关联交易埋雷，业务偏安一隅：漱玉平民并购扩张再战IPO

关联交易埋雷，业务偏安一隅：漱玉平民并购扩张再战IPO口述办公桌添的我好爽 投稿来源：投资者网 9月30日，主要直营店均在山东地区的连锁药房漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”）更新了招股书。与2016年首次申报IPO的时候不同，此次申报，漱玉平民的

投稿来源：投资者网

9月30日，主要直营店均在山东地区的连锁药房漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”）更新了招股书。与2016年首次申报IPO的时候不同，此次申报，漱玉平民的上市地由上交所主板变更为深交所创业板。同时，漱玉平民的主承销券商、会计事务所以及发行股份的规模也发生了变化。

自2016年底首次提交申报材料，到2020年7月再次提交资料，在此期间，漱玉平民不仅吸引到了阿里健康科技（中国）（以下简称“阿里健康科技”）的增资，还通过并购进一步拓展了自身的门店规模。在这些并购中，2019年高议价收购参股公司青岛紫光药业有限公司（以下简称“青岛紫光”）旗下门店的交易引发了交易所的关注。2014年、2015年仅有几百万交易额的青岛紫光，一跃成为漱玉平民的第一大客户，也让漱玉平民与青岛紫光之间的关系变得暧昧不清。

平均单店收益持续下滑，在山东已有1700多家直营店的情况下，仍拟募资在山东新建600家直营店。漱玉平民的募资计划是否会造成直营店之间的内部竞争，从而进一步降低单店收益，就有待市场的考验了。门店扎堆济南，却不重视经济、文化在省内领先的青岛，漱玉平民的门店布局也让市场疑惑。

更换玩伴的申报

成立于1999年的漱玉平民，在看到一心堂药业集团股份有限公司（以下简称“一心堂”，002727.SZ）、老百姓大药房连锁股份有限公司（以下简称“老百姓”，603883.SH）以及益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”，603939.SH）在2014年、2015年相继上市后就已有了上市的规划。2016年1月，漱玉平民开始正式接受上市辅导，并在山东证监局进行备案，同年底漱玉平民向证监会提交了招股书，拟在上交所上市。彼时，漱玉平民的主承销券商是中泰证券，审计机构为立信会计事务所（特殊普通合伙）（以下简称“立信事务所”）。

自2016年底首次提交招股书，到2018年底更新招股书，在此期间，漱玉平民还完成了多次增资，吸引到了华泰大健康一号1.67亿元以及阿里健康科技4.54亿元的增资。虽然在IPO排队期间，漱玉平民吸引到了多家机构的青睐，但公司的IPO进程却并不顺利。在2018年底更新招股书后不久，漱玉平民就撤销了IPO申报材料，在上发审会之前退出了IPO申报。

2020年7月，在创业板注册制改革重新受理申报材料后，漱玉平民再次提交了招股书。不过与2016年首次申报不同，此次申报IPO，漱玉平民的上市地由上交所主板变成了深交所创业板，主承销券商也由中泰证券变成了东兴证券，中泰证券成了联席主承销券商。此外，漱玉平民此次申报IPO的审计机构也由立信事务所变更为天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“天职事务所”），首发规模也有25%降低到10%。

值得注意的是，在漱玉平民披露的中介咨询、服务费用中，2019年天职事务所收取的服务费为366.98万元，远高于2017年、2018年立信事务所收取的171.70万元和96.23万元。针对天职事务所与立信事务所的收费问题，以及漱玉平民与立信事务所终止合作关系等情况，《投资者网》已向漱玉平民方求证，不过对方未予回复。

暧昧不清的青岛紫光

除了中介咨询、服务费用被交易所关注外，漱玉平民在2019年高议价收购青岛紫光旗下36家门店，也吸引到了交易所的注意。通过并购来扩张自身门店的布局，在连锁药房领域并不少见，漱玉平民早在2014年就开始了这样的布局。自2014年6月到2020年9月，漱玉平民已经完成了20次的并购，获得了近400家门店的经营权。在漱玉平民20次的并购中，收购青岛紫光36家门店的单店均价、净资产增值率以及市销率均明显高于其他多次收购，因此交易所让漱玉平民说明高额溢价收购青岛紫光36家门店形成1.09亿商誉的原因及合理性，是否与青岛紫光存在其他利益约定，青岛紫光是否为发公司的关联方。

在漱玉平民3.13亿元的商誉中，收购青岛紫光形成的1.09亿元的商誉占比就高达34.82%，其单店形成的商誉远高于收购另外170家门店形成的商誉。2019年11月漱玉平民收购青岛紫光的36家门店时，评估机构评估的相关门店的净资产仅有160.48万元，而漱玉平民给出的交易对价却高达1.11亿元，净资产增值率达到6904.29%。漱玉平民收购青岛紫光36家门店时的市销率为1.18倍，而漱玉平民在另外16次收购门店时的平均市销率仅为0.57倍。

除了收购青岛紫光旗下门店外，漱玉平民与青岛紫光的关系远不止如此。早在2016年公布的招股书中，青岛紫光就是漱玉平民的批发客户，通过企查查信息了解到，青岛紫光也是深耕山东的连锁药房，目前拥有200多家门店。2018年，在漱玉平民获得机构增资的前后，公司参与了青岛紫光的增资，并成为青岛紫光的第二大股东，持有其4.88%的权益。

随着漱玉平民与青岛紫光关系的深入，漱玉平民与青岛紫光之间的交易额也快速上涨。2015年漱玉平民与青岛紫光之间的交易额还仅有71.82万元，到了2019年，他们之间的交易额上涨到了6287.49万元，青岛紫光已成为漱玉平民的第一大客户。从漱玉平民披露的信息来看，漱玉平民与青岛紫光的交易政策明显优于其他公司，他们之间的交易毛利率在漱玉平民的批发业务中处于较低水平，漱玉平民给青岛紫光的信用政策也宽松于其他公司。

此外，2018年、2019年，漱玉平民还向青岛紫光方拆借了合计1.70亿元的资金，同期漱玉平民的资产负债率高达48.93%与45.69%，速动比也仅有0.78倍和0.83倍。在自身拥有一定的偿债压力下，仍向同地区的竞争对手拆借资金，漱玉平民对待青岛紫光不免过于仗义。同时，参股与公司业务高度重合的青岛紫光，不免让市场质疑漱玉平民与青岛紫光之间是否存在同业竞争的问题。

偏安一隅的业务布局

自2014年一心堂成功上市后，老百姓、益丰药房以及大参林医药集团股份有限公司（以下简称“大参林”，603233.SH）先后上市。截至2019年，在药店市场，全国共有零售连锁企业门店26.75万家；单体零售连锁企业6701家，零售连锁企业门店29万家；单体零售药店23.40万家，连锁化率为 55.34%，医药零售行业已进入并购洗牌阶段。

与漱玉平民通过并购拓展门店类似，一心堂、老百姓以及益丰药房等头部企业最近几年来也在通过并购开拓着自己的版图。截至2020年上半年，一心堂的门店数已高达6683家；老百姓的门店数也达到了5801家；已上市的连锁药店企业中，门店数最少的益丰药房也已有5137门店。无论是一心堂、老百姓还是益丰药房，他们的门店布局都有从西往东拓展的趋势，他们中的多家公司已通过开设直营店或并购的形式将门店拓展到了河南、河北以及山东等地。

漱玉平民虽然早在1999年就已成立，但截至2020年上半年，公司的门店数仍仅有1744家，与头部的一心堂、老百姓以及大参林在门店数上相差甚远。数量上不占优势，在地理布局上漱玉平民也处于劣势，与全国化的一心堂、老百姓以及大参林不同，成立20多年的漱玉平民依然未能走出山东，截至2020年上半年，公司的直营门店全部在山东省内。

即使在山东省内，漱玉平民也未能完全占据主导地位，在青岛，这个重要城市，漱玉平民的存在感十分薄弱，公司近一半的门店扎堆到了济南。无论是城市面积还是GDP等方面，青岛均领先于省会城市济南，山东省内也常调侃说“山东济南，中国青岛”。在漱玉平民已有门店中，青岛的门店仅有122家，在山东各城市中排名第四，济南的门店数却高达716家，在总门店中的占比为41.06%。

虽然现有门店在省内重要城市上布局较少，但在漱玉平民的募资计划中，这样的短板公司却未有补齐的规划。在漱玉平民拟募资新建的600门店中，青岛拟新建的门店仅有32家，拟新建门店数不及泰安、聊城等地，而门店数已高达716家的济南市，漱玉平民仍拟新建200家新的门店。在业务布局上有意规避青岛这个城市，不免让市场怀疑漱玉平民的管理层是否在避免与关联方青岛紫光相竞争。

研究表明，连锁门店的开设与收益有着明显的成长曲线，门店数太少会造成市场被浪费，也不能让连锁门店形成品牌影响力，而同一地区门店过多则会造成门店间内部竞争，从而降低单店的收益。随着漱玉平民的门店由2017年的1253家增长到2019年的1687家，公司店均营业利润就已有明显下滑的趋势，由2017年的12.72万元下降到了2019年的8.92万元。

偏安一隅，地处三面被包围的山东，漱玉平民需要整合省内市场，减少内部竞争，只有做到这些，公司才能避免被头部企业围剿而丧失自己的市场。