【平安证券】基金深度报告-权益基金风格策略系列报告之一：低估值优质国企持仓含量高

　　我们的风格策略系列报告希望从反映基金风格或体现基金经理投资策略的某个角度切入，为基金风格画像提供另一个视角的观察，以帮助基金投资者深化对基金产品的认识和理解。本报告是我们系列报告的第一篇，对低估值优质国企持仓含量高的基金进行了盘点。

　　国企改革三年行动总结与未来改革重点：1）国企改革三年行动以来的基本面变化：与A股整体相比，国企表现出更强的抗冲击能力和盈利修复能力，资产负债率略高但维持稳定，营业现金比率自2021年以来与A股整体的差距逐步缩小。2）新一轮国企改革的重点：提升国企净资产收益率，加强在新兴产业中的引领作用和增强科技创新能力。本轮国企改革或是加快产业转型升级和统筹安全发展的重要抓手。

　　基于PB-ROE框架的低估值优质国企筛选：1）行业维度：交运、公用事业、建筑装饰等行业兼具低估值与盈利稳定性特征。2）低估值优质国企筛选：集中于周期和制造板块，以中小市值股票为主。

　　重点持有低估值优质国企的被动指数基金盘点：1）持仓含量高的指数基金主要包括跟踪富时中国国企开放共赢指数的策略主题基金，以及能源、煤炭、基建类行业指数基金。2）行业类指数：今年以来基建工程与高铁产业指数的风险回报比较高。3）策略主题指数：今年以来央企创新、富时中国国企开放共赢指数有不错的风险回报表现。4）富时中国国企开放共赢指数相对超配建筑装饰、石油石化和通信行业，央企创新指数相对超配计算机行业。

　　重点持有低估值优质国企的主动权益基金盘点：1）持仓含量高的主动权益基金主要包括重点配置上游能源资源品的基金，以及偏价值或周期风格的基金产品。2）万家宏观择时多策略、华商主题精选、易方达瑞恒、易方达资源行业、万家颐和在上游能源资源品的仓位较为集中。3）行业配置相对均衡的基金：融通内需驱动（范琨）仓位及板块配置相对灵活，2022年末重点配置教育出版、铁路、港口等偏价值板块。基金经理任职以来重仓股表现出较高的选股胜率，超额收益以选股贡献为主。中邮核心优势（张腾）2021年以来聚焦周期和制造板块投资，行业择时和选股均有较高的超额收益贡献，行业配置主要来自能源金属材料和煤炭，选股贡献方面，除有色金属行业外，油运、电力储能等领域个股挖掘也有较高的选股贡献。景顺长城能源基建（鲍无可）长期稳定配置教育出版、水电、公路等价值类板块，2022年以来重点增持电信运营商。基金经理偏好具有竞争壁垒和投资安全边际的股票，产品防御属性较强。中泰星元价值优选（姜诚）股票仓位长期稳定，板块配置以周期、消费为主，2022年以来重点增持金融地产板块。基金经理偏深度价值风格，产品呈现较强的防御属性。

　　风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。

　　从盈利能力来看，与A股整体相比，国企表现出更强的抗冲击能力和盈利修复能力，盈利稳定性更强。2020-2022年国企改革三年行动收官，回顾近三年国有企业的基本面变化，从盈利能力来看，自2021年以来，国有企业年化净资产收益率的中位数与全体A股的差距逐步缩小，国企年化净资产收益率的中位数稳定在6%-7%，相比全体A股具有更强的稳定性。

　　细分行业来看，煤炭、基础化工、有色金属等顺周期板块中的国企盈利水平持续提升，建筑材料、银行、食品饮料、医药生物等板块中的国企盈利稳定性较高。截至2022年半年末，煤炭、基础化工、有色金属行业年化ROE中位数分别提升至23.9%、12.8%和12.0%，建筑材料、银行、食品饮料、医药生物的年化ROE中位数维持在10%左右。

　　从盈利成长性来看，国企整体的盈利成长性自2021年以来反超A股整体表现，表现出更强的疫后盈利修复能力。自2021年以来，国有企业归母净利润同比增长率的中位数反超A股整体，两者差距在2022年半年末达到最高，为6.11%。

　　细分行业来看，周期板块国企的盈利成长性波动性较大，电力设备、国防军工、食品饮料、建筑装饰等板块盈利成长的稳定性更高。其中，钢铁、石油石化等周期行业国企的业绩波动性偏大，业绩高增长年份的归母净利润同比增长率中位数超过100%，业绩欠佳年份的归母净利润同比增长率中位数低于-50%。相比之下，电力设备、国防军工行业国企的盈利增长率稳定在20%左右，食品饮料、建筑装饰行业国企的盈利增长率稳定在10%-20%。

　　从资本结构来看，国企的资产负债率中位数维持稳定，略高于A股整体。2019年末以来，国企资产负债率的中位数基本稳定在51%左右，相比A股整体的资产负债率略高。

　　细分行业来看，金融、房地产及相关产业链板块国企的资产负债率较高，食品饮料、社会服务、传媒、医药生物等板块国企的资产负债率较低。其中，金融、房地产及相关产业链板块国企的资产负债率平均达到70%以上，食品饮料、社会服务、传媒、医药生物国企的资产负债率平均在40%以内。

　　从现金流量来看，国企的营业现金比率自2021年以来与A股整体的差距逐步缩小，呈基本持平态势。尽管从趋势来看，国企与A股整体的营业现金比率均呈现波动下降趋势，但国企营业现金比率的中位数下降幅度更小，与A股整体之间的差距也逐步缩小。

　　细分行业来看，交通运输和公用事业国企的营业现金比率更高且更为稳定。31个申万一级行业中，交通运输、公用事业行业国企的营业现金比率中位数稳定在20%左右。相比之下，金融、房地产、社会服务等行业国企的现金流量状况稳定性较低。

　　提高企业核心竞争力和增强核心功能是新一轮国企改革的重点，提升国企在新兴产业中的引领作用和增强科技创新能力是核心。党的二十大报告指出：“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”按照党的二十大精神部署，新一轮国企改革将在2020-2022年改革成效的基础上进一步深化和提升，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，把提升国企在新兴产业中的引领作用和增强科技创新能力放在首要位置。

　　2023年央企“一利五率”的经营指标体系，侧面反映了未来国企改革注重提升企业竞争力和创新能力的目标导向。2023年，国资委对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将之前的“两利四率”调整为“一利五率”，主要变化如下：一是用净资产收益率替换净利润指标，原有的“两利”指标中，保留了利润总额指标。净资产收益率指标能够引导企业更加关注权益资本的投入产出效率以及为股东创造价值的能力。二是更加关注现金流量安全，用营业现金比率替换营业收入利润率指标。营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额，分母为营业收入。该指标更加关注企业现金流的安全和企业经营业绩的“含金量”。三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，资产负债率很好地约束了部分企业盲目扩张的冲动，研发经费投入强度指标旨在解决创新能力不足，需要继续坚持并加大投入强度，全员劳动生产率指标主要衡量劳动力要素的投入产出效率，反映企业在国民经济中的社会贡献。

　　从申万一级行业PB估值和ROE分布来看，能源资源品、建材、公用事业、环保、钢铁等行业呈现高盈利、低估值的特征。国有企业31个申万一级行业最新PB估值中位数和截至2022半年末年化ROE中位数的截面分布图显示，非金融地产行业中，煤炭、石油石化、建材、交通运输、公用事业、环保、钢铁等行业国企的PB估值中位数在1.5倍以下，截至2022年半年末年化ROE中位数在5%以上。

　　交通运输、公用事业、建筑装饰等行业兼具低估值与盈利稳定性的特征。以2019年末至2022年半年末期间6个半年度报告期为统计区间，剔除金融地产行业后，钢铁与煤炭行业的PB估值最低，但其ROE的稳定性较差；除此之外，交通运输、公用事业、建筑装饰等行业ROE的稳定性较高，PB估值也在2倍以下。

　　从ROE变异系数和PB估值分布来看，建筑装饰、建筑材料与环保等行业兼具低估值与盈利稳定性。以2019年末至2022年半年末期间6个半年度报告期为统计区间，剔除金融地产行业后，PB估值平均低于2倍、ROE变异系数小于0.3的行业主要包括环保、建筑材料、轻工制造、建筑装饰、公用事业、传媒、商贸零售、汽车等行业。

　　A股和港场的1648只国企股票中，经筛选的低估值优质国企标的有483只。以ROE作为衡量上市公司质量和竞争力的指标，我们按照PB-ROE框架筛选了A股和港股国企上市公司中兼具低估值、盈利稳定性的国有企业。具体筛选条件如下：1、为避免金融地产行业高杠杆特性的影响，剔除了银行、非银金融和房地产行业股票，同时剔除了ST股票；2、兼具绝对低估值、盈利稳定性特征：2019年末至2022年半年末期间的6个半年度报告期内，平均PB估值低于2倍、年化ROE的变异系数小于2，对于盈利能力较强（平均年化ROE超过20%）的上市公司，平均PB估值放宽至不超过4倍；3、相对低估值：PB估值与年化ROE之比不超过0.4。经过筛选后的低估值优质国企股票池有483只，其中A股378只、港股105只，合计占国企股票标的的比重为29.3%，总市值规模合计21.9万亿元。

　　低估值优质国企主要集中于交通运输、公用事业、建筑装饰、基础化工等行业，以周期和制造板块为主。按申万一级行业分类，低估值优质国企中交通运输、公用事业、建筑装饰、基础化工行业股票数量较多，四个行业股票数量占比达到38.9%。

　　从细分赛道来看，低估值优质国企主要集中在电力、铁路公路、航运港口、煤炭开采、环境治理等领域，以中小市值股票为主。按申万二级行业分类，电力行业股票数量最多，达43只，其次为铁路公路、航运港口、煤炭开采和环境治理赛道。市值规模分布上，低估值优质国企股票池中市值小于200亿元的股票296只，市值在200-500亿元的股票100只，合计占比达到82%。

　　持仓含量高的指数基金主要包括跟踪富时中国国企开放共赢指数的策略主题基金，以及能源、煤炭、基建类行业指数基金。截至2022年半年末，低估值优质国企股票持仓占股票总持仓比重超过40%的被动指数基金39只，截至2022年末基金规模合计515.4亿元。重点持有低估值优质国企的被动指数基金中，策略主题基金主要包括跟踪富时中国国企开放共赢指数、央企创新指数、一带一路指数、红利低波指数和小康产业指数的指数基金，其中跟踪富时中国国企开放共赢指数的三只基金低估值优质国企的持仓占比最高，达到80%以上，分别为平安富时中国国企开放共赢ETF、南方富时中国国企开放共赢ETF、国泰富时中国国企开放共赢ETF；行业主题基金覆盖的细分赛道主要包括能源、资源、煤炭、基建、交运、电力、钢铁、建材等，其中能源、煤炭、基建类指数基金低估值优质国企的持仓占比超过70%。

　　行业类指数中，2019年以来煤炭等资源类指数的风险回报比较高，今年以来基建工程与高铁产业指数的风险回报比较高。2019年以来至2023年3月24日，煤炭类指数的年化收益率达到20%以上，年化波动率达到30%以上；今年以来至2023年3月24日，中证基建和基建工程指数收益率分别达到17.9%和17.4%，其次为高铁产业指数，收益率达到13.4%。

　　策略主题指数中，央企创新指数一直保持较高的风险回报比，今年以来富时中国国企开放共赢指数也有不错的风险回报表现。策略类指数基金跟踪的指数中，2019年以来至2023年3月24日，央企创新和一带一路指数的年化收益率分别为15%和14.2%，年化波动率均在20%左右；今年以来至2023年3月24日，央企创新和富时中国国企开放共赢指数收益率分别为18.7%和17.1%，均有不错的风险回报表现。

　　富时中国国企开放共赢指数相对超配建筑装饰、石油石化和通信行业，央企创新指数相对超配计算机行业。以央企创新、小康指数、富时中国国企开放共赢指数和一带一路指数为例，建筑装饰和通信行业配置较多，其次为石油石化、电力设备、机械设备、计算机、公用事业等。央企创新指数超配计算机行业，富时中国国企开放共赢指数超配建筑装饰、石油石化、通信行业，一带一路超配电力设备、机械设备、交通运输行业，小康指数超配金融、汽车、有色金属行业。

　　持仓含量高的主动权益基金主要包括重点配置上游能源资源品的基金，以及偏价值或周期风格的基金产品。具体筛选条件如下：1）普通股票型、偏股混合型、最近4个报告期的平均股票仓位60%的灵活配置型基金；2）截至2022年半年末低估值优质国企股票持仓占股票总持仓比重超过40%，并且截至2022年末低估值优质国企股票重仓占重仓股票规模的比重超过30%；3）截至2022年末基金规模不低于2亿元；4）开放式基金。经筛选后的主动权益基金共20只，规模合计359.4亿元。

　　万家宏观择时多策略、华商主题精选、易方达瑞恒、易方达资源行业、万家颐和在上游能源资源品的仓位较为集中。截至2022年末，万家宏观择时多策略、华商主题精选、易方达瑞恒、易方达资源行业、万家颐和重仓配置煤炭的仓位均超过20%，其中万家宏观择时多策略最高达到61.2%，易方达资源行业同时重点配置有色金属行业，易方达瑞恒同时重点配置了食品饮料行业，万家颐和同时重点配置了非银金融行业。

　　行业配置相对均衡的基金中，融通内需驱动（范琨）、中邮核心优势（张腾）、景顺长城能源基建（鲍无可）、中泰星元价值优选（姜诚）低估值优质国企的持仓占比较高。除行业配置相对集中的基金以外，对同一基金经理管理多只产品选取任职日期最早的产品作为代表性产品，对其风格特征分析如下：

　　仓位及板块配置相对灵活，基金经理会在市场下跌时作仓位择时，在不同报告期重点配置的板块有所变化，2022年末重点配置教育出版、铁路、港口等偏价值板块。仓位管理上，在2021年一季度、2022年一季度等市场下跌阶段，股票仓位降至70%左右。板块配置上，基金经理在2020下半年减持消费和科技板块，增持周期、制造等顺周期板块，在2021年参与了医药板块的机会，进入2022年后，仓位向油运、教育出版等板块集中，整体偏周期价值风格。

　　基金经理选股框架为基于相对价值锚的价值投资和交易体系为主，辅以趋势投资，持仓换手率相对偏高。基金经理对于周期成长股、成长股、价值股等类型的资产会有相对价值锚的判断，并基于相对价值锚和目前定价情况作投资决策，同时会参与趋势投资增加组合的弹性。持仓PE估值和盈利成长性呈现较高的匹配度。从重仓股留存率来看，2022年以前重仓股留存率均在20%以下，2022年以后留存率有所提高但仍在50%上下，表现出较高的换手率。

　　基金经理任职以来重仓股表现出较高的选股胜率，超额收益以选股贡献为主，主要来自化工、油运、医药等领域。基金经理任职以来的11个季度报告期内，重仓股静态持有满一个季度的收益率平均跑赢对应申万一级行业指数24%，体现出基金经理较强的选股能力。以沪深300指数为基准，按照半年度静态持仓假定，基金产品相比基准的超额收益Brinson归因分解结果显示，超额收益主要来自于选股贡献，相比基准超配的化工、交运行业选股贡献分别为36.7%和18%，阶段性配置的医药也有接近20%的选股贡献。

　　2021年以来投资框架变化后，产品聚焦于周期和制造板块投资，持仓换手率偏高。基金经理的投资框架在2021年前后发生较大调整，进化为自上而下与自下而上相结合，并聚焦于碳中和领域的主题投资。自2021年以来，产品板块配置变为聚焦周期和制造板块。从重仓股留存率来看，2021年以来，多数报告期的重仓股留存率在40%以下，表现出较高的换手率。

　　2021年以来重仓股表现出较高的选股胜率。从收益归因来看，行业择时和选股均有较高的超额收益贡献，行业配置主要来自能源金属材料和煤炭，选股贡献方面，除有色金属行业外，油运、电力储能等领域个股挖掘也有较高的选股贡献。2021年以来的8个季度报告期内，重仓股静态持有满一个季度的收益率平均跑赢对应申万一级行业指数17%，体现出基金经理较强的选股能力。以沪深300指数为基准，按照半年度静态持仓假定，基金产品相比基准的超额收益Brinson归因分解结果显示，行业择时贡献53.7%，选股贡献40%。其中，有色金属、煤炭行业配置贡献分别为18.4%和26.7%；选股贡献方面，除有色金属行业外，交运、公用事业选股贡献合计10%以上。

　　景顺长城能源基建长期维持中低股票仓位，并在2022年四季度提高仓位，板块配置上稳定配置教育出版、水电、公路等价值类板块，2022年以来重点增持电信运营商。基金股票仓位长期维持60%左右，并在2022年四季度提升至85%以上。板块配置集中于周期和科技板块，以教育出版、水电、公路、药店、化学制剂等偏价值风格板块为主。

　　基金经理偏好具有竞争壁垒和投资安全边际的股票，股票持仓呈现PE估值因子低暴露、ROE因子高暴露特征，交易换手低、以长期持有为主。近三年持仓股票的PE估值因子点位长期在40%分位数左右，ROE因子点位长期在70%分位数左右，体现基金经理选股偏好低估值和高盈利标的。从重仓股留存率来看，多数报告期的重仓股留存率不低于60%，表现出较低的换手率。

　　组合长期超配低估值、高股息板块，防御属性较强，同时重仓股的收益弹性也偏小。从收益归因来看，超额收益以选股贡献为主，主要来自传媒、化工、公用事业和医药等行业。2018年以来的20个季度报告期内，重仓股静态持有满一个季度的收益率平均跑赢对应申万一级行业指数3.5%，重仓股的超额收益弹性偏小，但超额收益为正的胜率为60.7%。2020年二季度至2023年2月22日区间内，以沪深300指数为基准，按照半年度静态持仓假定，基金产品相比基准的超额收益Brinson归因分解结果显示，选股贡献22.7%，行业择时贡献-8.6%。其中传媒、化工行业选股贡献超过5%，因相比基准欠配消费、新能源等成长板块，对组合行业择时负贡献为-12.7%。

　　中泰星元价值优选股票仓位长期稳定，板块配置以周期、消费为主，2022年以来重点增持金融地产板块。基金股票仓位长期维持在80%左右，板块配置集中于周期、消费板块，以化工、建筑装饰、轻工制造、交通运输等行业为主，2022年以来重点增配万科、工商银行、招商银行等金融地产龙头。

　　基金经理选股偏好低估值和高盈利质量，股票持仓呈现PE估值因子低暴露、ROE因子高暴露特征，交易换手低、以长期持有为主。近三年持仓股票的PE估值因子点位长期在20%分位数左右，ROE因子点位长期在70%分位数左右，体现基金经理选股偏好低估值和高盈利标的。从重仓股留存率来看，多数报告期的重仓股留存率高于70%，表现出较低的换手率。

　　基金经理偏深度价值风格，基金产品呈现较强的防御属性，在市场下跌行情中抗跌性较强，同时重仓股的收益弹性也偏小。从收益归因来看，超配的化工、建筑装饰、煤炭具有较高的行业配置贡献，机械、交运、建材等板块有较高的选股贡献。基金经理任职以来的16个季度报告期内，重仓股静态持有满一个季度的收益率平均跑赢对应申万一级行业指数2.7%，重仓股的超额收益弹性偏小。2020年二季度至2023年2月22日区间内，以沪深300指数为基准，按照半年度静态持仓假定，基金产品相比基准的超额收益Brinson归因分解结果显示，行业择时贡献45.7%，选股贡献27.8%。其中基础化工、建筑装饰、煤炭行业择时收益贡献超过9%，机械、交运、建材行业选股贡献超过5%，因相比基准欠配消费、医药等成长板块，对组合行业择时负贡献为-8.5%。