创业板成长的矛盾：创业的上不了 上了的不创业

　　300198、300199、300200、300201,4月7日，这四组数字首次出现在各个证券交易系统中，它们代表着

　　从2009年10月23日举行开板仪式至4月7日，创业板上市公司数量用了一年半时间扩容到了200家。

　　行至200，创业板稍微放慢了脚步。在创业板发行喘气的时间蓦然回首，这200的背后有着更多的数字。比如说让一级市场和创业板股东们最为关心的市盈率。根据统计，200家创业板上市公司首发市盈率为69.7倍。当中新研股份首发市盈率最高达到了150.82倍。另有10只个股首发市盈率超过100倍。也有首发市盈率较低的，去年7月28日上市的华伍股份只有36.98倍。

　　和市盈率息息相关的是首募金额，高市盈率会抬高募集资金。这200家上市公司共计募集了1554亿元，远超过去年8月份农行IPO685亿元的募资金额。当中，碧水源以25.53亿元拔得头筹，首募超过20亿元公司还有国民技术、沃森生物、奥克股份、通裕重工、宋城股份、南都电源。而发型数量只有1000万股的华星创业首募1.966亿元，成为融资额最少的公司。

　　值得一提的是，200家创业板上市公司共计超募资金高达924.67亿元。这意味着，近60%的资金都是超募所得。这也为创业板高送配创造了条件。

　　在超募之后，创业板上市公司需要根据同承销商等中介机构签署的合同来支付发行费用。200家创业板上市公司共计支付了97.23亿元的发行费用，占到了募集资金的6.25%。远高于主板不到3%的水平。

　　据一投行人士介绍，事实上，创业板企业在发行过程中，还需要其他众多费用，如公关、酒会等。实际发行费用能够占到募资金额的12%-13%。

　　发行结束后，创业板迎来首日交易。200只个股平均首日上涨41.12%。金亚科技以首日涨幅209.73%成为创业板中的“刘翔”。另有14只创业板个股首日涨幅超过100%。

　　上市首日便破发的也有19只个股，当中天瑞仪器首日下挫16.68%成为最差露脸股。观察这些破发股，奥克股份和新大新材在2010年5月6日成为创业板中最早破发的个股。而19只破发股中，15只集中在2011年。

　　然而，比例高达90.5%的创业板个股在上市首日后的上涨还是吸引着大量资金申购新股。200只创业板个股的平均中签率只有0.9%，平均超额认购倍数接近147倍。西部牧业和阳谷华泰两只个股的中签率低于0.3%。它们分别在2010年的8月9日和9月6日上市。但2011年上市的创业板公司中签率大幅抬高。以首发发行日为计，42只2011年上市的创业板公司平均中签率为1.49%。1月24日上市的东富龙更是高达7.16%。

　　中国的创业板虽然只发轫于2009年，但是其赶超世界他国创业板的速度却是飞快。在1971年美国诞生纳斯达克之后，世界各国都试图复制纳斯达克的成功。先后扩展到日本、英国，进而扩展到亚洲和欧洲，并在全球数十个国家播下过“创业板”的种子。

　　然而，从市值出发，中国的创业板已经成为亚洲第一大创业板市场。2010年10月12日，大阪证交所合并创业板后全新创立的“新JASDAQ市场”正式启动。该市场包括上市企业共1005家，总市值为88163亿日元，超越韩国的KOSDAQ成为亚洲最大的创业板市场。当时日本JASDAQ市值换算民币只有6900亿元。

　　环顾全球，除了纳斯达克，也只有英国的AIM市场市值还在中国创业板之上。今年1月末，英国AIM市值为8873亿元人民币，该市场上市公司数目接近1200家。

　　从创业板上市公司的地域分布来看，广东成为创业板上市公司输出大户，为45家，占比22.5%。北京36家，居次席。江苏、浙江、上海也都有十多家创业板上市公司。

　　这些数据展现了创业板开通一年半以来的热闹和缤纷。事实上，在创业板发展过程中，热闹和缤纷远不止这些干巴巴的数据那么简单。市场各界围绕着创业板的功能、前景、监督、管理市场展开过一系列的讨论。一些问题甚至成为困扰创业板继续发展的矛盾。

　　2011年3月22日，中国证监会创业板发行监管部晚间发布公告称，创业板发行审核委员会2011年第14次会议于2011年3月22日召开，深圳市神舟电脑股份有限公司首发申请未通过。对于此次神舟电脑的IPO被否，证监会没有公示具体原因，但分析认为，神舟电脑在红海的PC产业中无法实现高增长。

　　上市公司上市前，都会对报表有所粉饰。即便如此，神舟电脑招股说明书显示，去年神舟电脑收入46.24亿元，同比增长7.53%，实现净利润2.58亿元，同比增长13.16%。增速非常有限。

　　2009年创业板刚开板时，美国英国和德国的媒体报道都用Start-Up Board来称呼中国的创业板。而我们的官方英语翻译是GEM Board.GEM由 Growth Enterprise Market三个英文词的第一个字母组合而成，直译应为成长企业市场。

　　若把企业发展分三个阶段：创业期。成长期和成熟期，则中国的创业板上市公司并不是创业期的企业，而是已进入成长期的企业，所以有人说“创业板企业不创业”这正是中国创业板的市场定位。

　　创业板在审核期待上市的公司时，亦将成长视为重要因素。在企业盈利条件中，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》如此规定：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。”

　　“创业板上市要求制定的时候，正逢金融危机阴云未散，因此没有设定净利润的增长要求。”上海某证券公司投行部的人士表示。

　　2009年登陆创业板的36家上市公司，过去一年净利润同比增长率确实不算高。根据提供的数据，2008年年度，这些企业净利润算数平均增长率为42.23%。

　　但2010年，证监会对企业的盈利能力审核更为严格。“我们报上去的企业都是净利润高增长，否则难以获得通过。”

　　2010年1月8日，新宙邦上市。过去一年该公司净利润同比增长近90%，也拉开了创业板企业上市前利润高增长的序幕。当年上市的企业在2009年净利润同比增长全部为正值。平均增长率为48.68%。

　　2009年的上市创业板的公司在2010年报净利润增长率降至24.6%；而2010年上市创业板的公司2010年净利润增长率降至33.66%。

　　截至4月14日，已经披露2010年年报的创业板上市公司中，净利润同比下降的公司数量高达15家。分别是宝德股份、南都电源、安诺其、高新兴、天龙集团、康耐特、中元华电、赛为智能、中青宝、当升科技、科新机电、宝通带业、智云股份、网宿科技、燃控科技。

　　当中，宝德股份、南都电源、安诺其、高新兴、天龙集团同比降幅分别为：51.53%、49.23%、41.60%、31.09%、29.5%，成为变脸公司前五名。值得注意的是，2009年这些公司净利润的同比增长率分别为72.71%、38.17%、24.74%、43.91%、20.9%。2008年，南都电源净利润同比更是增长146.09%。

　　更让投资者失望的是，在这些创业板上市公司募集资金时，常常表示所募集的资金可以给公司带来多少盈利。但从数据来看，上市后，多数企业增长反而放缓。

　　根据数据，截至4月14日，2011年以前上市并已经发布2010年年报的创业板上市公司数目有106家，当中75家公司2010年的净利润增幅小于2009年。当中，国民技术、鼎汉技术、宝德股份、世纪鼎利、神州泰岳净利润增速下降最快，2010年利润增速和2009年利润增速之差分别为-333.46、-146.74、-124.24、-113、-103.42.

　　就个别公司而言，利润下降都能找到理由。比如宝德股份在年报中也给出了详细的解释，称2010年全球金融危机对石油行业负面影响仍然持续，经济复苏对公司所属行业实体经济的恢复滞后效应显现。油田公司和石油服务公司纷纷缩减投资，技术装备出口订单明显减少，部分正在履约和在谈项目被搁置，市场形势较为严峻，市场竞争加剧。南都电源的利润减少也因为原材料价格的上升。

　　让人疑惑的是，同样的市场环境下，A股上市公司整体在2010年的净利润仍然保持高速增长。截至4月14日，2010年A场1410家公司公布了2010年年报，共计实现营业收入145848亿元，较2009年增长37%；实现净利润14773亿元，较2009年增长41%。

　　以同样口径计算2010年的创业板上市公司。169家已经披露2010年年报的创业板上市公司实现营业收入674.24亿元，较之2009年的470.7亿元增长43%；实现净利润120.4亿元，较之2009年增长35.73%。

　　前述某投行人士认为，一方面是企业生产成本增加所致，另一方面是这些公司的费用开支增加了。由于创业板上市公司均大量超募，其以银行利息为主要构成的财务费用在减少。增加的是销售费用和管理费用。2010年，169家已经披露年报的创业板公司销售费用合计为54亿元，较之2009年38.3亿元上升40%；管理费用增加则更为迅速，从2009年的43亿元增加到2010年的62亿元，增幅44%。费用的增长水平都超过了利润的增长水平。

　　管理费用的增加可能来自几个方面。其一，创业板公司上市时需要支出大量的公关费用，会隐藏到管理费用中；其二，是上市后，企业玩起了奢华。或者置换新的办公设备，或者加大公费开支，还有不少公司大幅加薪。网宿科技、宝通带业和赛为智能2010年度加薪幅度分别为38%、19.97%和41.54%，远高于社会收入增长水平。

　　一系列费用的大增可能源于IPO的超募。“大量的超募资金如何运用，这些创业板上市公司并无经验。”上海一大型证券公司保荐人称，创业板上市公司在人才储备、管理能力、投资能力方面普遍存在着经验不足的情况，对突如其来的巨量财富不知所措。

　　另一方面，许多创业板上市公司原本就是某个细分行业的龙头，该行业不具备扩展能力，有天花板，容不下超募资金全部用以扩大产能。

　　如何解决这个隐藏的问题。业内许多人赞同采用储架发行方式。广发证券总裁李建勇今年1月就表示，加强对超募资金的监管，不宜强制要求发行人在资金到账后六个月，就确定募资金的投资项目。毕竟投资项目的选择要慎重，可行性论证及备案要较长时间。可以尝试储架发行，针对上市公司投资金额较大、时间跨度较长，监管部门一次性审核其发行申请，然后由公司、承销商根据项目实际需求，分次择机募集资金。引入储架发行制度，可以有效提高募集资金的使用效率，减缓二级市场的压力，同时可以避免出现券商大量包销的情况。

　　而解决创业板业绩变脸问题，深圳市君盛投资管理公司董事总经理廖梓君认为，建立退市机制，严把发行审核或可解决。

　　如果你有一笔数量不菲的资金，是去投资创业，还是去玩PRE-IPO？记者向周边的企业家、公司高管、媒体同行询问该问题，全部给出这样的答案：“肯定是做PRE-IPO啊。”

　　深圳一大型通讯公司的高管称，做股权投资和创业虽然都有风险，但是后者需要处理大量的事情，工商、税务、客户关系、公司管理，而股权投资则不需要。再者，中国工业企业的平均主营业务利润率约为5%-6%，而现阶段股权投资的收益率高于企业。最后，做股权投资变现时间要短于自己创业。

　　根据清科测算，2010年全年，创业板企业的平均发行P/E高达69.85倍，其背后的投资机构获得了11.34倍的平均账面投资回报。

　　根据清科提供的数据，2010年中国的创投机构募资规模大幅攀升。在PE募资方面，2010年共有82只可投资于中国地区的私募股权投基金完成募集，募集规模达276.21亿美元；而在VC募资方面，中外创投机构共新募基金158只，其中新增可投资于中国的资本量为111.69亿美元，约合2500亿元人民币。较之2009年近乎翻番。

　　2011年，资本仍在挤破脑袋流入创投。“现在有太多资金流向我们这个领域。”深圳市君盛投资管理公司董事总经理廖梓君介绍，2005年之前，她做一些金融类股的股权投资，能募集到的资金很少，而现在只要有水平，资金没有任何问题。

　　清科3月份对2011年创投机构的调查显示， 80.0%的创投机构预期2011年创投募资将持续火热。

　　据统计，在这200家创业板公司中，有创投背景的企业有142家，也就是说，有71%的创业板公司曾经得到创投资本的扶持。

　　诚然，创投公司会给企业带来资金、管理、财务方面的支持。深圳同创伟业创投公司合伙人唐忠诚表示，创投机构在对行业的前瞻和引导、对企业的发现和培育等方面，作用都不容忽视。

　　浙江华睿投资管理有限公司董事康伟认为，创投机构和企业联姻后，彼此更是战略伙伴，创投机构往往可以帮助企业优化发展思路，并帮助其整合产业资源，从而帮助企业开拓新的发展模式，这些服务有时比资金对企业的帮助更重要。

　　深圳创东方投资有限公司董事长肖水龙则举例：“华伍股份是我们投资的一个优秀项目，我们投进去后，首先就是合并公司的生产和销售部门，解决企业的经营主体问题和历史遗留问题，而后帮助企业建立符合上市要求的公司治理结构，并在战略上帮助企业发展，推动企业做大做强主营业务。同时，我们在帮助企业进行团队建设和协调股东利益方面做了大量工作。而在上市阶段，我们还帮助企业解决和规避一些值得关注的问题，使企业最终成功上市。”

　　然而，这些创投资金流向股权投资领域而非去创业，并且较为专注PRE-IPO投资，有非常强的投机倾向。这同创业板成立时，鼓励资金流向创业发生了背离。

　　如果创投资金愿意向企业成长的前端投资，对激发社会的创业也有益处。然而，中国的天使投资比例还是相当之低。2009年美国共有26万多个天使投资人，约300家天使俱乐部，为55000个项目提供了总计约190亿美元的投资。而中国的天使投资却还处于初级阶段，不到新创企业总数的1%。

　　围绕着创业板，做投机的资金不止流向创投。创业板上市公司发行时超额募集资金表明二级市场的投资者也愿意分得一杯羹。200家创业板上市公司首日41%的平均涨幅吸引着大量的机构参与。

　　从前面创业板净利润增长率和创业板个股的市盈率数据来看，二级市场的机构投资创业板已经没有了价值判断。

　　许多业内都感言，这会促成创业板回归理性。“如果破发增多，参与IPO的机构会减少，发行市盈率下降，二级市场也会倒逼一级市场，让Pre-IPO无利可图，创投也会在企业发展的前端寻找新的投资标的，最后延伸到天使投资直至鼓励社会资金创业。”廖梓君认为，市场化是能够解决创业板的三高问题。

　　2011年，截至4月15日，当日在创业板挂牌的三只新股中，舒泰神走势最弱，收报49.87元，比发行价跌5.01%。至此，2011年创业板破发公司数量达到了14只，占2011年创业板总发行量的31%。

　　另一方面，在二级市场上，创业板逐渐被资金所离弃。从2010年8月20日创业板指数诞生后，到2011年4月14日大盘上涨了17.15%，但创业板却下降了2.17%。而4月14日创业板创业板最高峰市值8400亿元，缩水了300多亿元。

　　这些现象似乎表明，中国的创业板不但规模是世界第二，自身也逐渐成熟。然而，创业板能否复制纳斯达克的成功？这仍然任重道远。

　　调出纳斯达克市值前十位的公司无一例外全部是全球信息产业的龙头，严格来说，全部是各个领域的NO1.

　　苹果是消费电子业第一，微软是软件业第一，IBM是IT综合解决方案第一，思科是网络设备第一，Google是互联网第一，Oracle是数据库第一，Intel是PC和服务器芯片第一，HP是打印机和PC第一，高通是通信芯片第一，EMC是存储业第一在科技领域，特别是信息产业领域可以说“NASDAQ，惟我独尊”，全面排名第二的英国AIM的总市值都不如一家苹果或者微软的市值。

　　深圳市君盛投资管理公司董事总经理廖梓君预计，10年后，中国的创业板也能培养成世界级的优秀公司。

　　刘西曼是一位研究全球创业板的民间学者，他认为纳斯达克的成功背后不单单是有创业板的支持。观察纳斯达克企业的上市企业，多沿着下列路径展开：科学技术化、技术产品化、产品市场化、市场资本化。而中国在科学技术化、技术产品化方面欠缺。

　　基础科学是产业成功的根本动力。产业领域的科技创新很大程度上最终要依赖于基础科学的进步，而全民的科技投入是重要的参考指标。以2006年全民科技投入占GDP比重为例，以色列占比4.5%最高，瑞典占比3.9%，日本占比3.3%，美国占比2.6%，中国仅占比1.4%。

　　而对全民科技投入细分会进一步发现，美国在基础研究领域的投入占全部投入的15%左右，显著高于国家。