大悦城盈利乏力：存货跌价减值 另类手段增厚利润

近期，大悦城控股集团股份有限公司（000031.SZ，下称“大悦城”）发布的2019财年业绩报告显示，它在当期录得1.49亿元存货跌价损失、6875万元商誉减值。

这些由房价下跌引起的资产减值损失，相比大悦城的资产体量、营收规模而言无足轻重，但对该公司的盈利则至关重要。

2019年，大悦城实现营收接近338亿元，而扣非归母净利润只有12.3亿元。

大悦城在2019年5月底以高溢价率收购的一个位于天津的房地产项目，期末已经计提了多达7358万元存货跌价减值。

但大悦城通过发挥和调用财务杠杆的手段，以增厚它的盈利，同时削减了一部分负债。

2019年，大悦城将所持的上海长风大悦城、西安大悦城项目相关股权，注入其与金融机构合资设立的一支基金后，这两个前期亏损的大悦城项目被置出上市公司，并收回了大笔占用资金。

与此同时，上海长风大悦城、西安大悦城项目的这一出售过程里，大悦城亦由此确认了8.9亿元投资收益，占该公司当期60亿元税前利润的比重接近15%。

存货跌价，商誉减值

2019年初，大悦城对香港联交所上市的大悦城地产有限公司（00207.HK，下称“大悦城地产”）完成合并整合后（以发行股份的方式，作价147.56亿元，收购了大悦城地产64.18%的股份），提振了大悦城的盈利水平。

大悦城在2019年的整体毛利率为41.2%，比上年同期略微下降。但实际上，当期该公司房地产开发与销售板块毛利率下滑了近5个百分点至37.9%。而投资物业板块的毛利率则达到了62.4%，比上年仍有提升，这些投资物业的租金收入相当一部分来自大悦城地产。

但即使合并大悦城地产高毛利资产，大悦城现在所面对的，却是增收不增利的局面。

2019年，大悦城结转确认营收接近338亿元，同比增长了52.4%；当期归母净利润为23.8亿元，只增长了15.3%；扣非归母净利润进一步降至12.3亿元，同比增幅仅为0.5%。

期内，大悦城严格控制了销售及管理费用的增长，对比营业成本大幅增加逾66%，这两项费用支出的同比增幅分别为19%、10%。但大悦城无法控制由于房地产价格下跌引致的资产减值，这些账面损失削弱了公司的盈利能力。

大悦城在2019年确认的存货跌价损失接近1.5亿元，其中包括位于天津的中北祥云项目计提存货跌价减值准备7358万元、位于南京的中粮鸿云坊项目计提存货跌价减值准备4168万元、位于杭州的旭辉中粮朗香郡项目计提存货跌价减值准备3469万元。

在房地产企业的会计分录上，存货按照成本进行初始计量，主要包含土地成本、施工成本等。当这些房地产存货的可变现净值低于成本时，提取存货跌价准备。其中，对房地产存货可变现净值进行预测的重要依据之一，就是商品房的市场价格。

值得注意的是，存货跌价损失不会带来上市公司的现金流出，而是基于当前房价涨跌水平做出的未来房地产存货销售的现金流入预测，它反映了地产商对市场判断以及项目投资的精准度。

大悦城从2018年开始，其计提的存货跌价减值准备大幅增加。2016~2017年，该公司确认的存货跌价损失为476万元、4581万元，2018年急剧增加至1.72亿元。截至2019年末，大悦城累计计提的存货跌价减值准备接近3.66亿元。

据《中国经营报》记者了解，大悦城在2019年高溢价率收购了天津中北祥云项目之后，当期就计提了高达7358万元存货跌价减值准备。

2019年5月底，大悦城收购了天津中北祥云项目在建工程及土地使用权，交易对价超过13.46亿元。

当时天津中北祥云项目的账面价值约为1亿元，相当于大悦城的收购溢价率高达1274%。

大悦城在2019年所确认的资产减值损失里，除了近1.5亿元存货跌价损失以外，当期还进一步确认了6875万元商誉减值损失。

这笔商誉所属资产为上海悦耀置业发展有限公司（下称“上海悦耀”），形成于2015年。彼时，大悦城地产以逾12亿元的代价，收购了上海悦耀50%的股权，业务合并时确认了6875万元的商誉。

上海悦耀开发了上海前滩海景壹号项目。2019年，上海悦耀为大悦城贡献了34亿元营收，结转了9.14亿元净利润，占大悦城当期净利润比重为24.7%。

但即便如此，大悦城在2019年仍然全额计提了上海悦耀的6875万元商誉减值准备，并确认了相应的资产减值损失。

在会计处理上，若包含商誉的资产的可收回金额低于其账面价值，则确认商誉减值损失。其中，对包含商誉的房地产项目进行减值测试时，房地产价格也是重要的预测依据之一。

同样值得注意的是，商誉减值损失也不会带来上市公司的现金流出，但是这一科目能够衡量地产商在进行项目收购时，其做出盈利预测以及给出高溢价率的投资决策合理性。

记者已向大悦城方面了解基于目前房地产价格，公司后续出现存货跌价损失的趋势预判。但截至发稿，该公司未予置评。

调用杠杆，增厚收益

2019年，大悦城充分发挥和调用了财务杠杆的手段，以增厚上市公司的利润。

大悦城在2019年8月底向一支基金集中出售了上海长风大悦城、西安大悦城项目，这支基金由大悦城与新加坡政府投资公司（下称“GIC”）共同出资设立。

其中，这支基金的认缴出资规模达到了62.7亿元，大悦城持有基金36.36%的权益，GIC持有基金63.64%的权益。

转让前，大悦城间接持有上海长风大悦城项目公司全部股权。大悦城地产在2016年11月收购了该项目物业，交易对价为14亿元，并在2018年5月重新开业。

在2017~2018年度，上海长风大悦城项目公司的税后亏损净额为5217万元、8500万元。而项目公司在2019年前9个月，其净亏损就达到了2.86亿元。

大悦城向这支基金出售上海长风大悦城项目公司全部股权的交易对价为9162万元，同时项目公司向大悦城偿还欠付的14.32亿元股东借款及往来款项。

转让前，大悦城间接持有西安大悦城项目公司80%的股权。大悦城地产在2017年5月收购了该项目物业，交易对价为4.4亿元，并在2018年12月重新开业。

在2017~2018年度，西安大悦城项目公司的税后亏损净额为2.99亿元、8750万元。而项目公司在2019年前9个月，其净亏损就达到了1.19亿元。

大悦城向这支基金出售西安大悦城项目公司80%股权的交易对价为1.15亿元，同时项目公司向大悦城偿还欠付的6.69亿元股东借款及往来款项。

出售上海长风大悦城、西安大悦城项目的投资收益，按照交易对价与归属大悦城的项目公司净资产的差额计算，因此，大悦城从这两项资产出售里分别确认了4.45亿元、4.47亿元投资收益，合计约为8.92亿元。

2019年，大悦城实现的税前利润总额约为60亿元，而由出售上海长风大悦城、西安大悦城项目的交易里确认的8.92亿元投资收益，占比接近15%。

除此之外，当时大悦城还从上海长风大悦城、西安大悦城项目公司分别收回了14.32亿元、6.69亿元股东借款及往来款项，合计超过21亿元。

按照大悦城所持这支基金36.36%的权益份额，进行上述交易实际承担的资本支出合计约为8.4亿元，但其则从这两项出售交易里取得了逾23亿元现金流入。

交易完成后，上海长风大悦城、西安大悦城项目将不再纳入上市公司合并报表范围，而是以权益法核算方式列报于长期股权投资。

另据大悦城地产方面披露，这两项出售交易还降低了上市公司的债务，大悦城地产财务报表上的负债规模由此减少27.5亿元。

据悉，大悦城所进行的这类资产出售事项，如果交易协议在相关条款设置上，约定了原股东方在一定期限内对项目公司股权的回购义务，根据交易实质，通常被认定为债项融资。但在短期内，这些交易能够起到调节报表的作用。

截至2019年末，大悦城持有货币资金接近276亿元，其背负的有息借贷超过了691亿元，将于一年内到期的有息借贷为167.5亿元，期末资产负债率76.8%。