三中全会后中国财政货币政策

　　挑战与改革

　　5月以来，中央政府先后推出定向降准、存贷比核算口径调整、促外贸等刺激性政策。但要解决经济运行中的几大风险，仍需要进一步推进改革

　　新时期中国面临增长阶段转换，经济增速将下降到7%左右甚至更低的中等水平。与此同时，经济结构面临全面转型，城镇化将提速，产业和贸易结构有待升级，生态环境亟待改善，人民生活和福利水平有待提高。十八届三中全会以后，新一轮改革开启，将加速经济金融结构转型。在这样的宏观背景下，中国财政货币政策将面临一系列挑战。

　　随着未来三年还债高峰的来临，地方政府的偿债压力大大增加，违约的概率也在上升

　　新时期中国财政政策面临的挑战

　　1。在财政收入增速下滑和刚性财政支出增长、政府债务累积的压力下，财政政策调控的空间将被大大压缩。伴随着新时期传统经济增长动力减弱、经济增速下台阶，税收增速也将下降，呈中低速增长态势。随着房地产市场调控的加强和房地产市场的降温，中央和地方政府的土地出让收入可能继续下降。与此同时，教育、医疗卫生、社保等刚性支出继续快速增长，环保支出也将因环保压力增大而扩大。这样两头夹击之下，要保证财政收支跨年度平衡，并逐渐消化已有政府债务、保持财政可持续性并不容易。这可能意味着新时期经济下行时，实施积极财政政策的空间将大大压缩。按照三中全会改革决定和建立现代政府预算制度的要求，中国将建立跨年度预算平衡机制。这也意味着，在经济处于上升周期的年份应保留财政收支盈余、纳入预算调节基金，以供经济下行周期年份调用。这会加大对财政收支及实行逆周期调节财政政策的事前预测难度，还需要与中期预算相结合，并进一步提高运用财政政策进行宏观调控的精准性。

　　2012年以来，中国税收和财政收入增速大幅下降，与“十五”和“十一五”时期相比，已下了一个台阶。如表1所示。而财政支出增速相对下降较少，呈现一定刚性，导致财政赤字进一步扩大，2013年达1.2万亿，赤字率增至2.1%。三十年来，中国一直实行赤字财政(除了2007年略有盈余)；近些年来，政府(尤其是地方政府)通过举债融资进行大量建设投资，导致政府债务膨胀。据审计署数据，截至2013年6月底，中国中央和地方政府直接债务共206989亿元，约占gdp的38%；直接和或有公共债务规模共达30.27万亿，占gdp的55.5%(详见表2)。虽然目前该债务负担率尚未超过60%的警戒线，但近年来政府债务负担率的升高，尤其是地方政府债务的膨胀仍然令人担忧，如不能及时化解，可能潜伏着未来的债务压力。这些情况决定了未来中国在面对经济负向冲击时，政府实施积极财政政策进行宏观调控的空间将会大大压缩。

　　2。地方政府债务风险加速集聚，新时期可能使中国财政政策面临挑战。如上所述，中国地方政府债务总规模虽仍处于可控空间，但近几年其规模一直快速增长，且管理尚缺规范，导致风险集聚。由于其内在增长机制中暗含着财政和投资体制及增长方式等方面的长期问题，新时期其有可能继续以较快速度增长。这无疑将进一步放大财政风险，并可能在未来将政府拖入风险处置中。这将进一步挤压未来财政政策的灵活调整空间。

　　近两年来，市场对地方政府债务信用违约风险预期上升。2013年年初，英国《金融时报》根据中国官方数据估算，2012年底到期的中国地方政府贷款约有人民币4万亿元，而中国国内银行已经至少将其中的3万亿元贷款展期。在中国目前实行的中央代发地方债和试点地方自主发行地方债框架下，均采取了中央财政代理地方支付本息的办法，而地方政府未能即时还本付息、由中央财政暂时代还的情况已有发生。城投债方面，2011年，“云投债”和“申红债”违约风险骤升导火索引发的债市黑色7月已敲响了城投债违约的警钟。今年年初的超日债违约打破刚性兑付后，市场虽然预期近期城投债尚不大可能违约，但风险厌恶情绪明显上升。由于中国地方政府性债务中存在如下问题：债务与项目收益期限错配、相当一部分被用于公益性项目和半公益性项目、部分项目收益率较低而融资成本较高、约三成多的债务依靠土地出让收入偿还而后者高度依赖于土地市场情况，随着未来三年还债高峰的来临，地方政府的偿债压力大大增加，违约的概率也在上升。

　　事实上，中国地方政府性债务的产生和膨胀不只是诱发于2009年的四万亿刺激计划的地方配套资金要求，而且有其长期体制性原因。其中包括：政府间财权事权关系不合理、地方政府预算软约束、财政资金使用效率不高、政府治理存在缺陷、过度追求经济增长目标和通过政府主导型投资拉动经济增长、投融资体制不完善等。而这些问题要得到解决需要一定时间，最少是五年以上。而且新时期中国城市化水平将进一步提高，对市政交通基础设施和卫生环保等服务的需求将增大。这些因素决定了新时期中国地方政府投资和债务很可能继续扩大。由于此类债务的债权人或投资人囊括了银行、信托、券商、基金、保险公司等类金融机构，构成的系统性风险一旦爆发，将形成非常恶劣的影响。为此，中央财政可能会即便不情愿但考虑到宏观影响不得不出手帮助部分地方政府度过难关，这很可能造成财政政策和货币政策双扩张的局面。如果出现通货膨胀，将难以应对。如若出现滞胀，则将加大运用财政货币政策进行宏观调控的难度。

　　在影子银行体系中，对新生的互联网金融要规范引导其良性发展，化解风险更是需要较长时间探索

　　新时期中国货币政策面临的挑战

　　1。资金脱媒和金融创新加速发展，降低了传统货币政策的有效性，对新时期货币政策提出挑战。近些年，为了规避金融监管和利率管制，中国商业银行和其他各类金融机构进行了一系列金融创新。而其结果最突出的反映在“影子银行”的大发展上。影子银行体系加上货币市场和资本市场的发展，使得资金加速脱媒。

　　中国人民银行、银监会的一个估算是2012年3季度末达28.3万亿元。而穆迪的测算是广义影子银行体系2012年底的规模达29万亿元，比2012年底的17.3万亿元上升了68%。标普的测算是2012年底22.9万亿元。国务院发展研究中心雷薇(2013)的测算则是2012年底中国影子银行总规模约15万亿左右，占当年gdp的29%。

　　影子银行体系的膨胀通过两方面影响货币政策。

　　一方面，它加速了资金脱离传统银行这一信用中介或脱离其表内而流通，降低了货币政策的有效性。传统数量型货币政策主要依赖银行信贷渠道传递，影子银行对正规银行的冲击和替代以及其自身不受央行管制的特点就大大破坏了货币政策的信贷渠道传导机制和效力，使数量型货币政策效力大大降低。由于其不受法定存款准备金要求限制，货币供应量中漏出增加，货币乘数增大且不稳定、调控者难以预测，因而货币政策调控效力会遭到弱化。借助不受央行结构性货币政策控制的“优势”，一些影子银行将资金投向地方政府融资平台、房地产业、“两高一剩”(高污染、高能耗、产能过剩)等央行不鼓励银行借贷的行业和领域，干扰了货币政策宏观调控，甚至在某种程度上加速金融脱离实体经济。

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