三季度大幅放水7695亿后：央行如何拆招高利率？

　　央行如何拆招高利率？

　　关于“央行最新一轮放水细节”的猜测上个月一度甚嚣尘上，有消息称中金固定投资部门向市场披露央行最新一轮放水细节，称央行将向银行投放中期借贷便利，并要求降低向外贷款利率，变相定向减息。

　　但当时中金企业传讯部随后迅速澄清，中金固定收益部没有对外发过任何关于这方面的研究报告，并称“传言是中金内部员工在讨论时，开玩笑说slf期限较长，不应该叫slf，应该叫mlf”。但不知为何随后被断章取义传出去。

　　然而在当时所谓断章取义的传言，最终被央行的《三季度货币政策执行报告》(下称“报告”)印证。在报告中，央行首次披露中期借贷便利操作细节，并证实9、10两月通过该工具向银行体系投放总计7695亿基础货币。

　　“事实上，央行深刻理解当前实体经济融资成本居高难下是结构性问题，总量政策实在左右为难。”国信证券宏观分析师钟正生表示，放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出，正是对央行两难处境的形象写照。

　　降融资成本非一日之功

　　进入四季度以来，资金紧张的矛盾明显加剧。中国物流与采购联合会指出， 2014年10月份中国制造业采购经理指数 (pmi)为50.8%，较9月回落0.3个百分点，创下最近5个月新低。同时在调查的企业中，反映资金紧张的企业数量占总数的48.8%，为今年以来的最高值，较9月上升2.1个百分点，升幅明显扩大。

　　记者采访发现，为了控制资金风险，一些中小企业主动放弃利润薄、回款慢的订单，在一定程度上导致新订单指数回落。现金流不畅，对目前企业采购、生产等经营活动产生影响。因此，采取措施缓解企业资金紧张矛盾迫在眉睫。

　　“企业融资成本居高不下，这是今年以来工商企业经常抱怨的一个话题，同时也是对金融体制改革提出的一个重大命题。”中国社科院经济所所长裴长洪也坦言，即怎么样使企业融资难和融资贵的问题能够得到解决或是缓解。

　　对此央行的操作手段是：放松措施包括面向部分农村金融机构的定向降准；以再融资方式进行的定向流动性注入和常设借贷便利(slf)、抵押补充贷款(psl)等新工具以及近期降低公开市场操作利率。

　　央行的报告显示，为了响应国务院对降低社会融资成本的号召，三季度央行通过公开市场引导利率水平下降。根据数据显示，央行将公开市场正回购操作期限由28天缩短至14天，截至9月末14天期正回购操作利率为3.5%，较二季度下降30个基点，随后10月份该利率进一步下行10个基点。

　　但即便如此，贷款利率仍在上升。根据央行数据显示，三季度金融机构贷款利率6.97%，比二季度的6.96%有所上升。此外三季度贷款利率上浮比例从69.11%上升至71.26%，“这就说明企业融资条件非但没有改善，反而在恶化。”一位接近央行的人士坦言。

　　此时降低融资成本是央行的首要任务，几乎把能用的招都用上了。央行通过mlf创新工具引导利率水平下降，旨在降低企业融资成本。

　　今年9 月和 10 月，央行强调两次均使用的是新创设的mlf而非slf，通过mlf向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币 5000 亿元和 2695 亿元，期限均为 3 个月，利率为 3.5%。由此一来，央行9、10两月通过该工具向银行体系投放总计7695亿基础货币。

　　“这也是央行首次披露mlf操作细节。”上述接近央行人士坦言，央行的考虑是在提供流动性的同时发挥中期政策利率作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济发展。

　　“在‘不宜大幅扩张总量’的总基调下，央行货币政策正从数量型为主向价格型为主转变；而过去被定性为‘非常规的政策工具’，将逐步演变为常规工具，首次采用新工具mlf即是新的尝试。”中金在报告中评价称。

　　但降低融资成本并非一日之功。根据数据统计显示，规模以上工业企业总资产回报率仅5%，利润增速大幅回落至1%，小企业情况更惨，但在这种情况下，银行贷款利率仍在7%附近徘徊，大部分的工业企业无法承受。

　　央行对此次操作的评价为，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持“中性适度”的流动性水平。监管层显然已经意识到，总量“放水”并不是万能药。

　　总量稳定+结构优化

　　“当务之急在政策宽松方面，要降低企业融资成本，而降息是比较好的政策选择。”汇丰首席经济学家屈宏斌在刚刚闭幕的2014cctv上市公司峰会时坦言。从实体经济发展状况来讲，也是一个客观要求。

　　屈宏斌的观点也得到诸多参会经济学家的认同。同时市场普遍的观点是通胀率下降也为全面下调存款准备金率等货币政策放松提供了空间。根据数据显示，9月中国居民消费价格指数cpi同比上涨1.6%，创下年内物价最低涨幅。

　　但低通胀不能成为央行全面放水的理由。“经过前期较快上涨，目前物价水平低。”报告中指出，同时受供给面变化，劳动力、服务业价格存在潜在上行压力，物价对需求扩张仍然敏感。

　　“央行对全面降准降息的信号意义有所忌讳。”上述接近央行人士坦言，在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策的作用和传导也会受到影响，需要兼顾和应对的矛盾更多。

　　这就是央行目前要解决的难题，一方面要促进经济平稳运行，另一方面要防止过度“放水”固化结构扭曲。所以央行特别强调，货币环境要“中性适度”，也反驳社会上全面放水预期之意图。换句话说，未来央行会放水，只是不希望过度放水。

　　本报记者采访业内人士的观点是，从措辞来看，央行三季度货币政策执行报告已经有所放松，最为典型的特征是央行已经不再强调“调节好流动性总闸门”。“如果央行不提闸门，实际已经打开了放松的口子。”上述接近央行人士坦言。

　　在下阶段货币政策表述中，央行删除了“预见性”而增加“灵活性”，特意提及“根据经济基本面”，换句话说就是如果经济增速和通胀继续放缓，央行有可能会加强放松力度。“其实在目前是否降准降息上，央行内部也没有达成共识。”上述接近央行人士坦言，就是要边走边看，如果经济基本面仍在合理区间，央行不会轻易降准降息。

　　未来，央行的创新政策工具仍然是主要着力点。本报记者采访多位业内人士坦言，年内可能继续下调正回购利率和psl利率，继续使用psl的剩余额度等。“所以下一阶段央行会坚持总量稳定、结构优化的政策。”民生证券研究院执行院长管清友表示，并未释放全面降准降息信号，仍以结构化宽松为主。

　　“实际上央行是在做货币宽松的事情，但是无论是下调正回购利率，还是各种创新政策工具，贴的标签不一样。”钟正生坦言，不一样在于，全面降准降息已经被传统货币政策贴上“全面宽松”的标签，这与央行坚持的“定向发力”相悖。

　　所以央行摒弃“全面宽松”的标签，但还是在走宽松的路子。“商业银行5000亿的slf，相当于一次全面降准的量级；而一个月之内连续两次下调正回购利率，可以把它看做一个降息的前奏。”钟正生坦言。

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