【深度数据解读】房企“三道红线”影响分析

【深度数据解读】房企“三道红线”影响分析联轴器图纸 1 政策背景 针对需求层面的部分城市房价上涨过快、供给层面的房地产企业负债率过高等现象，2020年 8月20日，央行、住建部共同在北京召开了重点房地产企业座谈会，以期逐步解决房地产行业

1 政策背景

针对需求层面的部分城市房价上涨过快、供给层面的房地产企业负债率过高等现象，2020年 8月20日，央行、住建部共同在北京召开了重点房地产企业座谈会，以期逐步解决房地产行业过热、房企信用风险上升等问题，进而促进房地产行业的良性发展。在本次座谈会中，监管部门首次提出了 “三道红线”的管理理念，亦在对房地产企业的融资进行进一步的标准化管理，在预防行业系统性风险的同时，为“房住不炒”的管理目标搭建有效的落地路径。“三道红线”（以下简称“新规”）在坚持“房住不炒”政策基调的同时，亦期望在宏观、行业、企业层面的高效稳健发展上起到积极的推动作用。

· 宏观层面：房地产市场规模巨大，资本占用量高，国内居民的多数财富沉淀于房地产行业，使得房地产成为了经济的主导变量，房企的持续高速发展将继续侵占大量的资金盈余，减少其他实体企业的可利用资金，从而抑制其他行业的发展，新规从源头上控制资本流入房地产行业的速度，扶植实体经济，促进各行业的同步发展；

· 行业层面：一方面，房地产行业通过高杠杆实现发展的特点增强了行业的金融属性，另一方面，金融机构投入在房地产行业的相关业务比例不断增长，房地产行业泡沫的膨胀将会带来巨大的系统性金融风险，新规的出台有意于维持整个金融体系的安全和稳定；

· 企业层面：作为资本密集型行业，房地产企业对资本的依赖性高，而本次新规着眼于房地产企业的融资控制，从根本上管控房企的高速扩张，延长房地产行业周期，使房企关注于运营管理和产品服务本身，提升企业抗风险能力，促进其长期稳定的发展。

为有效实现上述管理目标，“三道红线”以对房企负债管理为管理工具，强调房地产企业需满足，1）房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；2）净负债率不得大于100%；3）现金短债比不得小于1倍。同时，新规将根据企业三道红线的触发情况，将房地产企业划分为“红、橙、黄、绿”四档位，针对差异化档位的企业，对其后续融资进行要求。

房地产行业与建材、化工、家电及运输等多行业均有着较强的关联性，更是支撑着民生发展的重要产业。然而，随着房地产行业的高速发展，在改善了人民的生活条件和居住水平并推动了整体国民经济的持续增长的同时，地产公司不断的加杠杆、占用过多资本以追逐利润，导致居民购买住房压力较大的同时，房企违约逐渐暴露，为整个市场带来了较高的金融风险。三道红线政策的发布意在控制房地产行业的过度发展，本文将详细分析新政的影响和有效性。

2 影响分析

根据“三道红线”的指标定义，我们基于2019年年报数据对境内外上市及发债的161家样本房地产企业进行了分析，如下图所示，三线均触发的企业占比达到26%，触发了一条及以上的企业占比高达74%，其中剔除预收款后的资产负债率的不达标率达到了56%，成为最难达标的指标。总体来说，对现阶段的房地产企业来说，要完成对新规的达标，在融资杠杆、流动性水平的管控上仍有许多的工作要做。

为进一步对三道红线的影响进行深入分析，本章接下来将分别从当前企业红线触发情况及新规后企业的融资及经营情况进行分析。 #今日话题# #今日头条#

2.1 房企红线触发情况

为探寻触发红线的企业是否在企业特征、经营策略上有一定的共性，本章节将从，企业性质、企业规模、经营策略、信用评级、预警信号维度，以155家样本房地产企业的2017年度至2019年度的数据进行分析。 #房企#

2.1.1 企业性质

企业性质对于房地产企业的融资渠道和资金需求压力体现出一定的差异，进而导致企业的融资策略及杠杆水平不同。统计数据显示，中央国有企业较其他企业表现较好，此类企业的指标均值未触发三道红线，国有背景较强的企业，不过分追求高杠杆以扩大规模，积极响应国家所号召的“ 住不炒”，运营相对稳健，杠杆控制在较低水平。同时，中央国有企业仅有28%的有息债务来源于短期融资，闲置货币资金储量充足且债务结构更为合理，使得其短期偿债压力也相对较小。超半数的中央国有企业处于绿色线，而其他企业中同时触及两个及以上指标阈值的企业比例高达44%，未来债务增长率受到约束。另外，由于货币资金中受限的部分可能不能用于偿还债务，在考虑受限资金的情况下，中央国有企业的优势将进一步得到体现。

2.1.2 企业规模

不同规模的企业面对三道红线的监管新规也有不同的表现，统计数据显示，房地产企业规模的扩张往往伴随着负债水平的上升，资产规模超1500亿元的大房企的剔除预收款后的资产负债率均触发红线，而规模较小的房企更多的依赖自身资金和回款来维持经营；但是，企业规模增大的同时，对流动性也有了更好的把控能力，主要原因是债务结构中长期负债比例升高，使得短期偿债压力减小。可以看出，对于大房企来说，未来需要着重关注企业的杠杆水平，可以尝试加快周转率加速回笼资金，增加自身的资金储备；而对于小房企来说，流动性风险是需要主要防控的方面。

2.1.3 经营策略

2.1.3.1 开发模式

我们将企业通过两个维度（业态多元化和企业开放度）划分为五类后分别研究其受新规的影响程度。多元化企业即地产项目销售形成营业收入贡献较低的企业；而对于专注于住宅项目开发的企业，基于财务处理的角度，可进一步通过合作方向细分为三个区域，即参股开发项目为主（长期股权投资占比高）、控股（并表）开发项目为主（少数股东权益占比高）和积极参与合作项目（两指标双高），剩余一类开放度较低的企业则为独立开发类。

统计数据表明，多元化企业的杠杆率水平最低，多元化企业的房地产业务占比较低在一定程度上也弱化了其“类金融”的属性，对高杠杆的需求减小；在专注于房地产开发的企业中，参股开发的企业指标均值未触发三道红线，在一定程度上也反映出，由于其非并表项目较多，企业的发展部分依赖于表外负债，与之相反，控股项目较多的企业则多呈现出较高的杠杆水平；然而，对于积极合作开发的企业，由于其广泛的合作经营，使得合作企业和合作项目较多，均衡了经营和市场风险，保证了企业的资金需求，故此虽然杠杆率较高，但现金充裕，短期偿债压力反而最小；独立开发的企业在三道红线的监管要求下表现较差，由于主要依赖于自身经营来实现发展，其杠杆率处于较高水平的同时也面临着一定的短期偿债压力。

2.1.3.2 存货周转率

存货周转率是一定时期销货成本与平均存货余额的比值，反应存货周转速度及存货流动性。统计数据显示，对于2017年度至2019年度有扩张趋势的企业，周转率快的企业杠杆率水平较低且短期偿债压力较小，主要原因是高周转使得企业存量存货占用资金少，销售回款速度快，覆盖了越来越多的资金需求，从而减弱外部融资的需求，形成良性循环。

2.1.3.3 销售回款率

销售回款率是企业销售带来的真实资金流入与销售额的比值，反映企业的经营效率及管理能力，由于房地产行业的周期性，各年度的销售回款率可能存在差异，此处仅分析2019年度的数据。统计数据显示，在企业有扩张趋势时，销售回款率在80%以上的企业的杠杆率较其他企业较低且现金较充足，因为同等销售水平下，这类企业收到的现金更多，可以更多的依赖自身资金去发展，从而降低对负债的需求；同时，随着销售回款率逐步下降，企业越来越依赖于高杠杆实现扩张。

2.1.4 信用评级

新规所强调的房企债务水平是信用评级中必不可少的重要评估维度，但相对于新规，信用评级是从债务覆盖度、成长性、运营效率、融资能力、盈利能力等个多维度对企业的综合刻画，对房地产企业的画像更加完整。

德勤在对房地产企业的评估中，应对不同的应用场景，构建有基本面模型及评级模型，其中，基本面模型关注资产对债务的覆盖度，评级模型关注企业的综合能力。以德勤评级模型作为分析参考，统计数据显示，从各评级等级内企业的三道红线指标均值来看，随着基本面模型结果的变差，指标触发阈值的可能性越大，基本面模型较好的反映了监管新规的关注点，特别是短期基本面模型，对于现金短债比的区分度很高，评级为9-10的企业，该指标值均0.36，面临着较大的短期偿债风险。评级模型由于刻画维度更加综合，从结果上与三大红线的触发情况出现了部分的背离。

2.1.5 风险预警

风险预警相对于信用评级对企业潜在风险的捕捉更加敏感，在企业财务数据的基础之上，综合考虑了舆情因素、市场交易因素、财报粉饰因素、区域因素等。我们以德勤智慧债券中的风险预警结果为分析参考，统计数据显示，风险预警结果与三道红线的触发结果保持着较高的一致性。正常类企业三个指标的均值都未触发阈值，该类别中仅有18%的企业被认定为红色线，而高风险类别的企业指标值均触发三道红线，其中被划分为红色线的企业高达60%，各指标值随风险预警程度的升高而逐步接近甚至超过阈值，且同时触发三道红线的几率也在不断攀升。

综上所属，在新规的要求下，触发红线的企业在企业特征、经营策略、预警及评级表现上有一定的共性。

· 在企业特征上，中央国有企业较其他企业达标的比例更高，后续融资受到的影响较小；规模较大的企业需要重点关注财务杠杆水平的控制，而规模较小的企业则需要提升其流动性和偿债能力；

· 在经营策略上，由于项目的开发部分依赖于表外负债，参股项目较多的企业三道红线指标表现较好，未来受到新规的约束可能较小；同时，提升存货周转率和销售回款率有利于企业在后续融资收紧的外部条件下合规的扩张；

· 在预警及评级表现上，三道红线的触发情况与风险预警结果的一致性高，德勤智慧债券中的风险预警结果较好的呼应了此次新规对房地产企业的要求；而由于信用评级体系与三条红线监管规则的产生背景和目标不一致，对房地产企业的评判标准也有所差异，两者的结果产生了部分背离。

以上是关于 “三道红线”监管新规的介绍和目前房地产企业红线触发情况的汇总分析，在接下来的系列文中，我们将主要关注于以下两个方面的分析：

· 新规发布后房地产企业的融资动态：整体上，房地产企业是否有收紧融资、逐步达到监管要求的趋势；同时，房地产企业在各个融资渠道上的表现是否有明显的差异；

· 新规的有效性及影响：新规是否可以通过对现有指标的规范有效控制房地产企业高杠杆扩张的现状；以及新规的实施将如何影响房地产企业后续发展的经营决策和融资策略；同时，新规是否会影响金融行业的风险状况。

作者：

德勤企业咨询（上海）有限公司

俞宁子：金融服务行业资深合伙人，为信用风险管理领域的顶级专家，主要负责信用风险管理与信用挖掘、智能化风控、数据资产管理

胡永红：风险咨询团队总监，信用风险分析领域的专家，主要负责信用债市场分析

孙晓璐：风险咨询团队副总监，主要负责信用风险量化模型搭建，房地产板块分析

翟迪：风险咨询团队分析师，主要负责房地产板块分析