刚上市就业绩变脸，新乳业的并购故事讲不下去了

记者 |袁颖琪

编辑 |陈菲遐

新乳业（002946.SZ）是新希望集团布局乳制品行业的重要一环。然而，仅仅上市一年，新乳业的业绩就出现了明显放缓。

这凸显了新乳业整合区域性乳企时面临的困难。经过多年经营，新乳业主要利润来源仍然只有四川和云南两省。一边是收购已久，迟迟不能盈利的子公司，另一边又是越来越高的负债率，新乳业面临的经营压力不容忽视。

无法释放利润的并购

新乳业去年实现营收56.75亿元，同比增长14%；净利润2.44亿元，同比上涨0.34%。自2018年以来，新乳业净利润增速就保持在个位数增长。但是低于1%的净利润增速，让人有些失望。

新乳业进入乳制品行业并不算早。在头部企业已经出现，竞争日益激烈的情况下，2006年新希望豪气地在全国收购区域性乳制品企业，成功进入乳制品市场。

也因此，说新乳业是并购而来的并不为过。

新乳业的主营业务是由37家参控股子公司承担，上市公司主体只负责管理职能。旗下子公司可以分为两类，一类是乳制品生产及销售公司，均通过并购得来；另一类是牧场，主要由新乳业投资设立。在37家子公司中，2018年上半年利润低于100万元的有21家，其中亏损的有13家。

自有牧场是新乳业的亏损重灾区。根据招股书，新乳业拥有15个自有牧场，除了在云南的牧场外，其余均为亏损。其中，四川新希望奶农养殖有限公司亏损最多。仅仅2018年上半年就亏损787万元。而且，近年来原奶价格持续在低位运行。就连龙头现代牧业都连续多年亏损。据新乳业判断，未来奶价有望小幅回升。但想让新乳业旗下牧场实现扭亏并不容易。

新乳业旗下乳制品生产和销售子公司共有17家，经营地点分布在四川、云南、河北、浙江、湖南和山东等地。其中，两家公司几乎贡献了新乳业的大部分利润，而剩下的数十家子公司均处于亏损或微利的状态。

贡献净利最多的是四川新希望乳业有限公司（下称四川乳业），新乳业持股96%。2019年四川乳业实现净利润1.05亿，同比增长3%，占新乳业净利润的43%。另一家是昆明雪兰牛奶有限公司（下称昆明雪兰），由新乳业全资控股。2018年和2019年分别贡献净利润6563万元和6515万元，占新乳业净利润的27%。需要注意的是，昆明雪兰的净利润出现微降。

面对增长乏力，新乳业又寄希望于老方法，通过收购更多区域品牌来提振业绩。新乳业和福州澳牛的收购案正在推进过程中。但是，对于已经出现并购后遗症的新乳业来说，这样做无异于饮鸩止渴。

数据来源：公告、界面新闻研究部模式导致利润奇低

子公司迟迟不能释放利润，导致新乳业净利增长也陷入停滞。2019年新乳业的净利润同比增速仅0.4%，归母净利润甚至下滑0.18%。远落后于同期营收增速。

另外，新乳业这种特殊的经营模式，使得新乳业管理层级更多的同时，也拉低了公司净利率。新乳业净利率不足5%，远低于行业平均水平。与新乳业同样是区域乳企的科迪乳业（002770.SZ）和燕塘乳业（002732.SZ）净利率分别为10.1%和8.7%。

此外，新乳业净利润中还包括大笔政府补助。2019年新乳业计入利润的政府补助为6500万元，同比增长32%。而燕塘乳业和科迪乳业的补助均不足1000万。

数据来源：WIND、界面新闻研究部

管理费用差异是主要原因。新乳业母公司主要承担管理职能。在2019年，新乳业母公司财务报表中管理费用支出高达5000万。合并财务报表中，新乳业的管理费用占营业收入的比例为6%。而同行伊利股份和科迪乳业只有4%和2%。显然，新乳业的这种并购模式使得管理成本更高。

多年并购和投资，使得新乳业资产负债率已经达到62%。2019年，新乳业的全部有息负债为19.18亿元。其中，短期借款为13.63亿元，长期借款为4.18亿元，一年内到期的非流动负债1.37亿元。

新乳业的短期偿债风险也需引起重视。目前，新乳业需在一年内偿的有息负债合计为15亿元。而同期的现金及现金等价物余额仅为4.46亿元，两者差距较大，账上现金显然难以覆盖短期负债。

流动比率、速动比率等衡量短期偿债风险的指标也透露出较大偿债风险。截至2019年底，新乳业流动比率、速动比率分别为0.48和0.36，理论上流动比率在1.5以上属于比较健康的状态，速动比率则需在1以上。与同行上市公司对比来看，新乳业处于最低水平。

关联交易助力子公司扭亏

新乳业的业务模式使得关联交易成了一个绕不开的话题。目前，新乳业子公司多数仍在盈亏平衡线上挣扎，但并没有巨亏的公司。这可能离不开关联交易“帮忙”。

招股书披露，新乳业每年从关联方采购额约占总采购额的10%-15%。其中，最主要的是冷链运输费，占到了全部运输费用的50%左右。可是，新乳业支付给关联方的运输费均价却大幅低于第三方提供物流服务的运输费均价。较低的运输费也让新乳业并购的公司更容易实现盈利。在新乳业上市之前，这些关联方的冷链运输公司原本也在新乳业体系下，在上市之前被剥离出了上市公司体系。

在后续年报中新乳业并不披露关联方交易均价。但是，冷链运输的关联方交易规模确实一直增长。2019年，公司支付给关联方的冷链采购费为2.72亿元，同比增长36%。远大于当年销量7.2%的增长。不排除关联方均价上涨可能。

图片来源：招股书

除了低价提供冷链运输服务，新乳业销售给关联方的乳制品均价也高于直销均价。截至2018年6月，新乳业低温乳制品的关联方销售均价比直销均价高8.44%，而低温乳制品的关联方销售均价比直销高4.29%。而在2015年，这种情况还未发生。低温乳制品的关联方销售均价甚至比直销均价低14.9%。2019年新乳业的关联方销售金额为1.85亿元，同比增长14.2%。很明显，在公司推动“鲜战略”，将低温乳制品定位重点发展方向的同时，关联方也加大了低温乳制品的采购，甚至提高了价格，来帮助子公司提升盈利。

所以，新乳业一直讲的利用协同效应和管理能力，帮助区域乳制品企业扭亏，可能并不是故事的全部。新乳业经过多年并购只有两家子公司贡献了利润的大部分，剩余几十家仍然在盈亏线上挣扎的子公司，在多大程度上受益于关联交易业绩还未可知。但显然，新乳业的并购策略并不算成功。

疫情新考验

疫情也给新乳业带来挑战。新乳业一季度预亏2200万元~2700万元，而上年同期盈利2264.11万元。这也是新乳业上市以来第一次单季亏损。

目前，除新乳业外，还有燕塘乳业、皇氏集团（002329.SZ）和庄园牧场（002910.SZ）公布了今年一季度的业绩数据。去年同期，新乳业和这些公司相比是实现净利润最多的。今年一季度就只有皇氏集团亏损约在4250~5000万之间，大于新乳业的亏损幅度。可见，疫情是一方面，新乳业本身经营模式的特点也导致其受疫情冲击较大。

首先，新乳业销售渠道一半是以直销为主，主要是通过学生餐、团餐，奶站送奶这些形式销售。疫情突然来袭，学校停课，单位停工使得这一部分销售几乎降为零。而且，学校复课较晚，预计新乳业二季度的业绩也将受到影响。

其次，新乳业基本沿用了收购来的区域品牌，所以品牌较多，进入电商较晚。直到2019年下半年，新乳业才正式启动了全面数字化战略。疫情期间，电商渠道薄弱的新乳业销售受影响较大。

最后，新乳业的拳头产品要求从出厂到下架只有24小时。疫情突然来袭，终端动销变慢的情况下，新乳业的产品损失率也会相对较高。

以上种种困难，都意味着今年对新乳业有点难。