全球场外市场改革曲折中走向深化

　　1.从政策制定走向实施 2.各领域进度不同 3.巨大障碍待除 4.建立符合市场需求的风险防范机制

　　今年9月份是雷曼兄弟破产事件六周年，也是二十国集团(G20)匹兹堡峰会提出全球场外衍生品市场改革五周年。刚刚结束不久的G20财长和央行行长会议上透露出的信息显示，经过数年曲折的谈判，包括全球场外市场改革的全球金融监管改革的许多工作已经取得进展，场外市场改革正在走向深化。

　　从政策制定走向实施

　　上个月在凯恩斯结束的G20财长和央行行长会议上，与会者审议了金融监管改革进展，其中一项是要求各国金融监管当局进一步推进落实场外衍生品改革，要求金融稳定理事会在布里斯班峰会前在四个领域完成金融监管改革，其中之一就是加强衍生产品市场的安全性。官员曾表示，有信心在11月的峰会前，就场外衍生品监管等问题达成协议。

　　2008年金融危机凸显了全球金融体系在运行机制、监管模式等方面面临的挑战，改革成为各国监管当局的共同议题。加强金融系统的监管安排、搭建国际金融防火墙成为G20的一项重要任务。

　　2009年9月24-25日的G20匹兹堡峰会上，《匹兹堡峰会联合声明》达成了改革国际金融监管体系的共识。场外衍生品市场透明度的缺失是危机后关注的重点。期间，原本不是十分引人注目的中央对手方清算(CCPs)的地位也空前高涨。尽管当时没有就具体的措施达成一致，也没有制定一个时间表，但各成员国承诺采取各自的措施和时间表，并进而形成国际标准，场外衍生品市场的改革被提上了议事日程。各国在会议上除了承诺改进场外交易金融衍生品市场的监管，还明确提出所有标准化的场外衍生品，只要适合，都要在交易所或电子平台进行交易，并通过中央对手方进行清算。

　　时隔五年，在凯恩斯财长和央行行长会议上，官员们认为，G20在匹兹堡峰会要求的减少市场风险、提高金融市场透明度、提高金融市场基础设施弹性等方面已经做了很多工作。历经五年的改革后，在标准逐渐完善的情况下，G20已经准备好从改革的政策制定转向政策实施。危机后成立的金融稳定理事会以后将专注于新监管规则的细节方面，设定实施政策的时间表，掌控实施的进程。从2015年起，金融稳定理事会还将开始提交关于监管改革实施和影响的年度报告。与此同时，G20在金融改革方面的分工将主要处理更高层次的问题，包括金融体系可能发生何种结构性变化、开发新的标准是否适宜等，此外还需要在金融改革和经济发展之间寻求平衡。

　　金融稳定理事会此前的一份报告称，自2013年9月以来，场外衍生品市场改革已取得实质性进展。大部分G20峰会承诺领域的主要国际政策和标准已完成终稿，大多数监管辖区已完成各自立法框架下的必要改革，并进入制定细则或细则生效阶段，市场参与者也开始更多使用集中清算设施。

　　在金融监管方努力推进场外市场改革的同时，大型金融机构也在谋求变革。外媒近日报道透露，包括瑞士信贷和高盛在内的全球18家主要银行同意对衍生品交易规则做出调整，以规范交易总额高达700万亿美元的衍生品市场，避免类似雷曼时刻的再度出现。国际互换和衍生品协会将在未来几日宣布规则的调整，新规则的执行时间将从2015年1月开始。协会预计，全球最大的机构投资者可望于明年加入这一框架。

　　各领域进度不同

　　匹兹堡峰会上曾提出衍生品市场监管改革的四项目标，分别是：1.标准化的场外衍生品应在电子化平台交易；2.向交易报告库报告场外衍生品合约；3.实现中央对手方清算；4非集中清算衍生品合约要接受更高的资本要求。

　　自2013年9月以来，各国改革进展主要集中在交易报告制度和资本要求两方面，在利率与信用衍生品两个领域的集中清算增长态势良好。

　　为了解决证券监管者和央行致力于保护中央清算对手方，而银行只关注保护银行这种割裂和互相踢皮球的问题，巴塞尔银行业监管协会(BCBS)和国际证券监管组织(IOSCO)、支付和市场基础设施委员会(CPMI)进行了充分的合作来管理银行在CCPs的敞口，以确保不把风险再抛回银行体系。巴塞尔协议Ⅲ中有关中央清算与非中央清算衍生品敞口的银行资本处理的标准大部分都已完成。截至2014年4月，15个金融稳定理事会成员已按标准落实了相关要求。各国分别提交的报告表示，他们将在2014年末或2015年初开始实施符合巴塞尔银行业监管协会与国际证券监管组织联合制定的保证金要求的监管与立法，但在推动场外衍生品电子平台交易方面的改革进展仍显得缓慢。

　　目前，中国、欧盟、印度、韩国和新加坡的交易报告制度已开始生效。截至2014年一季度末，交易报告部分或完全生效的金融稳定理事会成员已多达15个。截至2014年4月，25个交易数据库已投入运转或计划投入运转，数据库覆盖面在不断扩展。目前13个金融稳定理事会成员都已至少有1个交易数据库可用来接收交易报告，多于2013年8月时的10个。按照进程，2014年底以前，所有理事会监管辖区都将审议通过交易报告制度，或至少通过相关立法。

　　随着交易报告库的使用开始普遍，针对各国监管当局交易报告数据库中的数据在使用过程中遇到的一些问题，各监管当局开始更为关注交易报告标准范式的重要性。

　　凯恩斯会议上透露出来的信息还显示，目前，关于中央清算对手方数据披露的准则也在开发之中，这些准则主要是解决何种量化数据需要披露，以使市场参与者和监管当局更好地了解风险以及CCPs系统的重要性。另外关于CCPs的压力测试则刚刚展开。在经过行业的广泛讨论后，这两项工作成果最后都将成文并发布。

　　巨大障碍待除

　　G20峰会提出的场外衍生品改革目标有两个：一是提高场外衍生品市场透明度、降低系统风险并且防控市场过度投机；二是打造一个更为普遍、可支撑全球经济增长的开放式全球性金融系统。而这两方面显然都存在着挑战。

　　在第一个目标方面，对场外衍生品进行强制性中央清算，将其从场外交易清算转为通过中央对手方进行清算意味着中央对手方清算体系将变得更为庞大和复杂。对于监管者而言，在降低了系统性风险后，同样意味着必须确保这一体系不给全球金融体系带来新的风险。

　　对此，G20凯恩斯会议上透露的信息显示，金融稳定理事会、支付和市场基础设施委员会和国际证券监管组织这三方在中央对手方清算的矫正方面作了共同努力。在经过业内广泛咨询后，今年10月中旬，金融稳定理事会将公布CCPs的决定准则，支付和市场基础设施委员会和国际证券监管组织将发布CCPs复原的指导方针，以保证在出现问题时，避免其在系统内扩散，并给整个系统带来问题。

　　著有《全球风控家---中央对手方清算》一书的英国作者彼得·诺曼日前在上海举办的“危机后的场外市场改革深化和机制创新”国际研讨会上提醒说，中央对手方清算自身也不乏风险。这一机制将分散的信用风险集中于中央对手方，一旦其出现失败就会造成更大的财务损失。因此，基于中央对手方和监管者的利益，一定要避免出现倒闭。

　　年利达律师事务所的廖振璋也认为，中央对手方清算使得清算所成为所有风险的最终归集地，必须要有充足的资金做保证。

　　芝加哥联储银行金融市场高级政策顾问约翰表示，CCPs应该管理好自己的违约可能，确保有充足的资金，确定资金的运用顺序，并且要有保证再融资的能力。由于CCPs在各国有不同的定位，还需要有合适的官员激励机制。

　　从第二个目标看，鉴于场外衍生品市场明显的跨区域交易特征，众多的监管当局和市场参与者带来了如何确保监管要求在各监管辖区间能够一致并且相互协调的问题。根据国际清算银行关于利率衍生品成交额的统计，不同交易地点的的对手方达成的交易占全球交易总量的半数以上，跨境协调问题难以忽视。

　　目前被各监管当局确认的跨境监管问题，主要包括监管辖区的监管范围划分、监管重叠与要求的不一致和协调问题。各国法律框架的不同是造成跨境监管问题的主要原因。

　　很显然，如果中央对手方不允许参与跨境交易，就不能履行作为直接清算会员的清算义务，或为其客户提供清算服务。政府允许境外的中央对手方在辖区内为本国市场参与者提供清算服务是保持跨境交易市场活力的重要机制。

　　然而，各国所实施的规则目前存在大量差异。随着场外衍生品市场基础设施的完善，中央清算对手方已经可以为所有类别资产提供集中清算。不过，采用中央清算方式进行场外衍生品清算的国家为数不多。其中欧美等规模较大、较为成熟的市场处于较为领先的地位。此前，金融稳定理事会也主要反映了欧美的观点。但即便是欧美自身，欧盟和美国在相互认证方面的矛盾也仍未解决，讨论仍在进行。欧盟和美国需要在这方面进行非常复杂的谈判，如果谈判不顺利，将影响到场外衍生品集中清算改革的推进。

　　对于场外衍生品市场的改革而言，全球市场监管者越来越依赖于其他国家对司法权的管理。尽管许多进展已经取得，不过同样不可忽略的是，仍可能存在大量改革措施的延期问题。此外，在满足G20的监管要求过程中，一些交易活动的重构将导致市场参与者身处一个新的监管环境，大范围的重构可进一步增加交易和商业结构的复杂性。这些都给跨境监管带来了新课题。

　　对此，在G20凯恩斯会议上，领导人们也无法否认衍生品帐户下还有许多工作要做，其中包括相互认证或等效替代合规安排。

　　欧盟理事会金融市场基础设施小组主管帕特里克·皮尔森表示，各个市场监管机构改革的方向是一致的，但不同市场会有很多区别，标准不可能完全统一，只能确定大的框架和原则，然后再在各个市场推行，可根据自身情况进行调节。

　　此外，除了监管规则的不同，弥补数据方面的差异成为一个问题。交易报告制度已经在16个G20的监管辖区逐步生效，随着交易报告库的建立，处理的数据极其庞大，这对监管当局了解市场十分有益，不过交易报告库的数据标准影响了分析和加总。数据质量、获取途径、数据加总和数据的实用性问题都成为各监管当局关注的问题。

　　由于监管区以内以及跨监管区的交易数据库的标准不统一，因此在数据共享和获取方面存在着法律障碍，这阻碍了某些跨境交易中对手方信息的汇报，也妨碍了监管当局直接获取交易数据库中的数据。对希望获取并使用数据来进行风险管理的监管当局来说，这些问题的影响更加明显。市场调研同时还显示，随着越来越多的监管辖区的立法生效，交易数据库自身需要确保能妥善管理庞大的数据。

　　全球锐评

　　建立符合市场需求的风险防范机制

　　周武英

　　“有些制度，在危机时人们才发现它的重要作用，比如中央对手方清算制度，”英国作家彼得·诺曼在《全球风控家----中央对手方清算》一书中所言恰如其分地形容了金融危机以来，全球在进行场外衍生品市场改革中对中央对手方清算如此重视的原因。

　　全球金融危机中，有158年历史的雷曼兄弟在场外衍生品市场的违约牵累了众多金融机构。交易的不透明性让机构惶惶无助，中央对手方的缺失使风险防范底线失守，次贷危机最终拖垮了雷曼兄弟。

　　惊醒的全球自此开始着手改革，在场外交易(OTC)改革方面，将场外衍生品标准合约转移至中央对手集中清算成为新的选择。中国也紧跟全球步伐实践二十国集团(G20)的改革承诺，在场外衍生品市场发展之初就加强对场外衍生产品监管制度的建设。

　　中国人民银行副行长刘士余最近在上海表示，无论从总量上还是结构上，中国金融市场都还有很大的发展空间。这既是对未来创新力量的激励，更是对未来风险防范提出了更高要求。

　　中国的场外衍生品在中央对手方清算方面起步不早，但起点不低。上海清算所许臻董事长表示，中国在场外衍生品发展初期就同步考虑引入中央对手方清算，并按照风险管理的难易程度从现货起步开始中央对手方清算，逐步发展到场外市场金融衍生品。在全球最新的金融衍生品的强制清算方面，中国考虑到了市场发展和接受程度，循序渐进推动，把防范风险放在首位，建立了一个和国际标准保持一致、较为完善的风险管理体制。

　　从总体上看，中国目前已经基本形成了相对完善的多层次资本市场体系以及经过国际货币基金组织和世界银行认可的金融市场基础设施。但是，在管理方面和发达国家仍有较大差距。中国等新兴国家的金融机构和企业在由欧美实际垄断的场外金融衍生品市场中仍处于被动接受的地位。

　　同时，中国和其他国家一样，面临着跨境监管协调难题的考验，尽管和美国及英国的替代合规谈判都进行顺利，但仍面临落实的问题。

　　此外，在法律安排方面，中国的实践和欧美国家也有所差异，有些部分的中央对手方制度仍是按行政法规规定执行，法律层级较低，需要在实践中防范较大的法律风险，并寻找合适途径上升到正式的法律层面。

　　随着我国大宗商品市场国际交易平台的逐步建设，对外开放是难以回避的必经之途，跨国交易遇到的清算风险难以绕开，及早在跨境风险控制、监管法规方面做好与其它国家合作协调的清晰的制度安排将更为明智。

　　市场发展是趋势，发展离不开创新，而创新将在基础产品的基础上诞生更多衍生金融工具，这离不开风险防范管理，建立独立的风险管理中心也将是未来需要进一步探讨的一种路径。

　　前事不忘，后事之师。在发展创新的主旋律下，避免重蹈危机覆辙是摆在包括中国在内的全球各国监管者面前的长期目标。