是时候掘金新三板了吗？

　　2020年伊始，在朋友圈看到很多转发“新三板降低投资者门槛”、“新三板推出精选层”等利好新三板的政策消息，近期新三板又推出了“精选层转板”利好，因而已有不少朋友去券商申请开了新三板的交易权限，那么，是时候又要掘金新三板了吗（为什么我要说“又”）？

　　顾名思义，三板英文名就是OTC Market，柜台交易市场，而“新三板”对应的是老三板。咱们的三板市场起源于2001年“股权转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“老三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”；后于2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点；2013年12月，股转系统面向全国接收企业挂牌申请，逐步形成了现在的新三板市场。

　　关于新三板的详细科普，各大券商、财经媒体都有专门的板块呈现，这里就不再赘述。这里值得一提的是，新三板所属股转公司的定位：根据官方指引，新三板所属的股转公司（北京）与A股主板/科创板所属的上交所（上海）以及创业板/中小板所属的深交所（深圳）的主要区别在于：一是服务对象不同。全国股份转让系统的定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务；二是投资者群体不同。全国股份转让系统的投资者结构以中小投资者为主，而我国交易所市场实行了较为严格的投资者适当性制度，未来的发展方向将是一个以机构投资者为主的市场，这类投资者普遍具有较强的风险识别与承受能力；三是全国股份转让系统是中小微企业与产业资本的服务媒介，主要是为企业发展、资本投入与退出服务，不是以交易为主要目的。

　　截至2019年末，新三板挂牌公司总计有8953家（其中：创新层667家，基础层8286家），总股本5615.30亿股，流通股本3364.33亿股，因而从公众公司数量来看，新三板无疑是我国股权融资最大的板块（同期A场共有3765支股票）。然鹅，从交易角度来看，以2019年12月31日为例，当日成交金额仅6.96亿元，其中：创新层成交金额为3.77亿元，基础层成交金额为3.19亿元。

　　可见，对于投资者来说，纵然新三板的可选企业标的十分丰富，但流动性不足却是其最大短板，也是风险所在。然而，事物总是具有其两面性。对于挂牌企业和已在局中的创投来说，这一波政策的红利却是要紧抓手里了。2020年3月6日晚间，证监会发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（征求意见稿），明确了新三板挂牌公司转板到沪深交易所上市的制度安排。试点期间，符合条件的挂牌公司可申请转板到科创板或创业板上市。转板机制就像一个连通器，而联通的就是股表标的与资金。新三板作为资本市场的“下沉市场”，无疑聚集了大量的企业标的；而科创板、创业板由于其发审要求和交易制度汇聚了各路资金。连通器的效果，决定了新三板的未来。

　　回看2012年到2013年，可以称得上券商行业的小寒冬。由于当时券商投行的主要业务IPO停摆，很多投行项目处在非常尴尬的境地，而新三板的适时推出似乎成了大家的一根稻草。毕竟国内的金融生态下，“牌照为王，靠天吃饭”的色彩浓郁，作为一个为我国资本市场勤恳搬砖的金融民工，新三板项目收入虽然有限，毕竟苍蝇腿儿也是肉。但是，而后2014年至2015年的一轮牛市，也让新三板着实疯狂了一把，甚至一度喊出了“中国纳斯达克”的口号。

　　很多业内的朋友常说，14/15年那波，新三板作为一个政策支持的新板块，降低了上市门槛，更加市场化，有注册制的雏形，因而各路中介机构均踊跃参与其中；也有说新三板作为一个承接了12/13年很多拟IPO项目的板块，叠加了转板IPO的预期，吸引了很多PE投资机构；还有说14/15的资本市场助推器是并购重组的估值套利，新三板提供了优选的标的池，吸引了并购基金的参与。这些观点当然笔者都十分认同，不过跳出证券的小圈子来看，那年的资本狂潮，正是金融监管放松与资金杠杆横行叠加产生的，而新三板正是受益于A股资本市场容量有限之下的溢出效应。无论是参与其中的股权投资基金、并购基金、上市公司（及其股东高管），或是P2P等各路新型金融机构，只是充当着一个加杠杆与资金批发的角色，而这主力资金的上一道还是来自于咱们这地界上真正的金主 - 银行。

　　同时，那几年也催生了一批从新三板市场成长起来的“草根”创投机构：比如九鼎投资、中科招商、天星资本。说“草根”，主要是与此之前活跃在创投市场的如软银赛富、IDG等美元基金，或深创投、达晨创投等托生于国资的“高富帅”而言罢了。随后就是一批又一批新三板专项基金的成立，规模也从几个亿，增长到几十亿，上百亿。但有趣的是，在当时对一些机构投资人的采访中，投资逻辑有时显得简单粗暴，如和讯2015年的一篇报道中提到：“...目前创投机构投资新三板的逻辑和投资在主板和创业板IPO企业的逻辑一致，大多数都是在企业登陆资本市场后退出。上述创投人士介绍，他所在的创投机构投资挂牌之前的公司，一般市盈率在5-10倍。挂牌新三板提高到三四十倍的都有，平均市盈率还是有的，挂上去的能有两三倍。该创投人士表示，这还不算企业的成长性，如果企业有成长性，可能还会更多。”估值套利逻辑的模式一旦通畅，资金杠杆加持之下，规模增长都是指数级的，相应的风险迅速积聚。资本是逐利的，无论是个人LP投资者还是银行理财资金，通过定增进入新三板市场的资本最终都会寻求退出，这时新三板设立之初的短板就会被集中放大，那就是流动性的缺失。

　　彼一时，新三板对投资者有硬性要求，即投资者的资本必须在500万元以上。虽然中介机构对这个500万的标准有很多灵活的通过方式，不过门槛毕竟是门槛。就像创业板，虽然只是设立了一个必须现场开户进行风险提示的账户门槛（还不是资金门槛，理论上可以更灵活），就造成了很大差异。根据深交所前些年发布过的《2017年个人投资者状况调查报告》显示，中小投资者（证券账户资产量低于50万元）依旧是A股中的主流，占比75.1%。人均持股金额方面，去年A股股民平均账户资产量为53.9万元，其中，创业板投资者人均持股63.2万元。创业板与非创业板投资者结构存在明显差异。一是创业板投资者平均账户资产量达63.2万元，显著高于非创业板投资者40.0万元的平均资产量。二是创业板10万元以下的散户所占比例仅为28.0%，明显低于非创业板49.3%的比例。所以，接盘的主力被挡在了门外，天量的机构资金何去何从？

　　潮水褪去，方知谁在裸泳。这些年，杀入新三板的机构更多的也纷纷自救，方式无外乎三种：推动项目转板或并购，募集新的资金来接盘，坐等新三板交易制度改革后新资金进入。方式一，需要有业绩，因为无论是转板还是并购，盈利和成长性都是第一位的，因此门槛较低的新三板符合条件的企业本身有限，而由于A股在经历一波疯牛后股灾的阵痛，很长一段时间新三板转板IPO和并购上市推进并不顺利，一些有条件的公司甚至选择了从新三板摘牌改换架构出海去香港或者美股，包括美股上市的网红第一股的如涵，也是从新三板走出去的。方式二就要看机构的能力了，比如新三板崛起的九鼎投资，很早意识到了这一点，并于2015年12月通过借壳中江地产登录A股，一定程度上算是上岸，而后面的中科招商、天星资本等想要复制的时候，无论是监管还是市场都已“承受不来”。最后，实在不行只能坐等新三板的交易制度改革，来安抚投资人，等待增量资金救援。这一幕幕，正应了电影《华尔街：金钱永不眠》中经典台词，花街历来三种人能赚到钱：Be first, be smarter or cheat.

　　盼望着，盼望着，2019临近尾声的时候，新三板的政策改革终于如期而至了。资本市场经历了14/15的疯狂以及之后股灾的阵痛，在资金去杠杆的大背景之下，的确需要政策端更多的灵活性来化解积累的风险。其实这些年，针对上文我们说的机构自救三条路，政策面一直在释放空间：比如在转板方面，从IPO常态化、鼓励并购重组、降低上市财务指标要求，到修订《证券法》推进注册制改革、科创板开板，都给新三板公司转板退出开辟了通路。据统计，2013年以来，共有97家新三板挂牌公司（含曾经挂牌）的公司实现IPO上市，其中，已在科创板上市的新三板挂牌公司有19家，占科创板上市公司总量的20.88%；科创板在审企业中新三板挂牌公司有31家，占科创板在审企业总数的35.23%。在新增的股权投资基金方面，这些年地方政府引导基金和国资投资平台扮演着重要的角色，一定程度上缓解了之前产业资本的资金退出压力。最后，推动面向新三板本身在交易制度和吸引增量资金方面的政策改革，也就顺理成章了。

　　2019年12月27日，新三板改革业务规则正式发布，具体包括《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》和《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》等多个文件，内容涉及市场分层、股票发行、投资者适当性管理等多个方面。市场分层方面，新三板推出了“精选层”，精选层是可以采取竞价交易方式，这样相当于形成了与其他A场在交易方式方面的“无缝对接”；投资者适当性管理方面，相比之前500万元的要求，大幅降低了门槛，其中：申请参与精选层股票发行和交易的资金门槛为100万元人民币；参与创新层和基础层的资金门槛则分别为150万元和200万元人民币。根据安信证券的研究报告，按照正式稿的新三板分层管理办法，目前新三板共有1470家符合精选层的标准。

　　《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（征求意见稿）最终落定之日，也许正是新三板蓝图开启之时。2020年，蓝图有了，不过，相比创业板，甚至科创板来说，新三板的“摩擦成本”依然是最高的，尤其结合前文提到的，关于我国股民50万资金账户分水岭，增量资金有多少能流入新三板，仍然是个未知数。

　　综上所述，当市场再次提起“掘金新三板”的时候，作为投资者应当保持冷静be smart，而作为挂牌企业则应当把握时机be first，至于哪些人会cheat呢？水至清则无鱼。