物价指数连续下滑通缩阴影笼罩 央行左右手互搏

　　央行再练“左右手互搏术”？ 通缩魅影

　　一个幽灵，通缩的幽灵，正在全球游荡。中国央行不久前降息了，俄罗斯央行12月11日加息了。接下来，何去何从？

　　2008年金融危机之后，物价普跌逐渐成为市场担心的主要问题。近年来各国央行均采取了史无前例的宽松政策，试图消除通缩的影响。但如今，全球经济的放缓，大宗商品价格暴跌，债券收益率狂跌……这一切都表明，通缩并没有走远。

　　为了防患于未然，在刚刚闭幕的中央经济工作会议中，“稳增长”排在第一位。而此前12月5日的政治局会议为这次会议定下的基调是：“将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，提出货币政策要更加注意松紧适度，这一提法在近年来尚属首次。“考虑到目前企业融资的困境，这为央行进一步放松货币政策埋下伏笔。”业内人士对《华夏时报》记者预计称。

　　但问题是，尽管央行没有正面回应，但实际做法已经是在将货币政策从相对偏紧转向中性至宽松了，为何并未在实体经济领域见效，反而只让金融市场的流动性泛滥，形成流动性的“堰塞湖”？现在央行需要解决的难题是：实体经济的“融资难”与金融市场的“不差钱”同时出现了。

　　通缩真的来了？

　　国家统计局数据显示，11月cpi同比上涨1.4%，创近59个月的新低，同比涨幅已连续3个月维持在“1时代”。

　　除此之外，11月ppi同比降幅扩大至2.7%，至此，ppi已连续33个月处于负值区间。“这说明工业品通缩仍在继续，主要缘于生产资料降幅扩大。”海通证券首席宏观经济分析师姜超表示，油价下跌成了主要拖累。

　　事实上，在市场机构看来，物价指数的连续下滑，就说明通缩风险逐渐加大，至少通缩正越来越近。

　　“ppi持续两年为负值，意味着实体经济一直处于通缩状态，应大量去库存和去产能。”中国社科院经济所副所长张平分析称，但目前很多企业由于地方税收返还、金融支持等原因，去产能步伐一直很缓慢。

　　北京大学国家发展研究院副院长卢锋则有不同的观点，他并没有把cpi和ppi双降表述为通缩来临，因为“主要是重工业在调整，以缓解产能过度扩张的矛盾。而且越往后，调整的压力会越大”。在他看来，中国经济失衡必须经历一次阶段性调整，才能重回可持续增长的轨道，“预计未来两三年可大体完成调整，并迎来新一轮自主景气增长”。

　　但一个不可回避的现实是，实体经济依旧孱弱。对此，上个月，央行宣布降息，以降低企业借贷和扩张的成本。央行在其官网上的表述是：尽管国务院推出一系列措施，但7月份以来部分企业对融资成本的承受能力有所降低，“此次降息将有助于促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题。”

　　央行首席经济学家马骏在回答记者问题时却表示，通缩风险正令中国经济的实际利率面临上升压力，这是央行决定降息的一个原因。

　　事实上，央行考虑更多的还是输入型通缩。一方面是国际油价持续下跌。原油价格目前正逼近60美元/桶，创下2009年以来新低。美银美林最新发布的全球调查报告《廉价石油的输家和赢家》称，在国际油价下跌30%后的第一年，中国和美国的gdp将因此下拉增长点0.5%，而俄罗斯gdp将减少1.5%。

　　另一方面是大宗商品、煤炭、钢铁的下跌。据美银美林上述报告，煤炭2010年峰值以来跌了52%，铁矿石和铜今年以来跌了41%和14.4%。

　　难道，央行早已预感到通缩已经来了？

　　人民币暴跌的祸

　　之所以通缩阴影不断笼罩市场，另一个重要原因则是，美元正在对其他货币明显升值。这无疑让人们联想到刚刚发生的人民币暴跌一幕。

　　12月8日的人民币对美元即期汇率下跌225点，跌幅0.36%，创4个月新低。隔一天，人民币即期汇率再次暴跌逾300点，当日即期汇率跌破6.20关口，创下今年7月22日以来最弱水平。

　　但与即期汇率连续下跌相反，人民币中间价则连续三个交易日上涨，并刷新了9个月以来的高点。“人民币汇率暴跌与此前央行降息和中国经济增速放缓的预期有关。”市场分析普遍认为。

　　对此，招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为：“这可能主要是受到最新公布的不佳的外贸数据推动，企业结汇意愿较低而购汇意愿上升，贬值情绪宣泄所致。”

　　事实上，外贸数据正在考验央行的汇率政策。

　　12月8日，海关总署发布前11个月中国进出口数据，结果在分析人士看来颇为“反常”，其中，进口增速由10月的11.5%回落至4.9%，出口也由前两个月的增长转为下降。此前市场预期11月的进口和出口增速还分别为8%和3.8%。

　　从进出口数据看，一方面，出口不振增加了人民币贬值的压力；但另一方面，顺差扩大则增加了人民币升值的压力。“这本身就是矛盾的。”刘东亮指出，在此情景下，假如未来几天人民币继续贬值，预计央行很有可能出手维持汇率稳定，人民币跌破6.20的概率不大，但假如央行保持旁观允许人民币续贬，6.20关口失守，则此前预期的明年人民币贬值走势可能会提前到来。

　　“这与央行目前尴尬两难的处境有关。”多位接受采访的业内人士坦言。所谓两难在于，一方面实体经济依旧孱弱，融资成本依旧高企，央行还必须将宽松货币政策走下去；但另一方面，加杠杆涌入股市的资金如此疯狂，包括央行在内的监管层也担心再宽松会不会进一步加剧风险？

　　民生证券研究院执行院长管清友甚至担心：“过去央行在熊市中宽松式雪中送炭，现在股市这么好，会不会变成火上浇油？”

　　目前，央行似乎只能利用无形的手干预汇率市场。

　　通常来说，在岸人民币(cny)刚开始出现大幅贬值时，离岸人民币(cnh)表现平稳，随后cnh才跟着大跌，这个过程cny在引导跌势。但离岸市场主要由市场力量主导，规模较小，汇率会受在岸市场的影响。

　　“央行买入更多的美元，创造了cny的流动性，导致回购利率走低。”一位长期观察人民币汇率的人士称，同时，cny和cnh现货市场波动要远大于远期市场，“说明这是一次国内投资者驱动而不是外国投资者驱动的行情。”

　　央行何去何从

　　央行的另一只无形之手紧紧锁定在公开市场操作上。12月11日，央行已连续第5次暂停正回购操作，但当周仅50亿元的到期资金显然不足以弥补当前市场各方对流动性的需求。

　　12月份以来，上海银行间同业拆放利率一路全线上扬。截至12月12日收盘，隔夜、7天、14天和1个月品种利率依次攀升至2.651%、3.587%、4.202%和4.573%的水平。另据不完全统计，截至12月11日，银行间市场当周已有超过25只短融、中票、企业债等推迟或取消发行。

　　显然，伴随着公开市场操作的一次次暂停，公开市场现阶段存量到期资金已经枯竭。再考虑到历年跨年跨节期间流动性需求旺盛，为避免引起市场不必要的恐慌，央行动用大剂量数量工具的可能性将大增。

　　“11 月的通胀、贸易以及pmi 数据反映出增长走弱，增加了政策进一步放松的可能性。除了定向放松政策以外，全面降息和降准也有可能发生。”高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭认为，另外，近期资本外流，外汇占款却开始下降，增强了2015 年实施全面降准的可能性。

　　货币的宽松似乎正成为共识。一个重要信号是，央行货币政策委员会委员陈雨露在接受媒体采访时曾表示，2015年的宏观经济政策虽然将延续2014年的基本基调，但内涵将发生重大的调整，其中之一就是货币政策将在“微刺激”常态化的作用下采取相对宽松的取向，以缓解经济下行的压力。

　　然而，无论央行是利用“有形手”还是“无形手”，短期不能逃避的现实是，日益增加的通缩风险和股市任性涨跌的掣肘同时给货币政策施加了压力。

　　此时，市场传出的最新消息是，央行正在放松合意贷款和存贷比的执行力度，以鼓励银行加快贷款投放，全年新增信贷将控制在10万亿元人民币以内。

　　“接下来，稳定经济增长的关键是放松实体经济的融资瓶颈。”光大证券首席经济学家徐高认为，未来一段时间货币政策放松更可能以放松信贷的方式来进行，这将有利于实体经济的企稳，但同时会给金融市场降温。

　　但一位国有大行地方支行行长告诉《华夏时报》记者，制约信贷投放重要因素并非额度和存贷比的制约，而是有效信贷需求不足和出于对信贷质量担忧的“惜贷”情结，历年一季度往往是银行营销旺季，会迎来“开门红”的冲刺抢资源浪潮，且年末岁终受业绩考核影响放贷的积极性并不高。

　　俗话说，年关难过也得过。市场应谨记的是，在央行“新常态”货币政策的工具箱中，除了降息、降准数量型货币政策“大斧头”，还会有psl、mlf、slf等更多的再贴现政策“小扳手”。而被外界尊称为能够防患于未然的最高明“老中医”央行行长周小川的口头医嘱犹言在耳：“任何货币工具的使用都不排除。”

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