中国资本外流被夸大 资本管制宏观审慎措施或将双管齐下

　　12月14日，央行公告称，11月末外汇占款255619.72亿元，较10月末减少3158亿元，为历史第二大降幅。无独有偶，央行日前公布的外汇储备显示，11月末我国外汇储备较10月末大幅减少872.23亿美元。

　　事实上，外汇储备已连续数月负增长，而近来数周，人民币的连续贬值，已引发市场对中国资本外流的格外关注。

　　招商证券研报指出，上周cnh汇率收于6.5323贬值861个bp，创下汇改以来的最大记录，人民币汇差大幅扩大，香港市场人民币利率已经连续3周处于4%以上。

　　针对人民币近期的连续贬值，市场人士对此的普遍解释为，随着美联储加息的临近，以及人民币纳入sdr篮子后中国监管当局汇率干预的减少，人民币的贬值预期再度弥漫市场，资本外流的势头加剧。

　　国际金融协会(iif)12月10日公布报告称，中国今年四季度资本外流规模将达到1500亿美元，虽与三季度的2250亿美元有所下降，但全年将超过5,000亿美元，创历史纪录。这一估算基于贸易资料、中国银行业者代表客户进行的交易，以及央行储备的变化。

　　但资本流出的规模及人民币的贬值预期，或被市场夸大。

　　国家外管局综合司司长王允贵在近日召开的新闻发布会上称，外汇储备快速下降的首要原因，是储备中的非美元货币兑美元折算的账面损失；另一原因则在于，在“一带一路”加速推进的背景下，外汇储备参与了一些“走出去”项目的融资。

　　非美元货币贬值折损外储

　　招商证券宏观团队分析称，11月央行官方外汇储备余额规模下降872亿美元，除去汇率因素之外，据此推测当月银行结售汇逆差规模在520亿-570亿美元。

　　但外汇储备骤降的原因，除了汇率原因还与其他货币有关。

　　12月10日，在外管局今年四季度外汇局政策新闻发布会上，王允贵表示，受美元强势影响，11月末，欧元兑美元较10月末贬值了4%，英镑兑美元贬值2.4%，日元兑美元贬值2%，“这些货币对美元出现贬值，导致储备资产中非美元货币资产出现了以美元计价的账面损失。”

　　其进一步表示，目前中国的国际收支非常稳健，全年有超过5000亿美元的贸易顺差，1000多亿美元的外商来华直接投资，且“从跨境收支来看，9月份有700多亿美元的外汇净流出，10月份转为外汇净流入”，因此，“我国的经济和市场的基本面是稳健的，不存在人民币汇率长期贬值的基础”。

　　由于央行目前并未公布外储的币种比例，因此难以计算外汇储备的实际下降幅度。值得注意的是，央行外汇储备的下降，或无需太过担忧。

　　王允贵称，今年中国在“一带一路”战略的指引下，加大了“走出去”的政策支持力度，外汇储备参与了部分“走出去”项目的融资，“这些融资按照国际货币基金组织关于外汇储备的定义，也会从外汇储备规模内调整至规模外”。

　　“从我们观察到的情况来看，当国家的外汇储备资产下降时，民间的对外资产金额在增加。央行的外汇储备资产的减少，这些资产到了民间，变成了境内企业在海外拥有的资产。”王允贵说。

　　中国金融四十人论坛高级研究员管涛近日撰文指出，外汇储备的下降主要体现在“藏汇于民”中。据其分析，从国际收支口径看，2014年二季度至2015年二季度，我国与对外投资项下净流出5126亿美元，与外来投资项下净流入3312亿美元。与之对应的是，截至2015年6月末，我国对外金融资产中，储备资产占比58.6%，较2014年3月末减少了6.8个百分点。

　　“这反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的变化，从流量看，同期外汇储备下降可以理解为央行与民间部门之间发生了外汇资产的置换。”管涛表示。

　　或将放宽资本流入限制

　　未来，决定资本进出的，主要还是市场对人民币汇率水平的预期。

　　摩根士丹利、法兴银行、野村证券金融机构近日陆续发布报告称，受经济运行放缓等因素影响，预计人民币明年年底将贬值至6.80.

　　12月11日，中国外汇交易中心发布cfets人民币汇率指数。这一新指数被诸多市场人士解读为，央行在为人民币贬值“开绿灯”，这进一步强化了人民币贬值预期。

　　但中金公司首席经济学家梁红认为，未来人民币持续贬值带来的问题要比它能解决的问题多，其中包括与未对冲外债相关的系统性风险和资本外流加剧的可能性。

　　其理由为，在cfets 篮子中，美元拥有最大的权重，但仅为0.264。相比之下，2014年人民币在岸即期交易的94.9%是对美元，中国跨境贸易中以美元计价和结算的份额也远远超过与美国贸易的份额。因此，中国货币当局有必要维持人民币汇率的稳定。

　　同时，由于央行目前尚持有大量的外汇储备，完全有能力实现这一目标。因此，与外资机构不同，梁红预计2016年底美元兑人民币将维持在1∶6.5的水平。

　　“人民币贬值会刺激资本流出，但是央行可能会采取资本管制的措施，所以资本实际流出规模应该有限。”招商银行金融市场部高级分析师万钊对记者表示，在推动人民币国际化过程中，货币当局在适当保留资本管制的同时，建立健全中国资本流动的宏观审慎的政策框架，将成为货币当局下一步的核心工作。

　　他进一步分析称，20世纪90年代末以来，国际社会的宏观审慎措施更多的使用在“抑制资本流入”环节，但在“抑制资本流出”和“阻止本币贬值”方面效果并不理想。

　　他认为，目前人民币国际化进程刚刚开始，国际化基础非常薄弱，而且中国境内主体积累了大量的境外外债敞口，因此“简单的放弃资本管制、仅仅依靠宏观审慎措施是不够的”。

　　其预计，未来宏观审慎措施更多适用于资本流入环节，货币当局将进一步放宽资本流入的审批和限额，对资本流入的监管由事前审批转移到事中、事后的实时监控，并通过调整资本流入的综合成本来管理资本流入。同时，未来资本管制措施仍将存在一段时间，并更多适用于资本流出环节。

　　“截至2015年6月底，中国境内主体积累的境外外债余额接近1万亿美元，在这些外债头寸没有得到充分化解之前，货币当局并不会放松资本流出的管制措施，近期货币当局收窄部分境外机构人民币融资渠道及对rqdii进行窗口指导等即是例证。”万钊称。

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