要经过严格的风险收益评估，一般要符合物超所值(value for money)原则。二是由于项目识别和招标阶段手续费高，ppp的适用有一定的门槛，并不适合小项目。三是ppp一般适合期限较长但具有稳定现金流的项目。

　　(2)不是所有的问题都能用ppp解决。ppp虽然可以吸引社会资本，但这并不意味着政府可以把资金包袱完全甩给私人部门。在政府不完全提供担保的情况下，社会资本一定会追求相应的风险补偿，这导致社会资本的融资成本往往高于政府直接举债的成本，所以ppp并不是免费的午餐，不可能完全替代市政债券等融资方式。

　　(3)中国的ppp发展处于起步阶段，签约率低的问题短期内难有明显改善。目前限制ppp推广的原因是多方面的，包括法律体系不完善、退出机制不明确、融资工具不够丰富、政府信用有待改善、咨询等支持行业不健全等等。

　　三、ppp不是适合短期投机的暴利项目，而是适合长期投资的微利项目。

　　ppp不仅为基建项目提供了新的融资来源，也为社会资本提供了新的投资标的。但是，ppp绝不是像过去“非标”那样的无风险高收益资产，而是适合长期投资的微利项目。

　　(1)ppp项目往往有回收期长、现金流稳定等特点，与养老金、保险公司等的投资需求完美匹配，是较理想的配置型资产。首先，ppp期限一般在25-30年，甚至有99年的，适合养老金、保险公司等长期资金。其次，这些投资者未来的债务支付(养老金发放)与通货膨胀相关度高，因而对未来通胀敏感的基础设施建设就提供了很好的对冲。再次，随着人口结构的变化，各国养老基金规模逐年上升，在全球低利率环境下，基建投资是吸纳大规模资金并提供较高收益的好去处。

　　这一领域的典范是加拿大，截至2014年末，加拿大养老基金总规模约为1.44万亿加元。由于市场规模所限，并出于资产多元化需要，早期加拿大的养老基金除投资国内基础设施外，更多投资于北美、西欧等地基础设施。近年来由于政府加大对ppp的支持力度，国内市场扩大，养老金投资国内的比例不断上升。如下表所示，该国养老基金投资于基础设施的比例已由2006年末的2.4%上升到了2014年末的4.98%。

　　(2)ppp大多是与公众利益直接相关的项目，必须合理确定项目收费和收益。国外的ppp确实出现了很多收益不合理的情况。比如，根据曼彻斯特大学乔安*肖尔教授对英国最早采用pfi模式的12家医院的调查，其平均股权收益率高达58%。从国内看，鼓励社会资本参与也是混合所有制的一种形式，在这个过程中必须设立相应的约束和监管机制，防止国有资产流失和社会资本寻租套利。例如，重庆市长黄奇帆认为ppp要成功，必须合理确定收益的上下限。他以土地一级市场的开发项目为例，指出“外包以后不能搞利益输送，不能让投资的人炒了地皮发横财”，而应该搞成本核算，超过部分都是政府的公共收入，用于社会发展。

　　(3)从目前中国ppp项目的实际情况看，收益率也不会太高。首先，从发改委和财政部项目的分布领域看，多为微利项目，甚至很多项目还找不到成熟的盈利模式，比如所谓准经营性项目和非经营性项目。除了政府补贴外，可行的办法包括项目打包、增补资源开发权，以盈利项目补贴亏损项目。在这种情况下，很难预期ppp项目能像房地产那样暴利。从已经实施和公开招标的项目看，收益率基本在8%左右，相对于银行贷款基准利率并不算太高。

　　例1，中信信托设立的唐山世园会ppp项目投资集合，总规模6.08亿元，期限为15年，预期回报率8%，面向机构投资者发行。

　　例2，北京新机场线投资总额约410亿元人民币，准备全部引进社会资本，由社会资本负责项目的投资、建设、运营管理，收入来源包括票款收入、综合经营管理以及政府约定方式，投资回报率原则上不高于8%。

　　四、ppp不是转移风险，而是共担风险。

　　bt、特许经营等也算是广义的ppp，在我国的发展由来已久，但这些都只涉及转移风险，政府和社会资本双方缺乏深入的合作和风险。目前政府推广的ppp，第三个p(partnerships)的重要含义是风险共担