创业板大变革：走向纳斯达克之路再启程

　　制定多套上市标准，允许未盈利企业上市（一年内暂不实施），放宽红筹企业限制；深交所负责企业上市条件问询核查，证监会负责资料合理性审核，上市流程大幅缩短。

　　2）再融资、重组放开：再融资简化流程，小额快速通道提高审核效率；重组上市松绑，明确重组标的、规范审核流程、严格审核时限。

　　2013年至今，创业板与纳斯达克指数回报分别为269%、275%，而创业板波动较高（43% VS 14%）。拆分估值和盈利对涨幅贡献，创业板盈利贡献优于纳斯达克，但近年来受到商誉减值扰动。综合比较，创业板是“信息+医药”的牛市，纳斯达克是“信息+消费”的牛市。

　　●创业板与纳斯达克最大差距在于头部公司：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；而创业板开板至今，头部公司频繁迭代、目前总体规模相对较小，各细分领域核心资产正逐步从资本市场脱颖而出，成为“非卖品”。

　　●未来创业板长牛必经之路，必然打破制度桎梏、拥抱核心资产。过去上市制度导致产业中部分优质公司前往海外市场上市，另一部分优质公司经过漫长排队，近年来才逐步进入二级市场投资者的配置视野。因此过去创业板缺乏全球性顶尖核心资产，同时部分尾部公司没有被及时清除出市场。巨大的配置需求和稀缺的供给，导致创业板被投资者持续超配、增量资金下估值偏高。

　　1）趋势一：优质资产加速登陆，促进板块更新迭代。注册制下，更多优质资产将加速登陆创业板，一是国内隐藏的独角兽实现上市，二是此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归创业板和科创板。

　　2）趋势二：市场加速分化，核心资产受益。注册制和退市制度构筑资本市场“活水”，市场分化趋势加速：创业板内前10%的公司占据超40%的成交额；低价股、小盘股、低热度股的占比大幅提升至20%附近；为基金重仓（148.7%）和外资重仓（125.7%）的核心资产大幅跑赢创业板指（110.5%）。

　　3）趋势三：新一轮科技创新周期，大创新企业受益。中国正处在新一轮科技创新周期，经济动能转换、国家对资本市场前所未有的重视，19年以来半导体、5G、信创、新能源等科技领域全面上行。改革之中，大创新企业长期受益。

　　2020年6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。今日，创业板首批注册制公司登陆资本市场，创业板大变革已经开启，走向纳斯达克之路再启程。

　　创业板放宽企业上市门槛，优化上市条件。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，上市条件综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件，以支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业上市。一方面降低了中小企业和新兴产业的融资门槛，另一方面优化上市条件，进一步减少政府在企业融资过程中的导向作用，将选择权交还给市场和投资者，充分发挥资本市场调配作用。

　　创业板IPO制度对标海外发达市场：一是制定多套上市标准，参考纳斯达克（全球精选市场和全球市场均有四项标准，资本市场有三项标准）、港交所（主板三套标准），创业板设三套上市标准，综合考虑各项指标，满足不同类型企业上市需求。二是允许未盈利企业上市（一年内暂不实施），纳斯达克、港交所均对企业盈利无具体要求，创业板注册制对标海外，允许未盈利企业上市。三是放宽红筹企业上市限制，参照港交所中概股和特殊股权结构企业二次上市规则，创业板支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。创业板IPO制度对标海外，让新股定价更市场化，更加有效发挥资本市场价格发现及资源配置的功能。

　　注册制改革对交易所和证监会角色进行了明确分工，提高了审核效率。美股发行审核与上市审核相独立，SEC负责发行的实质审核，上市审核由纽交所与纳斯达克交易所完成；港股采用双重存档制，联交所起主导作用，证监会仅对信息披露进行原则性的形式审核。创业板注册制改革对标这一机制，深交所负责问询核查企业是否符合上市相关条件，证监会主要负责审核相关资料与文件的合理性，相比于改革前的核准制，注册制明确了交易所和证监会的分工与定位，大大提高了信息披露程度和审核效率，完善了股票上市的市场化过程。

　　从审核流程来看，创业板注册制改革将大幅缩短排队时间。改革后深交所上市规则中对审核时间做出明确规定，要求交易所审核和证监会注册的时间与公司回复问询时间分别不超过三个月。从2020年6月12日后创业板注册制改革相关政策出台后，截至8月24日已有21只新股完成注册上市，从受理到上市的平均排队时间47天，大大低于2019年整年创业板上市企业平均排队时长568天。与美国香港相比较，美股从公开招股说明书到最终交易所上市平均而言需要4~6个月时间；港股IPO查核周期在5-8个月左右。目前创业板提速明显，相比美股与港场IPO排队时间更具竞争力，未来有望吸引一些由于时间优势赴港上市的中概股企业回归和优质资本登陆创业板。

　　再融资提速，简化流程，小额快速通道提高审核效率。创业板注册制首次明确了上市公司各证券品种的再融资基本发行条件，并加强了对财务会计报告的披露要求，推动提高上市公司质量。同时优化注册程序。一是严格审核时限。要求交易所应当自受理注册申请文件之日起两个月内形成审核意见，中国证监会收到交易所审核意见后十五个工作日内做出注册或不予注册的决定。二是建立小额快速发行的审核注册简易程序。对于上市公司依照年度股东大会授权提出的，向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过公司最近一年末净资产20%的股票发行申请，使用简易程序。交易所应在两个工作日受理，三个工作日完成审核，中国证监会三个工作日完成注册。

　　创业板重组放松。2019年10月，创业板重组松绑，且允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。此次注册制改革，创业板重组上市同步推行注册制，一是明确重组标的，需为高新技术、战略新兴产业，其他资产不得在创业板重组上市。二是规范审核程序，规定重组审核机构初审后，提交创业板上市委员会审议。三是严格审核时限，对于重组上市的回复问询不超过3个月。允许高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，有利于提升创业板公司质量，助力新兴产业的发展壮大。

　　丰富退市指标、简化退市流程、强化风险警示，创业板退市制度优化。一是丰富退市指标，新增交易类强制退市情形，加大对经营停滞的“僵尸”企业清退力度，同时细化并严格财务类、规范类、重大违法指标。二是简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市，不再设置退市整理期，退市速度加快。三是强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示*ST制度。创业板退市制度的结构和内容与科创板较为类似，差异在于，创业板对于交易类退市标准中的“日均市值低于3亿元”提高至“5亿元”，而科创板将企业经营出现停滞等更为具体的情形列入退市标准。

　　放宽涨跌停限制，优化两融多空机制，交易制度优化。此次创业板注册制在交易制度方面有八大改变，整体全面对标科创板，主要变化关注三点：1）上市前5日不设涨跌幅限制；2）日涨跌幅限制提升至20%；3）上市首日即成为两融标的。

　　从科创板经验来看：1）询价制度有望更好地连接一二级市场定价；2）新股上市初期的价格波动可能较大；3）融券在新股上市初期较为活跃，两融资金可能成为市场重要的观察指标和先行指标。此次放开涨跌幅等交易制度优化将有力抑制纯粹主题或概念炒作，封涨停策略可能失效，将加速存量市场优胜劣汰。

　　2013年至今，创业板与纳斯达克指数回报分别为269%、275%，但创业板波动较高。创业板指呈现N型走势，2012-2015年业绩和估值戴维斯双击、加速上行，2016-2018年消化企业并购的商誉减值影响，2019年以来进入新一轮科技创新周期。纳斯达克指数表现为慢牛和长牛，整体震荡抬升。根据2013年至今年度收益率计算，创业板指年化波动率为42.9%，同期纳斯达克指数为14.3%，创业板夏普比率0.31，与主板类似，大幅低于纳斯达克指数（0.94）。

　　拆分估值和盈利对涨幅贡献，创业板盈利贡献优于纳斯达克，但波动同样较高。以Forward 1Y的EPS和PE来衡量，创业板远期PE从2013年的45.8x降至目前的41.1x，纳斯达克远期PE从22.3x升至39.7x（剔除疫情影响，去年远期PE为27.3x，同样处于抬升趋势）。但创业板盈利贡献与市场表现类似，同样处于高波动之中，过去三年，持续计提大量商誉减值准备。

　　创业板和纳斯达克最大差异体现在行业结构变化上，创业板是“信息+医药”的牛市，纳斯达克是“信息+消费”的牛市。创业板信息技术的市值占比保持在30%左右，医疗保健的市值占比从16%增至25%、净利占比从13%增至31%。纳斯达克信息技术的市值占比从50%增至57%，消费的市值占比和净利占比维持在25%附近。过去8年，创业板中医药生物板块大幅扩张，信息技术板块稳步扩张；纳斯达克指数则围绕着FAANG的科技软硬件和电商零售快速发展。

　　创业板与纳斯达克最大差距在于头部公司：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；而创业板开板至今，头部公司频繁迭代、目前总体规模相对较小，各细分领域核心资产正逐步从资本市场脱颖而出，成为“非卖品”。

　　1）从规模上看，创业板和创业板Top10市值规模分别为9.1万亿和2.1万亿，纳斯达克和FAANG规模分别为136万亿和40.2万亿。

　　2）从经营来看，创业板增速大幅高于纳斯达克，2019年营收和净利增速分别为9.4%和21%，同期纳斯达克为7.3%、11.2%，因此创业板估值更高（PE 55.4x VS 31x， PB 5.5x VS 5.4x），但是创业板（3.2%）ROE小于纳斯达克（14.6%）。

　　3）从行业地位来看，FAANG是能够利用护城河收割全球市场的顶尖核心资产，创业板龙头公司则是逐步在中国市场确立核心地位，全力开始扩张。

　　制度桎梏是此前限制创业板向“中国纳斯达克”市场发展最为重要的因素，也是此次创业板注册制改革的重要方向。

　　1）较高的上市要求，让众多中国互联网浪潮下的核心资产选择海外上市，国内投资者并未享受上两轮科技的全部红利。

　　中国是PC端和移动端两轮互联网浪潮最大的消费市场，中国互联网企业成为两轮科技浪潮最大的受益者，其中的腾讯、阿里巴巴成为国内互联网的两大垄断巨头，掌控主要市场。但因为上市制度的限制，腾讯和阿里巴巴选择登陆香港和美国资本市场，国内投资者并未享受上两轮科技的全部红利。

　　对于长牛指数而言，火车跑得快全靠车头带。如果将腾讯和阿里巴巴计入创业板综指，创业板回报可能大幅提升。而如果纳斯达克失去FAANG，回报则大幅缩减。通过改革加快国内优质资产注入资本市场，是本轮创业板改革的核心。

　　2）漫长的上市审核流程，让产业中的核心资产登陆资本市场时间大大拖后，近年来二级市场投资者才能够配置这些优质资产。

　　因为漫长的上市审核流程和较为严格的上市条件，目前创业板500亿规模以上个股，近40%（9家/24家）于2017年后刚刚上市。产业中的核心资产登陆资本市场时间大大拖后，近年来二级市场投资者才能够配置这些优质资产。

　　3）原有退市制度，不能快速将边缘个股清除出市场，可能造成资本要素的浪费；上市制度和退市制度，造成了资本市场“水流”的活力下滑。

　　过去A股退市制度在实践中，落实案例较少，作为对比，纳斯达克市场2012年至今几乎每年都有超过100家公司退市，资本市场形成“活水”。当资本市场不能很好地实现自身清理和循环，可能会造成资本要素的浪费。

　　综合起来，过去上市制度导致产业中部分优质公司无法登陆创业板而选择海外市场上市，另外一部分优质公司经过漫长排队，近年来才逐步进入二级市场投资者的配置视野。因此过去创业板缺乏市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的顶尖核心资产，同时部分尾部公司没有被及时清除出市场，造成资本要素的浪费。巨大的配置需求和稀缺的供给，导致创业板被投资者持续超配、增量资金下估值偏高。未来创业板长牛必经之路，必然打破制度桎梏、拥抱核心资产。

　　一是国内隐藏的独角兽实现上市。随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐角兽在政策鼓励下登陆资本市场。创业板和科创板的IPO制度可能会做出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。

　　二是此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归创业板和科创板。继4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性。7月27日，北京市金融监督管理局亦表示将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。

　　目前在美上市市值超过10亿美元中概股，市值集中在可选消费、能源、信息技术、电信服务、能源、金融行业，合计占比94%。其中10-25亿美元市值公司占比34%，市值100-1000亿美元企业占比达32%。这些公司2019年营收增速较快，增速达50%以上的公司占比达26%，归母净利润增速超过100%的公司占比19%。

　　注册制和退市制度构筑更为健康的A股环境，助力A股长牛。新制度下，各个企业将在一级市场融资和二级市场交易中形成竞争关系，企业需要努力提高自身资产质量和经营成果，在众多注册上市的企业中，吸引投资者以合适价格为其提供融资。如果企业欺诈、经营效率低下，除了接受制度处罚、退市外，将无法吸引到投资者参与其IPO融资、再融资以及二级市场交易。企业相互竞争、优胜劣汰，投资者由此收益，A股在新制度呵护下有望迎来长牛。

　　未来市场加速分化，核心资产受益。从2017年至今，市场明显分化，核心资产大幅跑赢市场：1）创业板内成交额愈发集中，前10%的公司占据超40%的成交额；2）低价股、小盘股、低热度股的占比大幅提升至20%附近；3）2019年至今，创业板的基金重仓股（148.7%）、外资重仓股（125.7%）大幅跑赢创业板指（110.5%）。

　　在创业板注册制下，我们认为这一过程仍将加速，在细分领域中具备竞争硬实力、财务指标优异、公司经营稳健的核心资产有望走出长牛；缺乏基本面支撑、经营效益差的企业将被加速淘汰出市场，核心资产将得到更多资金的集中配置。

　　中国正处在新一轮科技创新周期。1）动能转换：从投资驱动转向创新驱动。中国经历了生产要素驱动和以地产、基建为代表的投资驱动阶段，目前处在由投资驱动转向创新驱动的发展阶段。从索洛模型来看，“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备。2）国家重视：资本市场的支持力度和重要性前所未有。新一轮资本市场改革，资本市场地位定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。科创板放松上市条件，全面支持战略新兴产业股权融资；财政政策也加大科创企业减税降费力度，支持企业尽快进入盈利研发正循环。

　　2019年以来半导体、5G、信创、新能源等科技领域全面上行。5G革新推动上下游产业进入上行期。上游方面，与5G基站相关的通信设备商近年来出货量大幅攀升，资本开支水涨船高。中游方面，通信运营商在国家扶持下，快速取得5G运营牌照、推出5G套餐，加大5G基础设施建设投入。下游方面，与5G相关产业百花齐放，消费电子受益于5G换机潮，云产业链受益于5G带动的需求爆发，消费电子和5G基站上游的半导体设备、半导体制造，同样大幅受益。中美摩擦加剧，国内科技领域开起新一轮国产替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽车行业在特斯拉和欧美新能源政策的带动下，迎来全产业链成长机会。

　　创业板再度启程，大创新企业长期受益。制度改革的本质是创新，创业板、科创板、新三板改革目的都是培育新的经济增长动能。改革加速，短期提升风险偏好，真正基本面扎实的新经济龙头公司将体现出稀缺性，估值有望进一步提升。长期维度上，注册制将扶持更多优质的企业登陆资本市场，A股生态愈发健康，大创新企业在人力、物力、财力的支持下，有望成为中国经济和A股的新动能。