招商证券港股版招商证券2016年度投资策略会港股篇

最后一点就是跟财政政策的差别化思有关，我们知道很难判断哪个行业受益比较多，行业政策一定是加力增效，可以针对具体的发力点，明年结构性的机会围绕财政政策比货币政策把握的程度会更高一些。

中国经济的下行周期还没有见到底，这个是外资最为担心的一个方面，虽然A股的行情非常火爆，实际上外资参与得很少，今年海外的机构投资者也在不断地把港股的舱位往下降，主要就是因为中国经济数据每次出来还是比预期要差一些。

另外就是对于一带一走出去的行业，前面是高铁行业比较大，后面是跟港口行业有关，我们就不在这里展开讲了，明年的节能环保、信息技术、养老健康有关的行业基本上还是会相对比较多一些。

国内的资金是港股短期之内能够看到的更加现实的状况，虽然是深港通明年是炒冷饭，因为饭已经炒过一轮了，明年可能会翻炒一遍，周小川的文章在网站上出来，那个时候市场还是会有很快的反应。我们需要把过去几轮每次有深港通传言或者沪港通概念的公司罗列在里面，重合的幅度还是很高的。

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对于中长期的判断来讲还是受益于持续的经济转型和红利的行业，这些行业以新经济为主，或者以传统经济能够受益于经济转型的行业为主，比如硬件科技行业和TMT，还有就是保险和医药、人口老龄化，包括未来的选择投资这样的逐渐拓宽，也跟走出去有关。相对来讲，我们觉得保险的安全边际和回报率的吸引力更高一点。

目前不同的一点是1994年可以做这样的事情，对于外部的冲击不会很大，现在就是人民币要走出去，已经成为了全球第三储备货币，这样的话一次性贬值对于人民币未来的国际化影响是比较大的，门槛也会比较高，这是持续困扰管理层一个比较大的问题。

这些行业有风险性消费和博彩，不是每个股票都会上涨。我们把一些重点公司列在这个表格里面，这些都是我们有覆盖的，预测明年的盈利增长至少应该从负增长变成正增长。

如果从人民币离岸的表现来讲，最近又开始出现了贬值预期强化的阶段，这是一个非常难解决或者非常难掌握的平衡，想要消灭人民币贬值的预期成本会非常高，或者是像1994年那样一次性贬值20%以上再宣布不再贬值。

投资主题部分士已经谈到了，A股更重视主题投资，港股不能不谈，所以还是抛开这些宏观的东西去谈一些具体落实到个股的层面

而且从排名和成长的速度来讲港交所比深交所还要大，而且它的成长在过去的十年左右是翻了四倍，当然，深交所就更夸张了，就是十九倍到二十倍左右。如果从市场的活跃程度来讲，港交所其实也还是在相对比较中端的水平，既不是太好也不是太差，和美国比不是太好，和印度和的交易所相比还是好很多。

我们觉得的生命力还常强的，过去经历过市值跌了90%的情况，但是依然低涨低抛爬得起来，所以未来即使出现了先下跌的情况，后面再上涨的可能性也非常大，我们不妨把这个区间放得更加长远一些。

但是从6月份开始一系列的深改投票，包括7月份的A股技术调整，还有8月份的利率贬值，实际上就是一个自上而下主导市场的过程，买什么股票差异不大，只是跌多跌少的情况，小票反而跌得更多。2013年是没有阿尔法的，只要你买了小股票，买了TMT，不用考虑其他因素，差别并不大，就是涨一倍到涨两倍的区别。

所以从港股现在的情况来讲是十倍左右，之前想找十倍的很难，现在巴西、等等周边的市场实际上收益率快速从二三十倍甚至三四十倍回落到十多倍，以后要找十倍左右的市场并不是很难，这样估值的吸引力就没有那么大了，恒生指数高收益率的一些零售、消费。

如果从2010年到现在，我自己的看法是明年可能会回归这样的。波动的中枢是22000点左右，上下是3000-4000点，这个时候波动还是会比较大。

PPI还会像今年这样持续看低，如果明年是一个切实反弹的过程，我们可以回顾发达国家市场通过1998年到2013年，这些持续被市场忽略的传统行业，特别是高产能的行业市场占有率，特别是龙头公司的利润率改善的可能性还是比较大的。

如果明年我们的供给端其中的一个元素是加快去产能去杠杆，这个方面带来的风险也是值得关注的。

还有就是人民币贬值，我们知道“8.11”港股已经经历了6-7月份的下调，没有人民币贬值的因素港股不会跌得这么多，我们从PE来看，P是港币标价，E是人民币决定，如果人民币贬值真的像市场预期的超过10%或者每年贬值5%，对于港股的估值预测就要重新来看了。

2010年中国经济见顶之后，金融股的估值中枢已经由之前的十二三倍变成了七八倍，这也是从市值和估值的角度来看全部都在提高，但是估值水平在下移，造成了恒生指数和历史相比的参考意义并不大，因为已经不是以前的恒生指数了。

大家可能要看得长远一点，另外应该给予更高的耐心，就是一些比较好的接触机会。

美国的服装产能也有八十年代快速去产能的阶段，当时PPI开始下滑，现在PPI开始企稳，调整到位自然反弹，也会带动整个股价向上走高。我大家关注PPI的走势情况，比如水泥价格的变化，一旦出现这种苗头，港股和A股上市的龙头公司股价一定是率先反应的，只要有信号就够了。

港股会不会被边缘化？一个真正被边缘化的市场说明生命力已经非常差了，融资功能很差、投资功能很差、交易量越来越差。

本地的经济也是一个同步的程度，依赖的中资企业也是过了最繁荣的阶段，后面的这个阶段是选择方向阶段，未来地三到五年之内港股也是选择方向阶段，很难说持续向上还是持续向下。

我们的题目叫做逆水行舟，明年的全球流动性处于一个极度不利的情况，美联储进入了一个加息的通道，而从中国的货币政策来讲尽管还有空间，但是没有今年的边际增量这么大，另外从的角度来说也是一个逆水行舟、不进则退的情况。

我们觉得明年港股上行的一些因素可以概括为六个方面：

如果从国企的标的来讲，我们也总结了国企的港股组合，实际上布局国企在港股非常难，不知道哪个会更快，至少可以按照一定的标准筛选出来做一个组合，提前埋伏到里面，一旦出现了反应组合的收益会非常好。

还有就是去产能去杠杆带来的债务违约的风险，除了对于离岸人民币固定收益的市场，包括人民币汇率的直接影响之外，这些市场的风险情绪影响也比较大。

涨停股：准确率达86%测一测

大家都说港股很便宜，指数的估值洼地是全球最低的，但是如果细分来看灵活性就可以看得很清楚。

如果从自身的变化来讲，市场的成交状况仍然比过去十年要高很多，过去十年一直是468亿元，现在每天都有600-700亿元，实际上自己也在成长，只不过它的成长和A股相比差距实在是太大了，因为A股就是一个上升期最快的阶段。

我们也把深港通当中最可能受益的标的罗列了二十个放在里面，不知道什么时候会涨，但是一旦在深港通的消息出来以后这些可能是大概率事件，一定会涨，都是各个行业数一数二、非常稀缺的标的。

的货币政策也是广泛地分布在三到四个区间，也就是说的明年汇率和利率都有上升区间，也都有下行空间，中国就在这里，汇率和利率都有一个周转的情况。

到了2016年投资风格的切换依然不会有，但是会非常快，所以看到2016年会常散乱的情况，很难总结风到底往哪边吹。今年我们特别增加了一个部分，从基本面总结了一些自下而上行业覆盖的公司里面有些业绩反转型的、有些业绩提升超过百分之二十的，或者是能够维持高增长的行业。

赵文廷：2015年港股常显著的走势，虽然没有经历A股这样波澜壮阔的熊市，但是牛市来的时候一点都不少。

环保新能源在“十三五”应该是政策最密集的一个方面，地产消费如果有些公司我们也可以密切关注。对于汽车、房地产、银行、券商和水泥，今年其实表现得都不是特别好，明年有一些波段性的机会。

深港通一直没有开通，原来被市场寄予厚望的小盘股行情今年跑赢了大盘股，但是并没有跑赢中盘股，现在表现最差的还是小盘股。恒生指数来源于盈利下调的压力，阴影的部分表现为盈利下调的压力不断增大，估值还是有一定的反弹和修复，所以恒生指数的表现比国际指数更强。

我们来看历史最差的情况有没有被指数触发，1998年金融危机的时候恒生指数的市盈率是六倍，现在是九倍左右，明年的预测市盈率比今年还要高，也就是说恒生指数的盈利明年是一个负增长，随着盈利的下滑估值看起来会再次变成十倍以上。

大家可以看到2016年到2019年开始进入了资产负债表的密集高峰期，摆在美联储面前的只有两条，维持资产负债表不变继续买，否则的话资产负债表自然随着这些债券的到期开始出现了萎缩下降的情况，这个阶段其实是2016年下半年市场需要关注的另外一个重点。

我们看周边市场的成长也是这样的状况，亚太市场普遍处于快速成长快速回落的阶段，真正被边缘化的是欧洲和中东市场，它们都是持续下降，所以我们并不认为的市场被边缘化。

增量资金的来源无外乎是传统的QD额度，包括沪港通，实际上就是复活节的时候港股出现了一些爆发式的资金流入的情况，成交量扩大到了两三千亿，实际萎缩得非常快，现在又回到了沪港通刚刚开始的阶段。

现在指数要上涨其中没有什么奥秘，就是指数成分股或者重磅成分股的盈利处于最高阶段，每个阶段都有一些引领市场上升的动力，现在进入到了一个找不到很强的动力能够带动其向上。按照港股的节奏来看，金融股占的越来越大，但是估值已经是台阶式的下降。

可以说如果一个指数真的很便宜，大部分的行业都应该在过去的最下端，现在是一个相反的情况。

这种贬值的门槛比较高，可能性相对比较大，但是被动贬值可能比较高，不像跟着长跑健将已经跑了一圈，但是我们不可能持续跟着他，美元再往上走的时候对于人民币的挑战常大的。

推动的结构机会来自于四个方面：首先是来自于A股的注册制，刚才也提到了这种技术的冲击蕴藏的机会也比较多，如果推出以后市场比较正面地去消化，改善了市场的风险情绪，随着内地资本市场的加速会一直拖到今年或者明年实施的深港通落实的可能性比较大，虽然今年大家看到了很多的“十三五”的报告，明年才是真正开始实施“十三五”计划，或者更多的细则政策会出来，结合关键领域的提速对于行业的推动会比较多。

还有资本外流的压力，因为我们很难希望海外的资金能够大规模地回到市场，或者率先回到市场，更多地把希望寄托于北水南来，但是中国境内的资本外流压力也是持续存在甚至不断强化的过程，中央资本项目的力度和进度就不会特别大，的资金外溢也会相对更多。

明年选择了新兴行业差距也会很大，2016年港股的主要经济判断就是择时与选股同样重要，既要关注市场的波动，也要关注个股的差异。我们可以看一看2013年港股爆发性的行业，比如节能环保、澳门博彩，包括水务也是跟环保有关，还有软件和TMT，到了2014年已经开始变化了，就是过去的澳门博彩股开始出现了经济下滑的情况，2015年也是这样，虽然说TMT还是维持得比较强势，环保股的表现已经相形见绌了很多。

美元第一次加息之前已经充分反映了，第一次加息以后美元都是回转下跌的，人民币压力的贬值会舒缓一些，但是到了明年下半年开始收窄，进入快速连续加息的时候美元会出现第二次快速升值，那个时候人民币大概率贬值压力就常大的，到了2017年贬值压力可能比我们想像的还要高很多，对于明年上半年并不用担心非常多。

另外和美联储的加息相关，除了加息之外，明年的加息幅度、节奏以及资产负债表的变化也是第二个值得关注的比较核心的问题。

我们看到国企组合的指数实际上在过去的一年多的时间里面持续跑赢了市场，特别是最近的这个阶段，我们国企的标的也在这里，这些都是流动性比较好，相对估值吸引力也比较大的。

对于“十三五”的开局，我们可以根据“十三五”和“十二五”最大的变化来看，实际上从新的消费需求来讲，未来的旅游，特别是海洋公园和体育等等大家更加重视和确定的周期向上的行业岑与周期的可能性会比较大。

新浪财经讯12月9日消息据微信号“交易宝”报道，招商证券公司港股投资策略师赵文廷博士在招商证券2016年度投资策略会上的。

沪港通开通以来，我们看到并没有像大家之前预计的那样是一个持续收窄的状况，反而是不断扩大，现在还是维持在13000-14000点左右。每次有些深港通的传言，或者有些资金流入的时候是快速体现的，但是之后的持续性都很差。

首先来看2015年港股的表现，如果把本地单独计算不计入美元的话港股的表现是全球最差，恒生指数和国际指数的差异本身就很大。但是考虑到汇率的因素，市场还是处于一个比较中间的表现。

下面重点谈一谈2016年港股投资的区别，实际上2015年常戏剧化的一年，上半年像2013年，下半年像2014年。

现在港股有一个短暂的反弹窗口，后期一旦进入加息港股的压力一定会非常大。

如果从招商自己的港股指标来看，我们从2007年的数据可以预测这个指标，可以看到市场的程度还常好的。顶部和底部都领先市场六到八个月左右，最近一次领先的时间比较长，可能是一个非常缓慢的拐点，2014年下半年就是美元快速回升的阶段，我们可以看到港股流动性拐点向下，而且还在持续下滑和看跌的过程当中。如果这个指标没有出现企稳反弹的情况，可想而知港股最多就是在一个触底的阶段。

现在对于港股估值洼地的真与伪取决于人民币币值，如果人民币贬值是大概率事件，甚至在某些阶段一次性贬值的因素非常大，对于市场来讲需要修正的估值压力就会比较高。

还有货币端，前几年大家最不喜欢的钢铁、水泥和能源，不管是基本面还是股价，其实明年就是一个开始拐点的阶段，不是说一定会跨过拐点，但是有些积极的信号。

选举就不讲了，大家都很熟悉。

从波动率来讲，我们看大型资产的波动率今年都进入了一个动的阶段，但是回报率变得越来越低，所以明年仍然是低回报高资本的情况。美联储加息的预期摇摆直接造成了大类资产的波动，今年年初加息的概念还是90%，到了9月份迅速降到了不到50%，上周末很多都要回到80%左右。

我想重点谈五个方面的问题：今年大家传言的港股这样的大时代始终都没有来，原因在哪里？港股真的会被边缘化吗？2016年的投资逻辑和前几年的区别在哪里？还有提示一些风险因素，主题投资方面我们会在报告当中把具体的投资组合列给大家。

国际指数盈利不断下调，估值没有收缩反而是不断向下的情况。行业的股价主要是受益于估值的反弹和扩张，但是盈利下调是一个持续存在的因素。

我们知道外面的选举进入了一个密集的区间，开年就有的选举，后面还有日本的选举，包括周边的亚太国家，最值得关注的是美国的选举，这些选举带来的国际关系和地缘变化对于港股的影响也会比较大。

港股历史有没有这种比较大的附带？其实有很多，我们可以看到恒生指数从1964年建立起来的100到了最高点的31000点实际上已经成长了三百倍，这是在全球都很难找到的一个非常好的市场。而且从七十年代港股的经济开始起飞到增长回归之后中国经济维持了一个高增长，这两个阶段对于港股大时代的帮助都很大，只不过现在开始进入了灰色区域，既不上涨也不下跌，而是一个横盘走势的情况。

研究万给出的预测有些参考，这个可能对于投资的帮助要大得多。明年的黑天鹅不会比今年少，最大的黑天鹅是三到四个因素，美联储的加息是快还是慢现在还不知道，谈到加息的机构越来越多了，除了加息之外美联储的资产负债表变化怎么样也不知道，这个是很重要的。还有就是人民币贬值是主动的还是被动的，美元升就贬，美元不升就不动，还有选举带来的不确定性因素以及一些地缘。

一个指数是不是足够多元化、是不是全球性，这也是两种指数命运完全不一样的原因。的新经济标的很多，而且市场也常好的，但是普遍比较小，而且按照恒生指数的标准很难被纳入。

2016年仍然是充满挑战的一年，不过往往机会和危机是同时存在的，所以2016年我们还可以看到一些比较大的波动，但是波动里面蕴藏的机会也会比较多。

当然，他们不管是从换手率还是成交量都有。从美国和的比值来讲，为什么美国市场表现一直非常稳健，但是市场很难跑得起来？因为美国标普500的节奏比市场多元化得多，苹果、亚马逊、Facebook，恒生指数里面的新经济只有一个，而且标普500是高度分散的，低权重股不超过3.5%，的恒生指数前三大已经是30%左右了。

把恒生综指划分一下，可以看到大部分行业的估值仍然是历史中位数左右，或者比中位数还要高，真正便宜的行业无外乎就是中资金融股和房地产股。

我们从几个纬度来看市场的状况，这个已经进入了一个成熟发展期甚至更年期，但是并没有进入一个真正衰亡的阶段。为什么这么说？我们来看一些长期表现，我们把恒生指数、黄金价格、标普500做一个比较，最高端的就是恒生指数，已经翻了七十倍，如果看长远来讲，港股的战略配置仍然常高的。

其实市场并不怕你的状况差，关键是明天会比今天更好，如果明天更好的话对于行业到了一个估值挤压不可附加的程度，出现了一波高度反弹的行情可能性都是比较高的。

我们对于明年港股的总体判断是区间震荡的格局是很难改变的，今年有一个行情系统性拉高了这样的波动中枢，明年回归正常的波动中枢的可能性比较大。