理性看创业板高估值

　　时光如梭，中国的创业板市场开盘已届满一周年了。不久前在一个高端论坛上，主持人请在场嘉宾及听众举手表决：一年之后的创业板是否能够保持目前50倍以上的平均市盈率？绝大多数人的判断是：不能！理由非常一致：中国创业板的非理性高估是投机性的短期现象。

　　这使我回想起当年美国纳斯达克，纳斯达克从1971年开盘后长期在1000点之下盘旋，1995年首次突破1000点之后一路飙升，在2000年突破5000点之后急转直下，一路狂跌至最低1100点附近，这就是美国著名的“互联网泡沫”。在1995-2000年间，风险投资和私募股权的融资额呈大幅度增长，这些资金主要投向互联网和生物制药业，导致1999年新上市的公司占纳斯达克总市值20%以上，其中70%以上尚未实现盈利。所以，纳斯达克的平均市盈率在1998-2000年间高达90-100倍，其中最高市值的4家公司平均市盈率高达120倍。我们比较熟悉的雅虎公司是1996年上市的，上市后在短短4年之内总市值增长了700倍！

　　中国的创业板市场会重蹈纳斯达克的覆辙吗？我看不会，至少近期不会。理由有三：第一，中国的创业板并不是美国的早期纳斯达克，早期的纳斯达克是一个做市商市场，2000年崩盘之后转型，2007年正式登记注册为交易所市场，此后纳斯达克的平均市盈率与纽约股票交易所逐渐趋同。中国的创业板是一个交易所市场，可以说是模仿“后纳斯达克”组建的，入市门槛虽低于主板，但还是有刚性盈利指标的；第二，中国创业板市场的英文是GEM，直接翻译应该是“成长企业板”，其市场定位并非处于创业期的企业，所以不盈利的企业不能在此上市，平均市盈率虽然高于主板，但和当年的纳斯达克相比还相差很远；第三，中国创业板仍在起步阶段，还没有形成主导性的行业板块，这和当年纳斯达克偏重于互联网与生物科技的情况完全不同，因此不会因为一两个行业的调整而引发市场崩盘。

　　今年是中国的二十年，又是创业板开盘的一周年，若把创业板比喻为美国的纳斯达克，其基本功能是推动产业创新。纳斯达克泡沫的升腾与破灭虽然惨烈，但劫后余生的纳斯达克上市公司如大浪淘沙，成为历经风雨后的产业巨擘，是美国信息与生物两大新兴产业的支柱企业，所以从宏观经济的产业创新看，损益相权，依然是收益高于损失。今日中国，总体经济的泡沫化程度很高，若没有资产的证券化和创新产业的成长，超额货币驱动的资产泡沫很难化虚为实，因此在我看来，创业板的高估值恰恰是驱动产业创新的力量，为中国经济的创新型成长注入了活力和梦想。

　　比较主板、中小板和创业板，三个市场有两大差别，其一是股权结构的差别，其二是产业结构的差别。主板市值的股权结构以国企为主，民营仅占30%左右；中小板市值的股权结构相反，民营占到70%左右；而在创业板市值的股权结构中，民营占压倒性的优势，高达95%左右！这说明中国经济依然在“国退民进”，的估值反映了一个特殊的溢价：民营溢价。在中国，民营经济的高溢价背后是资本市场的两大溢价：创新性溢价和成长性溢价，这三重溢价作为中国经济增长与转型的推动力，非但不会在短期内消失，而且将会进一步强化。创业板的高估值不是昙花一现的投机，而是趋势性的现象，说明未来中国的经济转型和以往一样，仍将主要依靠民营经济的力量推动技术变革与产业创新。统计资料显示，民营经济对经济增长的贡献度接近60%，新增就业机会的90%是民营部分创造的。由此推论，创业板市场作为创新型民营企业的资本运作平台，高估值将是一个阶段性的市场特征，所以我当时表态认为，创业板一年后的平均市盈率依然会在50倍以上，我们就让将来的事实去验证吧！

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