5月AI与中特估两大主线将如何轮动？正圆、半夏等28家私募这样说

　　4月市场处于宽幅震荡过程，股债走势有所分化，大宗商品市场大部分呈现下跌走势，整体经济复苏缓慢。4月投资市场主要聚焦两大热度主线，AI与中特估板块表现亮眼，AI板块轮动加速，掀起人工智能浪潮，算力、大模型、AI应用等多个方向机会涌现，中特估引爆中字头，央国企成为投资关注焦点，被多家私募看好。

　　AI与“中特估”两大核心题材将如何轮动？就5月行情展望，看好的投资方向，以及市场风险点提示，排排网财富及时向私募管理人收集了最新的月度策略，以下为私募最新观点汇总：

　　4月，市场整体下跌，中特估和AI两个板块依然是主线，其余行业基本上是下跌的。AI内部也在快速轮动，低估值的出版和游戏成为新的热点，前期的热点应用、算力和半导体大幅回调。

　　从3月和4月的政策面来看，政府对于经济刺激政策的使用比较克制，加上外需疲软，整体经济比较平淡，目前市场对于经济总体比较悲观。在这种情况下，市场一方面在中特估寻求高股息的资产避险，另一方面在AI板块寻找未来的星辰大海。按照对经济的悲观预期，很多行业的当前不错的业绩也已经失效，我相对乐观的经济预期落空，年初曾提过的以时间换空间正在成为现实，在这个过程中，需要耐心等待经济逐步复苏，以及外需见底回升。

　　一些过去两年受损的行业，目前基本面在环比改善中，比如火电、航空等，可能是这个阶段还不错的选择，其他没什么变化，基本维持前期配置。

　　A股之所以热度集中在了“算力”方向，主要是“卖水”的逻辑，算力大概率是受益的，至于大模型格局、行业应用以及未来的生态架构，所有这些都还处在比较混沌的状态，很难做出高确定性的判断，甚至有些行业巨头未来也有被颠覆的可能。我有时在想，如果OpenAI未来推出一款新的手机，我一定会去买的，所有后台APP都被集中于一个入口，实现更便捷地操作和更精准的反馈，想想还是蛮酷的，而这对现有的手机厂商又将意味着什么呢？强大的苹果是否也有被打败的可能？显然，未来世界的不确定性陡然提升了。

　　今天的汽车行业处境上确实有点艰难，需求不振，内卷严重。但我们的汽车行业真的就没有未来了吗？我想不会的。中国是全球最大的汽车市场，拥有最为完善的产业链，同时也是新能源转型最快最坚决的国家，产业的全球竞争力是在逐步提升的，在这样的背景下，中国大概率也会诞生出全球的零部件巨头，宁德肯定要算一个，但肯定不只是宁德。所以，我们会选择继续陪伴，和企业一起走过这段泥泞的沼泽。

　　最后，我们更新一下对港股的观点。在去年10月发的月报中，我们用“遍地涌黄金”的标题表达了对港股极度乐观的态度。实际操作中，也在逆势加大港股的持仓比例。时至今日，我们的基本观点是一致的，即港股的走势是反转，而非反弹，随着美联储紧缩政策的终结，以及港股自身调整的结束，新一轮的趋势性机会也许并不遥远，做好准备，一起迎接“两个周期的共振”。

　　当前经济矛盾在于信心不足，内生修复动力正在积聚。一季度经济数据表现良好，但强势的数据背后存在疫情期间积压的需求集中释放的影响，市场主体对后市预期依然较弱、信心不足是核心矛盾。我们认为经济的修复斜率会有放缓，但经济内生增长的动力正在逐渐积聚，市场当前对经济弱指标反应较为敏感而对强指标反应钝化，存在预期修复空间。

　　“通缩”担忧发酵过度，需求回升仍是趋势。3月物价指数引发市场对“通缩”的担忧，但当前货币供应高增，经济依然处于修复通道当中，此时定义“通缩”并不合理，背后其实反映了市场对于经济过于悲观的预期。

　　完成经济增长目标已无压力，后续增量政策预计有限。Q1实现GDP增速4.5%，代表全年经济实现增长目标5%已无压力，预计短期内不会有增量政策，经济修复还是需要依靠内生动力。不过，虽然政策增量可能不多，但目前经济修复依然存在较多结构性问题，现有的稳增长政策并无收紧基础。

　　美国经济预计仍会下行，中国出口需要上调预期。美国银行风险事件影响逐渐消退，通胀再度成为市场关注焦点，3月美国核心通胀依然处于高位，加息预期再度升温，预计美联储5月再加息25BP，美国经济预计仍会回落。不过中国出口近期表现强势，出口国家地区和产品结构均在改善，全年出口表现或将超出预期。

　　短期预计维持震荡，板块分化或将收敛。我们认为站在当下时间点，尤为需要重视思考基本面的边际变化，经济依然处于修复通道，目前处于修复的前期，政策环境依然良好，宏观经济的回暖会逐渐传导至企业经营层面，市场信心的修复也存在从量变到质变的过程。

　　我们仍然认为2023年的复苏是确定性的，但是复苏主线中除掉房地产后，复苏的驱动力是相对明显减弱的，所以我们对未来两年之内的经济缓步上行是确定的。因此从投资上，我们认为应该更加回归到基本面投资本身，从盈利模式出发，叠加基本面趋势上的思考进行投资。

　　人工智能产业浪潮继续如火如荼，在当前全球较为沉闷的宏观环境下，让人们看到了提高全要素生产率，打破内卷的曙光。海内外各种大模型小模型层出不穷，且越来越多开源模型推出，为产业发展增添了更多推动力，下业应用也逐步展开，通用人工智能的进化速度超出市场预期。

　　通用人工智能的投资机会在A股也得到了相当程度的演绎，算力、大模型、AI应用等多个方向机会涌现，对A股的TMT行业将产生深刻影响。在TMT行业内部，我们继续进行优化，AIGC对内容创造行业是巨大的技术变革，也将深刻改变内容创造行业的生态和商业模式，因此我们进一步增加了内容创造领域最相关的传媒行业的仓位水平。

　　我们维持对A股复苏慢牛的乐观看法，经济弱复苏背景下，当前产业趋势爆发的泛TMT行业较为占优。后续我们将维持高仓位运作，一方面优化持仓结构，增配在AGI产业趋势中，具备核心卡位和广阔应用空间的优质公司，另一方面关注美联储加息节奏和国内宏观经济回升力度，随着A股一季报披露利空落地，寻找一些阿尔法资产的逆向买入机会。

　　怎么看待中特估行情？央企之所以被折价，是因为除了盈利以外，央企还承担了社会责任，比如，三大运营商在一定的时期需要提速降费，实际上是为了扶持国内的互联网应用方面的产业，给产业提供更好的基础环境。

　　此外，我们国家的网络覆盖是非常好的，在一些边远的地区没有多少流量的地方，运营商也要去建基站，本质上承担了一定的公益职责。不仅如此，它可能还需要承担一定引导整个国家相关IT设备产业发展的职责。

　　实际上，他们在这些方面做了很多工作，单纯从短期的盈利角度来讲，这些工作可能并不是最优解，也不是资本市场喜欢的，但从综合的长期角度来讲，这些事情无疑是符合全国利益和运营商自身的利益。

　　目前很多的大型央企的估值出现修复，也是跟全球的经济环境有关。贸易摩擦以前讲得更多的是全球化，全球化意味着有非常重要的产业地位，但是现在的时代可能不一样了，逆全球化的讨论越来越多，除了自身盈利上的价值以外，所有关键环节的战略价值应该得到重估。跟贸易摩擦之前不一样的大的时代背景，使得过去市场无视的战略价值现在重新被挖掘出来了。原先央企的折价至少要修复掉，至于是不是溢价，市场可能会再重新去讨论。

　　AI是最重要的底层技术变化，有望对所有行业进行效率提升，也引发了科技巨头的新一轮军备竞赛。但在投资上则有其特有的规律。

　　当一个新事物诞生时，我们应该像对待一个孩子一样，不能用成年人的标准去要求他，这个时候去计算盈利、商业模式都太早了，应该给予较大的宽容。而随着新事物的成熟，投资者对其的标准应逐步提高，就像是孩子成长过程中我们的标准不断提高一样。真正危险的是，当这个新事物逐渐成熟的时候，反而放松了标准，用“幼儿”的标准去要求“一个青年”，容易进入“自动驾驶”的投资状态，可能会对组合业绩造成较大的打击。

　　我们非常看好AI带来的机会，但认为现在已经处在容易进入“自动驾驶”的危险阶段，我们会努力用越来越严格的标准来把握这个方向。

　　我们对当下市场继续保持相对谨慎且乐观的态度。一季度信贷社融、PMI等数据均显示中国经济周期仍处于相对有利位置，政策方面在经济尚未出现明显企稳之前大概率延续“稳中求进” 基调。展望后市，我们认为国内经济将持续保持良好的复苏态势。经济超预期修复叠加一季报公布情形下，相关的顺周期行业有望受益，需抓住行情主线，把握结构性机会。

　　核心聚焦于周期反转程度较大的新消费品种。国际环境及流动性环境的宽松转向将会驱动能源及粮食价格的合理回归，而受此抑制程度较大的消费需求将会得到有效释放。

　　尤其是具备优质人口红利以及强消费潜力的新兴市场经济体，在外溢性冲击得到疏解后，新兴市场经济体的消费潜力释放所带来的市场空间将会十分庞大，参与其中的部分新消费公司，不仅具备了行业壁垒深厚、产业格局优渥的特质，整体估值水平也处于相对低位，在周期反转到来后，这一部分优质新消费公司可预期的修复空间将会更为广阔，因此后市的投资布局仍将聚焦于这些弹性较大的新消费品种。

　　虽然市场科技主题与中特估主题依然热度不减，但是市场整体还是呈现平稳，估值重心在波动中上行的态势。政府在经济复苏上很有耐心与定力，同样的资本市场的投资恐怕也不能急于求成。广东人有一句老话“财不入急门”，要想赚钱成功，一定还是要坚持长期主义的。

　　不要被短期身边几个貌似不看基本面股价暴涨的案例所干扰，这种案例每一年都会发生不少，如果一名投资者无法过滤掉这种杂音，没有坚持长期正确的定力，那结局不可能会好的。我最近也内心自问一个问题，如何时光穿越回2013年中，面对当时天天创新高的乐视网和保千里，虽然知道后来这两家公司在2014、2015年股价也会大涨，但是自己会不会也在2013年买它们的股票呢？答案还是如当初的坚决否定！

　　因此，我衷心祝福那些勇敢的主题趋势投资人！也坚信，作为长期的基本面投资人的我们，也一定会有未来长久的幸福。

　　四月市场总体仍然延续3月风格，拔估值为主的传媒、中特估（建筑、石油石化、非银）等走势较强，与经济关联度较高的社服（免税为主）、汽车和食品饮料等跌幅较多。

　　AI内部也出现分化，2B为主、兑现较慢的软件板块4月跌幅明显大于2C的传媒和需求边际改善的算力硬件，且整个AI板块也在高位大幅震荡，说明AI板块的赚钱也进入HARD模式。

　　A股一季报和4月PMI显示，国内经济复苏仍较疲弱，低于市场之前较高预期，一季报不达预期且不在风口上的公司下跌明显。

　　好的方面看，投资者已降低盈利增长预期，而企业盈利随着经济复苏持续修复，虽迟但到，量变终会迎来质变；坏的方面看，复苏变慢，相关股票仍会变现疲软，这需要顺周期投资更多耐心。弱复苏的背景下，注重估值提升而非盈利增长的风格，或许仍会是主流。

　　我们今年大的投资逻辑还是在认可“最终经济复苏”的前提下，通过排摸寻找供给端弹性差的细分行业龙头公司，以抵消需求端的不确定性。在这个维度下，偏上游资源类石油、煤炭等行业性价比就凸显出来：供给端短期较为紧张，企业盈利现金流稳定，从股东回报角度来说，分红率吸引力大。

　　剔除经济复苏与否这个话题不谈，大部分投资者都认为石油煤炭等大宗商品价格已到高位，后续上涨空间有限，所以这类公司的投资价值不高。

　　我们对这个问题的思考是，我们看中的是从大的供求关系角度出发，石油煤炭由于环保意识的提升、杠杆成本的上升，导致潜在供给释放能力不断降低，但同时在未来一段时间年内传统化石能源将依然是维系世界正常运转的核心资源。

　　这就将大概率导致这些大宗商品价格出现供求紧张的平衡状态，虽然不至于导致价格大幅上涨，但也很难出现价格大幅下跌的情况。

　　在这种维度下，具有资源储备的上游公司自然就会出现盈利稳定性与持续能力相较于过往大幅提升的特征。从这个角度出发，这些公司可能就会“周期性弱化、成长性强化”。在这个思维逻辑下，目前这个阶段这些公司仍然具备非常高的持有价值。

　　当然，我们在今年也面临经济无法有效复苏的风险。短期我们可能看到五一假期出行人数的提升，但如果将数据拆细来看，不难看出问题所在：需求端更加注重性价比，这种变化趋势会导致盈利端相对应的改善并不明显；另外性价比的追求会导致企业端只能牺牲毛利率以“让利”消费者，从而进一步导致行业内部竞争加剧。

　　而作为一个消费服务业大国制造业大国，目前在中游制造以及下游消费环节的供给弹性还是较高，这就对我们后续寻找可持续的盈利复苏提出了挑战。我们后续将更加细致地通过草根调研、行业数据跟踪的方式，继续排摸所有出现盈利复苏的行业投资机会。

　　随着年报和一季报披露落下帷幕，分化仍然是主旋律，TMT中业绩较好的传媒和通信本月也有较好表现，而业绩不佳的电子和计算机则垫底；除此之外，基建、金融、家电、中药等也因业绩较好获得资金青睐；同样业绩亮眼的新能源板块却因未来较差的预期则被市场所抛弃。

　　展望后市，我们倾向于认为五月是美联储最后一次加息，落地之后海外宏观流动性会有一定的好转，但由于有美国经济逐步衰退的预期在，及地缘风险的不确定性，因此对于外资动向仍较难把握，叠加当前经济弱复苏的预期，增量资金有限，市场短期维持震荡格局的概率较大。

　　从更长时间维度看，我们对未来的中长期行情持乐观态度，一季度很大概率为业绩低点，盈利拐点将现，我们将继续优化持仓结构，积极把握结构性机会。

　　行情演绎到现在，尤其是在经历一波机构的大规模加仓之后，产生分歧肯定是难免的，分歧不重要，重要的分歧的背后我们能不能看到产业基本面层面的持续落地以及超预期发展，如果可以那分歧之后市场大概率会继续重新向上。

　　就像市场会产生分歧一样，我们也认为对于第二季度的人工智能行情确实需要保持一定程度上的谨慎，一季度大家整体都没有仓位，仓位决定一切，持仓什么相对没有那么重要，但是进入二季度，持仓的方向选择就开始变得至关重要，如果选择的方向不对，很有可能会面临多杀多的情况，不仅赚不到钱，甚至还可能会亏大钱。

　　根据我们现在的研究和总结，我们认为人工智能方向的持仓还是要继续以算力方向为核心，重点围绕算力主线上的GPU、光模块、服务器、液冷等几个细分方向进行配置，同时现阶段也可以开始加大对应用方向的研究，以期找到未来弹性更大的细分应用赛道和标的。

　　一季度的经济开局为全年奠定了一个不错的基础，年初大家担忧的地产和出口缓解了下行风险，不过期望的消费也没有超预期，上限不高，往后看，可能的变数是，出口继续不错，会加强大家对出口竞争力的信心，不定期、偏大额的消费性支出陆续恢复是后续的动力之一。

　　今年到现在，各行各业挣钱很难已经是现实，增量资金很不容易，是当下投资的基调；一些竞争性行业的投资，竞争是不可避免的，我们需要甄别出赢家；资产类别层面，资产的选择偏向低风险稳定收益；还有一些供给有限制的周期性资产会有不错的机会；虽然长期前景还是值得期待，但也要做好过程比较艰难的准备，非经济因素的干扰有点多，做好应对。

　　一个是低估值下的中特资产重估机会。过去以全球化和市场化为方向时，央企或国企机制被视为低效率和无竞争力的体现，因此被给予了较大的估值折扣。但是在目前强调安全和自主可控的前提下，加上去年以来高层从制度上引导中国特色估值体系，也就是央国企的价值重估，央国企有了很好的安全边际。

　　另一方面，AI的最新进展也达到了技术发展的奇点。技术进步一直是资本市场的主旋律，经济发展进步一方面是靠传统产业的日积月累，但很多时候也是通过技术的突破来获得新的发展机会和空间。过去曾经出现过的移动互联网浪潮、互联网+、智能手机产业链等都是技术突破带来的巨大投资机会。

　　以目前已有的知识来说，此次AI突破的意义，甚至超越了以上的几次技术突破，非常值得重视。当然了成长股带来的投资机会从来都是伴随着巨大波动，需要随时警惕，更何况在这次技术中，中国公司还是一个摸索阶段。

　　还有年初大家期望值很高的复苏逻辑。五一出游数据大家都看到了，虽然人数和收入都创了新高，但因为疫情三年总体收入受到影响，人均消费相比疫情前还是有所下降。

　　但是我们认为，人员的流动是经济复苏的最有效的前瞻指标，前面不过是大家预期过高，而现实没有跟上，所以出现了回调。现在没了预期，而后续复苏的迹象会越来越强，也就必然反馈到经济的基本面上，预期也会随之发生改变。

　　看好两大行业的投资机会，分别是央企和AI行业。其中，央企目前是中国最大并且估值最低的一类资产，同时竞争壁垒清晰，资产负债表稳健，重视ROE和股东回报，是分红力度最大的一类上市公司。经历了三年疫情，央企仍然有很强的扩张意愿，是国家提振经济信心的抓手，所以我们看好相关央企的投资机会。

　　看好AI行业对各行各业的改造，AI会给不少行业带来生产力大级别的提升，这将孕育巨大的投资回报。虽然不少头部的互联网公司流量已经见顶，变成了成熟企业，但它们仍然有不错的投资机会。当然，它们不一定是AI时代舞台最中央的企业，因为创新往往来自尚未崭露头角的企业，每一次产业都是如此。

　　港股还是价值洼地，大量央企是在港股上市，并且同样的央企港股比A股便宜很多，很多港股比A股便宜30%-50%。很多投资者是出于看重央企的分红而买央企，那对他们而言更理性的选择是买港股。这也是我们很大的仓位在港股的原因。

　　AI在4月份继续成为市场关注的焦点，但市场对于AI资产的分歧开始加大。随着华为、阿里、商汤等公司陆续发布各自的大模型产品，计算机板块反而出现较大调整，这是新鲜感消退的直接反馈，毕竟在OpenAI之后，后续发布的大模型并没有更为惊艳的表现。

　　而另一边，在美国论坛社交平台Reddit宣布计划向通过其API使用数据的公司收费后，手握版权、数据、IP等资产的传媒公司迎来了更大幅度的上涨，因为这让市场看到了通过AI实现变现的可能性。

　　除AI之外，中特估资产在月内的表现也非常亮眼，而且这类资产的回撤幅度也比AI相关资产小得多。

　　在AI、中特估之外，其他资产的表现则相对乏善可陈，尤其是在4月披露了中规中矩的经济数据后，市场仍继续看淡经济复苏相关资产；同时，过去2—3年表现亮眼的赛道股仍在被投资者持续地卖出。这种极度割裂的市场表现，既是市场对国内经济、中美关系担忧的集中反映，也是在市场缺乏增量资金时机构资金进行极致博弈的结果。

　　在4月制造业、服务业PMI环比继续走弱之后，5月份的宏观叙事可能仍将延续弱复苏的现实，同时，欧美高通胀的黏性也将增加金融市场的复杂性和波动率，进而扰动中国资产的定价尤其是港场的定价。所以，在5月份我们更倾向于在A场去寻找新的机会，除非我们能够看到中美关系在后续出现超预期的改善。

　　在过去的4个月中，虽然市场走势热闹，但赚钱效应并不明显。其中一个很重要的原因是年初的时候市场期望总体偏向乐观，到2月份的时候，上中下游的股票相对于去年10月末普遍都积累了较为可观的涨幅，然而回头来看不少行业的股票在这两个月中却回调了不少，市场的节奏也开始由躁动转向了行业优选及个股优选。

　　随着4月份的结束，所有上市公司的2022年年报及2023年一季报都披露完毕，23Q1全A/全A（非金融两油）归母净利润同比分别为1.42%/-6.48%，上市公司的利润表现处于探底阶段，也有不少公司的一季度数据有所失真。从行业比较来看，以光伏设备为代表的电力设备行业仍然是增长最为亮眼的行业。消费行业方面，总体数据平平，但是个股及细分子行业遴选仍有空间。

　　目前，大多数行业的估值水平都处于比较可接受的位置，细分行业及个股的遴选应该可以期待有所作为；此外，围绕着数字经济、AI、中特估等主题趋势投资也是值得关注的方向。整体而言，经历了近两个月的市场调整与持续分化，我们认为目前市场又一次处在一个预期相对平和、适合布局的位置。

　　人工智能概念的活跃程度和其他板块低迷的持续时间都明显超出了包括我们在内的市场多数机构投资者的预期。

　　展望后市，我们认为，尽管从环比的角度看宏观数据存在一定程度的“瑕疵”，但从同比的角度看，年初以来国内经济一直处于改善的过程中，修复的动能仍在。随着业绩期的风险释放完毕，同时在风险偏好转暖、国内流动性偏宽松的背景下，后续市场的资金或将进入再配置的过程，关注的方向也会向业绩层面靠拢。

　　板块方面，我们认为政策端重视的数字经济、“中特估”仍会是市场的主线，此外景气度高且业绩超预期的中药、黄金珠宝、纺织服装等其他板块也具有较好的投资机会。

　　从指数来看，不管是A股还是美股，抑或是港股，今年以来表现都比较平淡。全球经济动力不足（国内弱复苏、国外衰退预期强烈）仍然是宏观总量主调。往往在经济下行周期时，科技创新会更加重要，因为需要有新的力量来带领经济重拾升势，这也是历次科技创新共同的大环境。跟以往相比，唯一不足的是流动性，并且中美流动性政策相悖，这是跟14-15年最大的不同。

　　目前宏观、政策、总量等指标没有发生较大变化，我认为后期市场延续当前的结构化行情，AI行情远远没有走完，但是已经开始分化，比如过去一个月，AI指数是跌的，但是部分龙头个股屡创新高，我继续重点持有应用层面的个股。半导体虽然近期跌幅较大，产业层面，高频数据显示确实见底尚早，但是我仍然看好国产替代逻辑较强的个股会率先见底企稳，继续持有。维持高仓位不变。

　　4月人工智能板块开始出现预期内的分化，说明第一阶段的题材炒作基本结束，未来将更关注基本面的兑现程度，除了证实或证伪，等待验证的时间长短都可能对股价产生较大影响。目前看来仍是算力和一些应用最先落地，需注意算力的订单预期较高，后面如果miss，股价压力也大。应用端有各种超预期的可能，目前走在前列的主要集中在办公、影视等提高效率的领域。需要密切关注海外市场的引领效应，比如五一假期间美国一家课外辅导平台表示业务受到chatgpt影响，预示了教育可能是预期差比较大的方向。

　　月中公布的一季度经济数据，社融连续三个月超预期，总量和结构延续改善，而另一方面CPI、PPI则继续反映弱现实。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。我国是一个庞大的经济体，疫情期间各行各业多多少少都出现了一些重大变化，后续的恢复也是一个复杂的过程。无论如何，信心的恢复都尤为重要。

　　节前一季报也基本披露完毕，我们梳理后发现很多龙头企业的利润优先于营收修复。营收主要和经济弱复苏相关，恢复的并不明显。而利润主要受益原材料成本下降，还有疫情期间的行业出清，市场份额提升。虽然今年整体定调是弱复苏，但仔细研究仍然能发现其中结构性的超额投资机会。

　　2023年已经过去三分之一，市场整体脉络已经清晰。去年是“危机并存”，今年是“机大于危”，但还没到多方共振的指数级行情。今年大概率是偏震荡市，这要求我们在保持乐观的同时多一分清醒，逆人性永远是投资的必修课。

　　进入二季度，大方向还是向好，只是节奏有快有慢，受海外影响或多或少，不过我们找到的一些出口的企业，没怎么见过因为被别人替代丢份额而不好的，更多的是因为海外需求弱，还有很多因为竞争力强，出口逆势增长的。

　　内需消费我们看好的还是高端白酒、白电以及体育服饰。随着后续经济逐步恢复，2023年一季度可能是很多行业业绩最差的一个季度，后续向好可能性比较大，一旦市场出现了明确的盈利驱动的主线，纯粹主题的结构行情可能也就告一段落，盈利驱动的优质企业表现就可以期待了。

　　我们依然维持全年AIGC行情是核心主线的判断，认为当前行情节奏处于合理区间，5月以后可能阶段性硬件占优，而不是大家预期的偏软的应用继续高歌猛进。如果让我们简单描述的线月中进攻性最强的是算力、服务器和光模块，但是后面阶段性休息；反过来讲，4月中到4月底进攻性最强的是传媒和应用。这里呈现了明显轮动特征，3月硬件、4月软件，接下来的5月可能又会轮动回硬件层面。当然，长期格局应当还是软硬共振，需要订单和业绩的配合落地。

　　而且我们欣喜地发现，在市场去伪存真的过程中，一部分基本面不扎实的概念股跌回去了，这是值得庆幸的。但是市场也存在了倒水把孩子也倒出去的情况，一部分优质公司也有明显被错杀的情况，很多个股短期跌幅达30%以上，甚至完全跌回到了上涨初期的股价区间。

　　所以后面一旦硬件方向开始发力，大家又会发现有些公司其实没那么贵了，就像之前炒完光模块才发现传媒便宜一样，这里会软硬轮动，逐步把各个估值洼地抹平。更别说一些国内应用和大模型，都有可能会在5-6月逐步落地。

　　一方面4月国内信贷需求开始走弱，一方面大部分反映国内总需求的高频经济指标走弱，海外的衰退预期也同步共振。3月超预期的经济数据发布后，市场进入了利好出尽的模式。到4月底，PMI也印证了经济动量阶段性见顶的预期。

　　在这样的环境下，国债是表现最好的资产类别，持续温和上涨；风险资产总体下跌，其中工业商品跌幅较大；股票各主要指数也出现下跌，跌幅小于商品。

　　经过之前的下跌，我们认为市场已经反映了一部分的经济悲观预期。后续的经济动量虽然总体仍会偏弱，但经济的各主要驱动会是分化而非共振下行。所以，后续股票内部各板块之间，工业商品内部主要品种之间，后续也将分化而非趋同下跌。去把握这种分化的机会，会大于市场总体的beta。

　　我们认为从现在往后，国内总需求向下的驱动包括出口，基建，地产新开工，向上的驱动包括消费，地产竣工和二手房装修链条。

　　消费的温和复苏得益于疫情影响的消退，消费场景的回归，属于市场的共识。出口的下行也是市场的共识。

　　基建是后续可能超预期差的一个点，竣工和地产后端是后续可能超预期好的一个点。后续，我们在个股和商品领域，会持分化的思路，买竣工链条和后端装修占比高的品种，规避出口，前端新开工和基建占比高的品种。

　　如果看合力，竣工的增长和消费的温和复苏，应该抵不过基建，新开工和出口三者的拖累。经济合力总体还是会偏弱一些，所以国债应该依然是相对安全的配置，如果出现阶段性超预期的经济动量下行和风险事件，则可能有惊喜。

　　另外，3月报中提及的小盘股的风险，上个月月中开始释放，但我们认为很可能并未完全释放，而当前隐含波动率依然位于较低水平，继续持有一部分股指期权头寸保护个股多头持仓，也是值得的。

　　近期市场整体还是处于宽幅震荡过程，股债走势有所分化。在“强预期”与“X现实”的反复拉锯中，市场后续仍将以震荡为主。

　　股票方面，此次表现出很明显的结构性特征，我们依旧认为全面牛市仍较为渺茫，后续机会仍以结构性行情为主。相比中小盘，我们继续看好大盘蓝筹的估值修复，中国特色估值体系仍存在较多的炒作机会，指数投资更倾向于沪深300和中证1000。存款利率下调有望降低银行负债端成本，提升银行净息差水平，提升银行业绩与估值，银行股有望迎来“戴维斯双击”。

　　债券方面，随着配置力量的再度入场，债市偏强运行，十债收益率近期有突破2.75%向下的迹象，十年期国债期货主力合约持续上涨，其背后隐含的仍是对于经济复苏的悲观预期。

　　参考MLF2.75%的定价，我们认为除非MLF向下调整，否则十债利率下降空间较为有限，建议投资者适当保持谨慎，已经拉长久期的投资者可择机止盈，未配置的投资者应防范久期风险。从信用的角度，信用分化格局仍将持续，尤其是区域分化、主体分化。目前交易整体较为拥挤，利差水平维持低位，再度压缩难度较大，建议投资者重点关注久期策略和票息策略。

　　风险方面，近期监管层对于公募投资AA+评级债券、私募投资城投债均传有窗口指导，其根源仍是去年底的理财赎回冲击。我们认为，高杠杆仍是风险的重要来源，后续监管层仍将持续对资管产品的杠杆水平进行严格监管。这一背景下，低评级城投债再融资风险加大，这将倒逼城投加速转型和整合，后续中高评级城投占比提升，整体收益率水平会有所下降。

　　局会议延续此前表述，要求有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作，预计金融行业从严监管的基调一段时间内不会发生改变，未来资管机构将会加速洗牌，资管机构都需要找准自身定位，挖掘竞争优势。转债方面，蓝盾转债正股大概率将退市，蓝盾转债或将成为首只违约的转债，建议投资者对高溢价率转债的风险予以警惕，远离炒作。

　　对于商品和外汇市场，目前有两个重要的影响因素，一是美元指数，二是全球需求。目前加息外溢效应仍在逐渐显现，需要持续跟踪美国银行业危机进展。危机期间贵金属避险属性较为突出，虽然近几个月已经积累较大涨幅，但考虑到全球银行业危机并未完全缓解，继续推荐逢低买入贵金属。此前两个月我们推荐的国内需求主导的商品如煤焦钢矿大幅走弱，预计短期内难以大幅上涨，建议远离。

　　近期部分软商品如白糖、棉花等走势较为凌厉，考虑到农产品的供给弹性，建议可紧密跟踪走势，择机配置。汇率方面，有消息称人民币在中国跨境交易中使用首次超过美元，后续人民币走势偏强，我们认为人民币不存在大幅贬值的基础，建议逢低做多。

　　本轮美国加息中，我们看到的经济数据仍是很有韧性的。金融市场的关注点更大多数停留在了本轮美国区域性银行的股灾表现上，“救储户而不救股东”，导致股东跑路与存款流出双向实现，这种传导效应还在扩散中。而鲍威尔“不希望大型银行进行大规模收购”的表述，让市场进一步质疑银行“资产账面价值”。

　　虽然加息按了暂停键，但我们暂未从美联储身上看到货币宽松的迹象，利率将在一段时间内保持高位，需要观察高利率的滞后性影响，警惕“经济衰退非线性”。预计至二季度末在服务消费和劳动力市场逐渐走弱的过程中，衰退交易预期可能进一步升温。阶段性欧洲央行、日本央行的利率指引也值得重视。

　　今年我国经济是冷热不均的，服务业消费好于制造业已经反复提及，这个分化核心在于居民减配缓配房地产资产叠加海外加息弱需求周期，而服务业消费好转到容纳更多就业需要更长时间修复来改变预期。以今年“五一”假期数据来看，与疫情前2019年同期相比，旅游人次明显增加，但是旅游收入涨幅相对较少。这意味着结构上低收入群体居民资产负债表受损，尽管出行意愿较强，但是消费内生动力不足，需要居民可支配收入提升的共振。

　　股票方面，择时指标看，经济修复、流动性充沛、估值优势仍在，仍然对市场保持乐观。但从市场结构看，分化仍是常态。人工智能将转向能落地的应用端，行情从亢奋转向冷静。市场也会阶段性出现高低转化，对增长良好的低估值板块进行估值修复。配置方向上关注传媒游戏、券商、保险及部分高分红预期的周期股。

　　商品方面，整体思路将延续上月，大的环境仍没有看到变量。多数商品处在估值低位，但上行驱动并不明显。交易逻辑一是重视利润头寸，关注供给端收缩的品种；二是弱势环境下需求性价比逻辑占优，高相关性品种价差看收缩；三是重视估值逻辑，供给端调整灵活的品种优于供给端钝化的品种。

　　4月，大宗商品开始呈现下行迹象，市场整体氛围仍复杂多变，未来走势不可预测，积极做好风险应对措施。5月重点关注金融风险蔓延、美联储5月FOMC会议、美债问题。

　　自2021年以来，CTA策略整体经历了较大的起伏和波动。相较于2020年的业绩大年，2021年下半年至今，CTA策略投资体验较差。

　　这是因为，一方面，大宗商品市场受相关政策扰动，CTA策略未能得到正常发挥；另一方面，投资者期望值被2020年CTA策略的高收益拉高，对CTA策略抱有过高期待。

　　实际上，从海外CTA策略几十年的历史业绩来看，CTA策略的表现曾经历过好与不好的过程，并非能适应所有的市场环境。只是CTA策略总体表现相较于股票等策略依然有一定优势。

　　当前CTA策略行业已持续低迷9个月，后续CTA业绩存在均值回归的需要。从安全边际看，目前仍是较好的CTA策略投资及配置时点。

　　近两年，CTA策略管理人业绩分化较大，使投资者更全面地了解CTA赛道子策略的差异。站在中长期投资角度，当前或许是投资者进一步甄选私募管理人的观测点。希望投资者都能找到与其投资理念、逻辑相匹配的管理人，实现长期共赢！

　　关于如何筛选管理人，以下角度供投资者参考：策略风格稳定性、团队稳定性、言行一致、较长的历史业绩、一定的管理规模。

　　4月份商品市场大部分呈现下跌走势，其中非金属建材、软商品板块涨幅居前，煤焦钢矿、化工板块跌幅居前。单品种方面，郑糖、郑棉涨幅居前，焦煤、焦炭表现较差。4月份郑糖上涨主要是因为印度减产逐步落地，泰国增产不及预期，巴西的船期拥堵影响供应等因素。双焦下跌主要是因为终端需求疲软，钢价震荡下跌，钢厂利润受挤压明显，部分钢厂开始主动停减产，盘面下跌至近两年新低。

　　能源板块：多个OPEC+成员国自愿减产对油价产生较强的支撑，美国经济数据不佳，鲍威尔表示目前降息还不合适，市场对欧美银行业危机的担忧延续，但中国经济复苏需求增加，油价短期宽幅震荡格局。

　　油脂板块：4月马棕出口下滑、产量由增转降；巴西大豆丰收并大量流向出口市场，美豆出口淡季现象愈发显现；国内油脂供应料继续增加，节日消费或引发油脂短期需求增加但全面恢复仍需等待，油脂短期承压。

　　贵金属板块：美联储加息进程即将告一段落，美国银行业危机带来的影响持续蔓延，避险配置需求仍存，美元指数和美债收益率有下行迹象，短期贵金属板块支撑仍在。

　　双焦板块：当前双焦供需趋向宽松，下游维持低库存策略，补库情绪依旧偏弱，叠加成材需求偏弱且钢厂利润不佳，钢厂对原料的打压意愿仍存，中期双焦走势依旧偏弱。

　　海外方面，美联储的加息接近尾声，五月的加息很有可能是最后一次加息，市场当下的博弈焦点已从何时为加息的终点转移至年内是否会开启降息。从本月公布的宏观数据来看，当前美国通胀已经进入下降通道，但是下降的速度还不够快，服务业的数据依然强劲，制造业出现底部企稳迹象，就业数据开始松动，一季度的经济指标向上修正。

　　简单来说，当前的通胀数据距离美联储的目标还有一段距离，通胀下行的速度决定了美联储是否会在年内降息。

　　海外市场的另一个关注点在银行端，自上月硅谷银行和瑞士信贷的事件被快速地平息后，美国第一共和银行在本月底又被爆出濒临破产，被FDIC接管，这一事件重新燃起了市场对于银行业的担忧，资金又开始进入risk-off模式，黄金等避险资产被进一步推高。目前来看，当前的美国银行业危机仍然停留在区域银行层面。

　　欧洲方面，通胀问题比美国更加严峻，可能会比美国更晚结束加息周期，同时欧洲经济面临衰退的风险也显著大于美国。

　　具体来看，出行数据非常强，服务业，餐饮，旅游数据都在快速地恢复，已经超过19年疫情前的水平；

　　地产数据后劲不足，大部分的地产相关生产还集中在竣工端，新开工和拿地持续维持在低位，终端需求的疲软使得黑色板块进入“负反馈”节奏，生产端已经开始主动减产来减缓价格的下行速度；

　　出口数据显著强于预期，从结构上来看今年的出口更多地向第三世界转移，集装箱空置与出口数据的背离说明出口更多转向陆路或铁路运输，不过在本月月末集装箱运费又开始反弹，所以今年的出口可能没有年初估计的那么悲观；货币向信用的传导还是受阻，居民和实体加杠杆的意愿仍然在低位。

　　简单总结，国内当下确实在复苏，但是复苏的节奏偏缓，如果海外正式进入衰退周期，可能会进一步拖累复苏的速度。

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