华润的“酒局”：寻找下一个汾酒

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文|大摩财经

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华润集团再度豪饮白酒。

2月16日晚，金种子酒（600199.SH）公布已经与华润集团达成战略合作。具体来看，金种子酒控股股东金种子集团引入华润集团作为战略股东，由原本的阜阳投发全资持股，变更为阜阳投发和华润子公司华润战投分别持股51%和49%。

阜阳投发由阜阳市国资委和中国农发重点建设基金分别持股90.91%和9.09%。本次交易后，金种子酒控股股东仍为金种子集团、实际控制人仍为阜阳市国资委。该股权转让尚未落锤，尚需获得有关部门的审批后生效。

值得一提的是，该交易方案在2月16日盘后公布，但部分资金已经先知先觉，当日午后金种子酒股价提前涨停。由此引发投资者对于金种子酒是否涉及内幕交易的质疑。

2月17日晚，金种子酒披露了股票交易异常波动的提示公告，表示不存在应披露但未披露的信息。金种子酒经过16日、17日两个涨停后，目前股价17.33元，最新市值114亿元。

投资者对金种子酒的热情也反映出市场对于华润加码白酒的认可。此前华润曾因投资山西汾酒获得丰厚回报，如今再度加码白酒，能复制另一个汾酒奇迹吗？

“华润系”的白酒生意

最近几年，华润对白酒赛道一直保持浓厚兴趣。

2018年华润通过参与山西汾酒混改，正式进入白酒赛道；2020年华润参与竞标舍得酒业大股东股权，最终惜败复星系；2021年，数次牵手资本失败的山东景芝酒业最终花落华润；再加上刚刚确定战略投资的安徽金种子酒，华润的白酒体系已然成型。

根据规划，华润啤酒在“十四五”期间将探索并聚焦、优选有限多元化的产业和品类并适当进入，其中就包括白酒产业。目前，华润白酒板块包括一家名酒，两家上市酒企，根据市场消息，接下来华润还将继续加大对白酒板块的投资，并且已经有了下一个目标。

目前，华润在大消费领域已经布局啤酒、瓶装水、商超等多个赛道，旗下雪花、怡宝、华润万家等均是全国知名品牌。其中，啤酒业务集中在港股上市公司华润啤酒（0291.HK），瓶装水业务集中在与日本饮料制造商合资的华润麒麟饮料，商超业务华润万家并未上市。这几大业务线目前均承受不同程度的压力。

其中，华润啤酒稳坐国内啤酒市场老大，最新市值2063亿港元，但其估值处于行业较低水平。Wind数据显示，啤酒行业目前平均市盈率为48.92倍。A股头部公司中，重庆啤酒滚动市盈率达到58.9倍，青岛啤酒46.4倍，而位居港股的华润啤酒只有39.9倍，低于同在港股上市的百威亚太。

截至2021年6月底，华润啤酒在大陆运营68家啤酒厂，年产能约1870万千升，远超百威。2021年上半年，华润啤酒整体毛利为83亿，落后于百威的18.78亿美元（约合人民币119亿元）。

近年来，啤酒行业逐渐从增量市场转向存量市场，酒企开始在高端化发力。2021年，华润啤酒推出了单瓶定价超过500元的新品“醴”，仅以2瓶装礼盒出售。春节、情人节等传统消费季刚过，华润啤酒天猫旗舰店礼盒装“醴”的月销量仅有200+。业绩预告显示，华润啤酒2021年度预计归母净利为44亿至47亿，同比增速约为110%-124%。

但是这份成绩单中的“酒味”有多少还需要详细财报披露才能确定。以去年上半年为例，华润啤酒实现营收196.3亿元，同比增长12.8%；归母净利42.91亿，同比增长106.4%。在此期间，华润啤酒通过出售土地获得收益17.55亿元，扣除这部分收益后，华润啤酒的业绩表现并不突出。

本周，已经与华润啤酒“联姻”超过10年的麒麟控股作出了分手决定。外媒消息显示，麒麟控股将以1150亿日元（约合人民币63.4亿元）的价格向Plateau Consumer出售其在华饮料业务股份。麒麟控股同时强调，交易完成后将与华润保持中国饮料业务合作。

2011年，华润与麒麟成立“华润麒麟饮料”合资公司，主营非酒精业务，其中麒麟出资四成、华润出资六成。该合资公司的明星产品包括午后红茶、怡宝等产品。

至于华润的商超生意，虽然没有明确的财务数字，但参考处于同行业的永辉超市和高鑫零售，2021年业绩下滑已经是大概率事件。

此时华润布局白酒赛道很好理解：白酒的高附加值将进一步提升华润的盈利能力。

而且，华润加码白酒行业符合大方向的引导。2018年华润投资汾酒与山西地方国企改革密不可分；随后投资景芝、金种子酒背后则是发生在近年来不断升温的“央地重组”政策。

过去几年白酒板块的高位运行，早已经吸引了资本的注意。中粮集团在2014年入股酒鬼酒后，2018年正式完成入主。“复星系”的豫园股份在2020年上半年分两次拿下了金徽酒的控股权，当年底再拿下舍得酒业70%股权。.

能复制汾酒奇迹吗？

金种子酒始建于1949年，其前身为阜阳县酒厂。1998年，金种子酒在上交所上市，是安徽第二家上市酒企。

早在2021年7月，市场就有华润系收购金种子酒的传闻，比前者与景芝酒业达成协议还要早。根据华润官网，2021年11月22日，阜阳市委书记孙正东一行到访润集团深圳总部。华润集团董事长王祥明主持召开了阜阳市与华润集团深化合作对接会。而金种子酒的实控人正是阜阳市国资委。

2021年4月，金种子酒发布了“十四五”战略规划，目标在2025年实现50亿元的销售收入。该目标分为三个阶段，其中2020年-2022年作为战略调整期，目标实现15亿元至20亿元的销售规模。但从目前来看，金种子酒想要顺利完成阶段目标有些困难。

金种子酒作为徽酒“四朵金花”之一，最近几年颓势尽显。2019年已经由盈转亏，当年归母净亏损2.04亿，2020年通过出售资产实现扭亏，但扣非后仍处于亏损，当年扣非归母净亏损1.14亿。根据业绩预告，2021年扣非亏损进一步扩大至1.8亿至2.1亿。

1月底，金种子酒发布了2021年度业绩预告，预计年度归母净亏损1.55亿至1.85亿，是20家上市白酒企业中，唯二的两家亏损酒企之一，另一家是甘肃的皇台酒业。

金种子酒表示，业绩出现亏损的主要原因是公司白酒产品结构处于调整期，次高端产品销售占比较低，综合销售毛利较低。

本次华润入局金种子酒，市场普遍预期华润将在金种子酒身上复制汾酒模式。2018年，华润集团参与了山西汾酒混改，旗下的华创鑫睿出资51.6亿受让山西汾酒11.38%股份，成为第二大股东。华润入股汾酒在当时是山西新一轮国企改革启动以来最重磅的混改动作。

随着汾酒混改落地，华润成为改革红利的最大受益者之一。2018年至2020年，山西汾酒实现营收93.82亿元、118.80亿元和139.96亿元，同期归母净利润分别为14.67亿元、19.39亿元和30.8亿元。2021年前三季度，山西汾酒营收和归母净利分别达到172.57亿元、48.79亿元，同比增速分别为66.24%和95.13%。

堪称惊艳的业绩表现，让山西汾酒成为资本市场的宠儿，最新市值3626亿元，已经坐稳行业三甲。过去几年间除去分红，华润浮盈超过360亿元。

华润想要在景芝酒业和金种子酒身上复制出汾酒奇迹并不容易。

汾酒作为清香龙头名酒，具有消费者品牌认知广的优势，让其在白酒逐渐高端化的市场竞争中具备更强的提价能力。景芝酒业是芝麻香型的白酒代表，或者可以说是广为消费者认知的唯一芝麻香型白酒。体现其特殊性的同时，也代表受众更为小众，全国化推广可能存在一定困难。

金种子酒主要为浓香型白酒，2020年推出馥合香型白酒，虽然消费者接受度上有一定的广泛基础和创新尝试，但过往严重依赖安徽本土市场，省内营收占比常年超过八成以上。

而且，景芝和金种子酒作为省酒代表，产量在数千吨到三万吨左右，在上市酒企的规模中都处于小字辈，未来要如何扩大规模是无法忽视的问题。

金种子酒改革之路曲折多年，此次股权转让之后，金种子酒是否会和汾酒一样进行大刀阔斧的改革，成为其未来发展的关键。

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