实际利率料继续下行 流动性有望偏宽松

12月中央经济工作会议传递出的信息显示，一方面今年中央经济工作会议把稳增长放在最重要位置上，尤其是强调了稳增长和调结构需要平衡，如果没有一个合适的增长速度，那么调结构也会受到影响，这是本次会议值得关注的亮点之一。

　　2014年人民币贷款投放即将冲击10万亿元大关；央行未宣布降准，但创新货币工具使用，从“酸辣粉”(slf)到“麻辣粉”(mlf)煞费苦心；11月扣动降息扳机，推动资本市场迎来快牛；流动性加速涌入金融市场，又让货币政策身处两难境地。

　　2015年，经济与物价可能双双下行，稳增长压力不小，货币政策肩负重任。一方面要松紧适度，灵活调整推动实体融资利率下行；另一方面需警惕金融风险，助力经济去杠杆化。外围市场动荡加剧了资本波动对国内流动性的冲击，政策调控需更谨慎。

　　总体而言，货币政策仍有放松空间。在经济与cpi增速双双下行、m2保持一定增速的目标下，国内流动性有望保持充裕。

　　稳增长货币政策充当“先锋”

　　稳增长的任务和经济疲弱的现状决定了明年的货币政策仍需充当“先锋”。

　　12月中央经济工作会议传递出的信息显示，一方面今年中央经济工作会议把稳增长放在最重要位置上，尤其是强调了稳增长和调结构需要平衡，如果没有一个合适的增长速度，那么调结构也会受到影响，这是本次会议值得关注的亮点之一。尤其是在当前通缩压力下，货币政策有必要向稳增长发力。

　　交通银行首席经济学家连平指出，从当前经济走势看，制造业pmi下半年以来出现趋势性下降，表明生产扩张动力逐步减弱，经济下行压力加大。11月生产和库存指数持续下降，企业供给端加速收缩。三大订单大幅回落，内外需求显著走弱。主要原材料购进价格指数持续下跌，工业领域通缩风险加剧。大中小型企业均呈下行态势。明年上半年房地产投资增速仍将继续下探，进一步拖累全社会固定资产投资。

　　从物价走势看，在经济增速运行缓中趋稳的背景下，有效需求不足对物价的推升力度有限。国内成品油价持续下调及房地产相关价格调整，非食品价格缺乏显著上升动力，明年上半年cpi同比仍有继续下行可能；今年11月ppi同比为近一年半最大跌幅，连续33个月负增长创下近30年工业领域最长时间通缩。生产资料价格持续走低，输入性通缩压力加大，理论上企业实际融资利率上升。在内需疲弱，油价走低的背景下，ppi负增长态势仍将持续。

　　业内人士透露，明年的经济目标或将gdp增速定为7%、cpi增速3%。

　　民生银行首席研究员温彬认为，预计2015年我国gdp增长率为7%，经济增速继续稳中有降。明年的外部环境并不乐观，虽然美国经济继续向好，但欧洲和日本经济依然低迷，新兴市场国家经济增速放缓，外部需求改善有限，金融市场动荡加剧，资本市场、外汇市场、大宗商品市场风险上升。

　　从内部看，我国经济正处在新旧增长动力转换阶段，改革释放的增长活力转换成经济增长尚需时间。就稳增长和保就业而言，投资仍是明年实现这两个政策目标的主要动力，其中制造业和房地产投资或步入个位数增长，基础设施投资将担纲稳增长的重任。

　　松紧适度推动实际利率下行

　　中央经济工作会议提出，2015年要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。这明确了未来政策实施方向中的重点。

　　财政政策要有力度或意味着财政政策发力的空间更大，而货币政策维持稳健，表明货币政策进行大规模刺激的空间不大，但应“注重松紧适度”，表明货币政策仍应相机微调。其中，推动实际利率下行，将是2015年货币政策的重中之重。

　　中金公司陈建恒等认为，2014年下半年以来，货币条件持续收紧，包括货币增速回落、人民币实际有效汇率升值、实际利率升高都在抑制实体经济。较高的实际利率抑制居民消费，也抑制企业投资，导致经济动能无法提高。如果实际利率不降下来，指望货币增速提高或者人民币有效汇率贬值也是不太现实的。从这个角度而言，名义利率需要下降得比通胀更多更快才有可能降低实际利率。没有实际利率的下降，基本不可能看到经济有效并且持续的企稳回升。

　　2014年，央行货币工具的使用从定向降准到全面降息，多项创新工具发力，从slf到mlf，确保市场流动性充裕，并推动实体融资利率下行。但实体经济“融资难、融资贵”的问题没有根本解决。近期，在经济下行压力加大的背景下，资金大量流入股市，令央行货币政策取向陷入两难境地。

　　业内人士表示，若2015年经济增长目标定为7%，cpi增长3%，而m2增长13%，则意味着明年的流动性将较充裕，货币政策发力空间也较大。

　　同时，全球经济增长不平衡已导致全球主要经济体央行货币政策出现分化。温彬认为，为防止全球通缩向国内传递，我国货币政策制定需具有灵活性，采取“三率”(利率、汇率、存款准备金率)齐降来稳增长、防通缩，并将明年m2增长目标保持在13%左右较适宜。

　　尽管市场对货币宽松具有一致预期，但临近年末，市场利率再度攀升，央行迟迟未有降准或降息举动。瑞穗证券沈建光认为，近期股市快牛或推迟降准到来，但货币政策空间仍然存在。

　　今年以来，中国其实已经呈现出通胀不足为虑的情况，相反生产领域的通缩是值得关注的。造成ppi长达33个月持续通缩的原因有几点：一是国内需求的放缓，这直接体现在生产企业实际利率的提高，因此早前降息以支持实体经济融资是有必要的。二是全球大宗商品价格下降，特别是能源结构调整后，油价下降的因素。2015年通胀仍不是主要矛盾，为货币政策提供了充分空间。

　　外围震荡美元或成“黑天鹅”

　　明年，市场预期在经济下行和政策偏松的作用下，国内流动性整体将保持较充裕局面。但外围动荡仍有可能导致流动性阶段紧张。美元会否化作“黑天鹅”，冲击新兴市场经济体并波及中国，也将成为明年影响国内流动性的重要因素。

　　2014年以来，美元指数强劲反弹，目前年内升值已逾11%。美元走强的同时带来人民币贬值压力，以中间价减ndf价衡量的贬值预期显著强于2012年年中和2013年年中，贬值压力导致资本流入放缓。

　　展望2015年，一方面，据国际货币基金组织预测，美国经济增速将从2014年的2.2%上升至2015年的3.1%。美国股市或继续走牛。另一方面，中美货币政策正背向而行。美联储明年何时加息只是时间问题。在加息预期之下美元指数自5月以来已上涨11%左右，触及2009年年初以来高点。中国已开启实质性降息之旅，预计在各类政策并举的引导下明年整体利率水平将逐步下行。经济与利率双双下行，境内人民币风险抵扣资本回报率亦有下行压力。在这一背景下，明年资本流出压力将增大。

　　中金公司报告认为，新增外汇占款下降可能使得基础货币投放更加积极主动，有助于增强货币政策独立性，有助于货币政策更好寻求量和价的平衡，有助于疏导货币政策传导路径。

　　此外，尽管经济增速持续放缓，但我国仍保持较高速经济增长，经济基本面仍支持较强人民币，这意味着人民币贬值幅度将显著小于其他新兴经济体，资本流出压力也相对较弱，强美元背景下的人民币小幅贬值不会显著增加国内通胀压力。

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