总量宽松政策难医融资难顽疾 原因有六

　　如果总量宽松政策延续，政府主导经济资源配置依旧，国企低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，债务收益不匹配就会致使未来的债务大爆炸和规模更为庞大的僵尸企业，反而会令未来实体经济融资难上加难。在新常态的政策框架之下，相比于总量宽松，中央可能更希望通过定向调控，降低被“挤出”部门的融资成本，以期能实现稳增长和调结构的双重目的。

　　8月宏微观经济骤冷使全面降准降息的预期再度升温。一季度时我们曾提示投资者不要期待政府抱薪救火，货币政策不会转向全面宽松，央行更倾向于采取定向手段稳增长，现在我们同样认为全面降准降息年内不会出现，兼顾“稳增长、促改革、调结构”的定向调控依然是主基调。

　　原因一：政策重心从“稳增长”转向“促改革、调结构”

　　上半年的政策是“强”的，重心在“微刺激”和“稳增长”。下半年的政策是“平”的，7月后政策重心明显转向“新常态”和“促改革、调结构”。三季度以来，关于“微刺激”和确保完成全年经济发展目标的声音逐步淡出，取而代之的是“新常态”和“促改革”。从现实情况看，近期改革推进也明显提速。财税改革、户籍改革、科技创新、国有企业改革等试点或总体方案陆续出台，而与稳增长相关的经济刺激政策却稍显沉寂。

　　“新常态”落脚到货币政策上，意味着下半年的政策会比二季度更加中性。根据我们对二季度货币政策执行报告解读概括出的四个关键信号：淡化经济增长，关注债务风险，担忧通货膨胀，降低融资成本，下半年货币政策基调将从“稳增长”转向“调结构”，针对经济发展薄弱环节的定向宽松还会继续，但力度不会强于二季度，总量宽松更是遥遥无期。

　　原因二：定向宽松相比全面宽松更合情合理

　　在近期的达沃斯论坛上，李总理明确向全世界宣示“坚持定向调控”，此番言论意味着中央对总量宽松的说法并不认可，全面降准、降息这种有悖于“总量稳定”的措施难以出台。即使是在经济和房地产加速下行的一季度，中央仍在坚持“总量稳定、结构优化”的货币政策取向，并未采取总量宽松措施。

　　二季度被热议的万亿psl(pledged supplementary lending，抵押补充贷款)，在央行的报表上也没有漏出任何痕迹。4月全国性大型银行同业往来新增了1.81万亿，而四家大型银行同业往来仅新增7041亿。全国性大型银行的统计口径除了四大行以外还包括了国开行、交行和邮储。如果考虑到国开行6月末的资产总额比2014年一季度多了1.56万亿，那么可以确定的是多出的万亿的同业往来资金归国开行所有。这笔万亿同业资金似乎被计入了其他金融性公司，4月其他存款性公司对其他金融性公司负债暴增近2万亿，货币当局资产负债表并未扩张。 这至少说明了中央反复强调货币政策“总量稳定、结构优化”的原则，不管出于什么原因，高层都不太愿意向公众传递“全面放水”的预期，无论是降准还是降息，信号意义都过于强烈。

　　原因三：定向宽松仍有余温全面宽松必要性不足

　　考虑到全年psl额度尚未用尽，定向宽松对经济的支撑仍留有余地，货币政策尚不至于全面放松。根据媒体报道，psl用于棚改专项贷款的期限是三年，采取的是“一次到账、按年支取”方式。国开行已从中提取了全年4000亿元的psl额度，年内可使用的余下额度近2000亿。

　　此外，从经济转型视角看，单一的gdp指标已成为失灵的温度计。得益于经济结构的调整和服务业的崛起，单位gdp对就业的吸纳能力在增强。只要经济增速的下滑不影响就业，政府就不会出台总量宽松的逆周期经济政策。

　　原因四：潜在通胀压力掣肘全面宽松

　　新常态的之下的货币政策由过去的“增长敏感型”已转变为“通胀敏感型”。二季度货币政策执行报告央行明显强调了潜在的通胀压力。从去年的经验来看，一旦cpi同比增幅有突破3%的压力，货币政策即会转向收紧控通胀。

　　从微观上看，猪肉周期在未来一段时间内出现是确定的，不确定的只是猪价上涨的幅度。能繁母猪和生猪存栏持续回落，8月能繁母猪存栏量降至4502万头，已跌破4600万头的警戒线和上一轮周期低点。尽管近期猪肉价格大幅上涨，但饲料价格和人工成本上涨更快导致养殖户继续亏损，部分养殖户仍在淘汰能繁母猪。此外，今年河南、辽宁异常的干旱天气会对玉米产量产生一定地冲击，肉禽养殖成本上升或会对猪周期推波助澜。考虑翘尾因素，预计明年一二季度cpi同比增速或将在3%左右的区间运行，潜在的食品通胀压力预示着总量宽松政策不会出台。

　　原因五：央行仍担心外汇占款卷土重来

　　二季度外汇占款收缩，降准预期上升。私人部门暂缓结汇，央行无需公开市场吞吐外汇维系人民币币值稳定，货币政策的主动性和独立性随之增强，基础货币投放渠道由外汇资产的变动转变为央行对政府以及其他存款性公司的债权的变动。比如二季度万亿psl支持棚改在某种程度上是为了对冲外汇占款的减量，将外汇占款减少留下的基础货币缺口补足到实体经济需要支持的领域。此外，长期以来，存款准备金工具在很大程度上是为了对冲外汇占款所产生的过剩流动性。当外汇占款大幅收缩时，降准的呼声也就越来越高。

　　我们认为央行不太可能通过降准的方式对冲外汇占款的减量。

　　年内外汇占款仍有反弹风险。年初人民币汇率爆贬，央行顺势将人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，人民币单边升值预期的被打破，再叠加国内资产价格表现的不确定性的推波助澜，导致私人部门持汇意愿增加(结售汇顺差大幅收窄)，资产配置倾向资产外币化、负债本币化(外汇存款增速上升而外汇贷款增速萎缩)。上半年累计的贸易顺差仍在私人部门，只是暂缓结汇，一旦人民币汇率走升或房价企稳，集中结汇有可能带动外汇占款反弹。

　　原因六：总量宽松政策无法根治融资难

　　实体融资难问题的症结不在信用供给端。挤出效应和风险溢价是导致实体融资难的本质原因。一方面，长周期基建投资项目资金周转率低，产能过剩和低效国企长期占用信贷资金以及债务扩张累计的利息支出导致预算软约束部门融资需求强劲，其他市场化融资主体被“挤出”导致其融资难。另一方面，市场化融资主体自身的盈利能力和风险控制意识不强，当经济下行时，金融机构会自发选择风险规避，其融资利率中隐涵了过高的信用风险溢价。

　　总量货币政策放松无法根治实体融资难的问题。如果总量宽松政策延续，政府主导经济资源配置依旧，国企低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，债务收益不匹配就会致使未来的债务大爆炸和规模更为庞大的僵尸企业，反而会令未来实体经济融资难上加难。在新常态的政策框架之下，相比于总量宽松，中央可能更希望通过定向调控(定向再贷款或定向降息)，降低被“挤出”部门的融资成本，以期能实现稳增长和调结构的双重目的。

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