日元“避险天堂”属性的由来

　　多次金融历史事件表明，每当全球投资者的行为变得更加趋向规避风险或世界经济基本面更加不确定时，日元汇率就会升值。

　　最突出的例子是2008年金融危机前后，纵使日元兑美元的有效汇率历经世界经济黑天鹅事件的轮番冲击，其走势都是稳步升值。

　　在2008年全球金融危机中，日元兑美元的实际汇率一度大幅提升超过20%。而后，在2010年5月，当时欧美市场对欧洲主权国家外围债券违约的焦虑加剧，从而导致VIX指数大幅跳升。

　　一般来说，VIX指数代表市场对未来30天内股票市场波动的预期。VIX可被分解为风险厌恶和不确定性两个量化参数成分，虽然有越来越多人认为因为风险厌恶和不确定性本身是高度相关的，所以这种分解后的信息也不够周全。

　　但不管如何解释VIX指数，原则性的金融知识告诉我们，当VIX指数较高时，表示市场人士预期后市波动程度会更加激烈，同时也反映出恐惧的心理；相反，如果VIX指数较低时，则反映市场人士预期后市波动程度会趋于缓和的心理。

　　据IMF一篇报告分析，在2010年5月的这波VIX飙升正是伴随着日元兑欧元在几周内升值10%。

　　近期还有两个比较鲜明的例子体现日元的避险属性。一是，在2011年日本东部大地震之后，日本经济出现比较大的冲击，然而日元却进一步升值。IMF分析的原因是当时人们期望日本保险公司将大量的外国资产出售后汇回日本国内，可后来这种情况并没有发生。

　　二是，2013年初，围绕意大利选举的不确定性曾经导致日元兑欧元在一日之内大幅升值5.25%，兑美元单日升值约4%。

　　这些例子足可以说明，在全球投资者的“风险厌恶”情绪增加的背景下，日元一般会升值，从而自带避险的属性。

　　事实上，IMF报告还指出，自20世纪90年代中期到2013年末，总共出现了12次日元在一个季度内按名义有效价值升值6%或更多的情况，而且这些升值情况的发生往往“非常巧合”地伴随日本境外的经济负面事件。

　　在学术界，日元汇率的避风港地位也已被充分论证。但学者们对日元能够通过升值抵消风险的机制却有很多不同见解。

　　比如，IMF研究人员就发现，历史上每当日元的避险货币属性发生时，日元的大幅度升值（或者波动）并没有伴随日本国内任何肉眼可见的重大资本净流入或净流出的异常值变化；同样，在2012年底日本当局推出一系列宽松政策导致日元大幅度贬值，避险效应减弱时，我们也没有看到重大资本净流入或净流出的异常值。

　　对于以上这个疑问，有研究指出，上述情况发生主要是因为离岸期货对冲市场以及资本市场眼花缭易工具的作用。

　　首先，日元并不总是一个安全的避风港。20世纪90年代末，日本的金融业特别是银行业出现了系统性的危机，当时不仅导致日本国内信贷急剧萎靡也导致股市崩溃，从而影响到日元，使其大幅走弱。那时，世界金融交易员们或多或少并没有把日本当作一个“汇率避险天堂”。

　　但在这次危机过后，交易员们似乎越来越把日元当作一个靠谱的避险港湾。其中或许有以下几点原因值得我们了解：

　　第一，日本监管层当初为了应对银行业危机，在当时推出了一系列政策组合拳，给国内银行大量注资和出台了新的风险控制法律，这些措施就给了日本监管层非常好的工具来处理银行信用风险或者破产风险，也就是说日本当局充分吸取了90年代末金融系统性风险的痛苦教训。这也是为何与美国和欧洲相比，日本的金融系统经受住了此后多次世界金融危机，特别是可以从08年世界金融危机中全身而退。

　　这就给了全世界投资者一个信心信号——日本的金融体系相对欧美更加稳定。日元汇率在这种背景下也就多次能在危机来临时保持坚挺。

　　第二，日本在近几十年来一直保持着世界前几大债权国的地位，其政府和民间大量购买其他政府发行的国债和其他国家的公司债。每当经济危机阴云笼罩世界大地，恐慌情绪突袭各国金融市场时，日本当局（包括其民间）会出售手中持有的这些外国债券并换回日元汇到国内储蓄，这就在很大程度上推动了日元货币的需求上升，也就是每当有危难发生时，日本投资者习惯往回存钱。

　　据外媒报道，这个典型的“日本投资者特征”甚至适用于日本国内发生大的经济动荡之时。比如前文所提到的，当2011年发生极具破坏性的日本大地震和大海啸时，日元汇率居然被大量往国内存钱的日本投资者直接给拉上涨而不是下跌。

　　日本是一个富裕的国家，政府和老百姓拥有大量的外国资产。据外媒统计，截至今年一季度末，日本持有约96万亿美元的资产，而负债约为65万亿美元。这一净国际资产头寸大约相当于日本GDP的75%，每年为国家创造的收入几乎占GDP的4%。

　　而同时，日本政府的大量债务则主要是由其居民和日本央行作为资产持有的。可以说，日本国民经济的财富底子深厚。这些都是日元“避险天堂”属性的有力保证。

　　日本是美债的最大外国持有人，美债价格变动某种程度上牵动着日元汇率变化。当国际金融市场出现大波动风险时，市场避险需求上升，美债需求就会提高，而美债需求的提高就会作用于日元汇率的提升上。

　　第三，日本央行是发明出“非常规货币政策”的先驱，如我们日常如雷贯耳的美联储利用量化宽松和极低利率来振兴经济就是日本央行的“创意”。这些政策使投资者能够借助日元从事所谓的套利交易，即利用低利率环境在日本借款，并在西方一些收益较高的市场出借或进行投资。在恐慌中，一些套利交易被平仓，其结果就会造成大量资金回流日本，推动日元进一步升值。还比如，每当美债利率下降时，会引发反向套息交易，也会加速日元回流。

　　平安证券钟正生团队最新研报也得出了相似结论：日元的“避险属性”是宽松货币因素与资本市场套利交易共同作用的结果。

　　平安证券的这项研究将日本相对西方国家长期以来的低通胀所导致的高持续性的低息货币政策列为其能够在经济危机中吸引外国资本投资其货币的主要原因。

　　同时该研报还认为，日本外贸出口在经济中占据主导且外贸成绩一向比较稳定，外国资本历来对其“低息”政策的延续性更加有信心。

　　这很明显，当今年以来国际经济出现不稳苗头时候，日元汇率却大幅下挫，幅度甚至超过了风波中的俄罗斯卢布，完全没有表现出半点“避险属性”，反倒是有点“高风险属性”。

　　截至6月13日截稿时，据万得数据，美元兑日元达到134.7附近，日元处于二十年来最疲软的位置。

　　从上图可以看出，上一次日元表现如此低迷的时候要追溯到2002年，彼时，日本经济还陷在通缩严重和巨额不良债务困扰的泥潭之中。虽然目前日本经济所面临的问题早已经“面目全非”，但危机警钟依然在鸣响。

　　从国内看，日元汇率走低反映出日本经济中企业效益出现恶化，日本老百姓收入增长缓慢，国内消费信心受挫、内需低迷。

　　从国际看，日元汇率走低源于国际地缘风波导致能源价格飙升，日本经济遭到较大冲击；同时美国为了抑制历史罕见的通胀，大幅加息，导致资金流向美元，抛售日元。

　　日元大幅度贬值肯定会对日本经济产生负面影响，单从家庭支出一项来说，据野村东方国际的估算，日元贬值因素或将为每个日本家庭每年带来1.5万日元的额外支出压力。如果再考虑大宗商品和能源本身价格的攀升，日本家庭的支出压力还会进一步增加。

　　先不去谈“避险天堂”属性，对于高度依赖出口的日本经济来说，其货币能否保持稳定不至于继续“快速、大幅”贬值的命门或许还在于世界经济的企稳，特别是国际能源价格能否回落以及欧美决策层何时从货币紧缩政策上“掉头”。