央行调控剑指何处

　　不知不觉中，2014年已经成为历史。这一年，你或许有遗憾，但必定也有收获。

　　面对过去一年，央行“掌门人”周小川无疑会注意到“央妈”这一称谓。由于央行多次针对商业银行实施定向操作以释放流动性，“央妈”的叫法在2014年越发响亮。

　　在我国金融体系中，央行的地位颇为特殊。其针对货币政策的调整，总会引起资金价格的涨跌，而这会波及投资、消费等领域，进而影响到实体经济。

　　作为全面深化改革的关键之年，2015年也是“十二五”规划的收官之年。这一年，货币政策如何演绎更加令人关注。

　　松紧度

　　在跨年之际，央行行长周小川也发出了新年致辞。

　　在不足800字的致辞中，周小川回顾的内容要多于展望的部分。谈及2014年的货币政策，他特别提到央行在保持政策的连续性和稳定性的基础上，创新了宏观调控思路和方式，有针对性地预调微调。而说到2015年，周小川则称，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。

　　稳健的货币政策的提法并不意外。因为，这也是此前中央经济工作会议对于2015年所确定的政策基调。但如何做到松紧适度，并不好拿捏。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，2015年货币政策将进一步转向宽松，但却会采取一种有控制的方式，力求在经济增长和金融稳定之间实现平衡。

　　更早之前，长江商学院一位金融学教授则直言，中国的利率市场化阶段与经济的换挡期叠加，为央行的货币政策选择带来了前所未有的挑战。他认为，在利率市场化的进程中资金价格的抬升是大概率事件，而实体经济必将承压。

　　去年11月，央行时隔两年多重启降息操作。不少研究机构认为，此举旨在提振房地产和实体经济，稳增长意图明显。在他们看来，降息周期已然开启。

　　但央行并不希望这被外界视为货币政策转向的标志。当时，央行还专门发文解释称，此次利率调整是着力缓解企业融资成本高这一突出问题，属于中性操作，并不代表货币政策取向发生了变化。

　　央行在引导市场预期方面的能力显然还有待加强。而即便按照央行所说，即意在降低企业融资成本，但外界似乎对此也并不认同。不少分析人士认为，通过非对称降息压缩银行利差，可能会进一步导致银行放贷的积极性受到抑制。

　　尴尬的是，在成本并未明显降低的同时，资金“空转”现象在当下依然明显。由于实业投资收益率非常低，很多资本并不愿意介入。相反，不少资金则流向了虚拟经济。

　　工具箱

　　多目标制是中国货币政策一大特点。

　　2012年，周小川曾撰文称，中国的货币政策在关注价格稳定的同时，历来十分关注金融稳定和金融改革，注意对发展、改革提供配合与支持，统筹协调好物价、国际收支以及就业、增长等目标之间的关系。特别是国际金融危机爆发以来，以cpi稳定为单一目标的主流货币政策框架的确出现了问题，货币稳定并不等同于金融稳定，各方面的反思进一步加深了对此现象的关注和思考。

　　在他看来，金融机构是否稳健、金融生态好坏都是货币政策能否有效传导的关键，这就要求不断深化金融改革，解决妨碍金融稳定的体制性问题，更好地疏通货币政策传导机制，而这也意味着货币政策在必要时需要为改革和稳定提供一定支持，中长期看这有利于实现价格稳定的目标。

　　对央行来说，执行的难度恰恰也在于货币政策目标的选择与平衡。很多情况下，这些目标彼此间会相互冲突。

　　从去年的货币政策实践来看，央行定向化操作痕迹明显。

　　除了先后使用定向降准等政策，央行还通过psl(抵押补充贷款)为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定的资金额度。而这被研究者视为结构性的货币政策。

　　不同于全面降准等总量型货币政策工具，业内人士认为结构性工具不仅有利于增强央行货币政策调控的主动性和灵活性，同时还有一定的定向滴灌特征，“定向降准的制度安排类似于动态差别准备金机制，当前满足实体经济贷款比例要求的银行，如果未来贷款更多流向政府不鼓励的领域，准备金率将自动提高，这是一种惩罚机制”。

　　不过，国信证券一位宏观分析师则称，如果硬要把结构调整作为结构性货币政策的最终目标，由于其概念太过宽泛，在实践中往往很难找到一个可以衡量和观测的指标。另一方面，在经济下行背景下，结构性货币政策虽可设计出激励银行放贷的机制，却难化解银行不愿放贷背后的深层次矛盾。

　　无独有偶，也有受访专家表示，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。

　　即便如此，朱海斌依然认为，2015年货币政策将对短期增长压力和低通胀环境作出回应。“我们预计2015年将至少会再次下调1次利率、下调2至3次存款准备金率，并采取包括抵押补充贷款、中期借贷便利、常备借贷便利等定向型工具。”他说。

　　交通银行金融研究中心早前则分析称，未来若经济增长不见改观、融资成本未见下降，仍有进一步降息的可能。

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