林采宜：中国经济已进入通缩时代

　　最近一年来，全球金融市场的大类资产指数，除了美元以外，股票、债券、商品全数下挫。明晟全球股票指数、彭博全球主权债指数以及标普高盛大宗商品指数的年收益率分别为-1.74%、-1.22%和-19.6%。伴随着国际大宗商品的一路下行，中国的宏观经济也在去产能的过程中逐渐走向通缩。2015年12月，ppi指数-5.9%，创25个月新低，2015年第三季度的名义gdp增长6.5%，经过价格平减指数调整之后的gdp增长幅度为6.9%，gdp平减指数为负数，中国经济正式步入通缩时代。与此同时，经济景气度下降造成银行借贷萎缩，民间投资增速持续下滑。

　　成熟投资者都在回避风险资产

　　伴随着金融市场风险偏好下降，成熟投资者正在回避风险资产。例如，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司，其现金储备在总资产中的比重从2013年以来就不断上升，到2015年三季度已经接近50%，储备现金总额高达666亿美元，创下历史纪录，地产之王李嘉诚大规模撤出大陆和香港的房地产市场，国际债券之王格罗斯也对2016年的投资持相对悲观的预期，从国内金融市场来看，2015年8月份以来，证券保证金持续保持流出状态，而同期债券市场的发行规模却呈现倍数增长，单月公司债券发行规模从上半年的不到百亿暴增至近700亿，与此同时，信用利差却在逐渐收窄，成熟投资者回避风险资产，大量资金流向债券、货币基金等低风险类现金资产，导致金融市场出现“资产荒”。

　　从中长期实际收益率来看，现金类资产的收益率相对较高

　　进入通缩时代，实际利率高于名义利率，价格下行趋势导致其余补库存动力减少，从微观上体现为需求萎缩和企业盈利能力下降，宏观上则是资产回报率总体水平下降，风险资产的价格会面临下行压力，与此同时，现金类资产的回报率呈现出相对优势。从2014年10月到2015年10月，中债总财富指数的收益率为4.79%，居于各类资产收益率榜首；其次是银行理财本币一年期的平均收益率，4.63%；再次是货币基金加权年化收益率，为3.72%，这些低风险的类现金金融产品收益率明显高于房地产、沪深300指数和南华综合商品指数。

　　类现金资产的收益率相对较高实际上也隐含这风险资产价格的泡沫风险。具体而言：

　　债券市场目前整体上处于超配状态，期限利差，信用利差都低于历史均值，处于低位，收窄空间已经有限，2016年不排除尾部风险的出现，触发债券市场尾部风险的催化剂可能有两个：资产切换引发的流动性冲击和传统行业财务恶化导致的个券违约风险。

　　房地产市场的风险收益率出现分化

　　就国内房地产市场而言，3月30日房地产新政以来的销售回暖并没有带来地产市场投资的相应回升，表明最近半年国内房地产的量价齐升只能带来地产公司财务报表的改善，并未改变地产行业的下行趋势，因此，未来地产销售改善更多体现为地产企业的去库存而不是地产行业重拾升势。价格上涨形成的房价泡沫反而为将来的再度下行创造了更加客观的空间，或者说加大了未来房价下跌的风险。

　　就海外地产而言，目前欧洲的西班牙、意大利等经济复苏迟缓的欧洲国家房地产价格偏低，随着经济复苏的到来，未来房价存在较大的上升空间，尤其是其核心经济中心巴塞罗那和罗马；而洛杉矶、阿姆斯特丹、温哥华等城市的租金收益率相对较高。

　　总体而言，从长期配置的策略来看，海外地产的收益率明显高于国内房地产市场。

　　美元对冲基金和优先股是相对高收益的资产配置

　　从实证数据来看，无论在宏观经济的哪一个周期，对冲基金整体上都具备更好的风险收益特征。从1990年至今，35年来，对冲基金指数的年平均收益率为10.2%，年化波动率6.73%，夏普比率1.06，明显优于其他类别的资产，特别是其中的市场中性策略基金，其夏普比率高达2.26，收益波动率仅为2%，属于风险较低、收益较高的资产类别。

　　与市场中性策略对冲基金特征相似的还有优先股。2010-2014年，美国标普优先股全收益指数为9.2%，标准差为8.06%，也是属于风险较低的稳定收益资产。

　　此外，之所以选择美元对冲基金作为2016年重点推荐的资产类别，主要考虑了对美元指数的升势预期。

　　(国泰君安证券首席经济学家林采宜)

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