高通胀下的全球估值

　　受俄乌冲突及制裁措施影响，欧洲能源短缺加剧，海外通货膨胀高企。西方经济体持续加息以抑制通胀，市场对海外经济衰退担忧扩大。从表现看，近一个月全球普跌，发达市场跌幅大于新兴市场，欧美以及A股、港股的表现普遍不佳。全球估值面临大幅调整，国内股债性价比进一步提升。

　　A场估值观察：在过去的一个月里，市场风格出现逆转，小盘风格快速下跌，相对跑输大盘风格。中证1000成分盈率中位数近期有明显下降，创业板相对大盘的估值性价比明显提升，前100名基金重仓盈率中位数除以全部A盈率中位数的比值为1.13倍，基金重仓股估值溢价率持续降低。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价（ERP）为3.31%，位于2002年以来的82%分位数水平（ERP越高代表较债市的投资性价比更高），性价比有所提升。

　　港场估值观察：近期港场持续走弱，恒生指数创下2011年以来新低。港场在全球市场中价值洼地程度进一步加深。目前恒生指数的市盈率为8.91倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP为7.88%，AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。

　　海外估值观察：在美联储连续加息和海外经济衰退担忧下，海外整体回落，发达市场跌幅高于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.52%，位于1954年以来的61%分位数水平。日经225指数ERP为3.32%，位于2009年以来的21%分位数水平。虽然日经225指数ERP有小幅上升，但股债性价比仍然处于历史低位。英国富时100指数ERP为3.9%，位于2009年以来的65%分位数水平。德国DAX指数ERP为6.23%，位于2009年以来的88%分位数水平。

　　风险提示：全球通涨持续超预期、宏观经济面临衰退风险、地缘冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

　　从全球权益市场来看，近一月全球大幅下跌，美股表现不佳，发达国家整体表现落后于发展中国家。具体来看，美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近一个月跌幅分别为9.0%、8.8%和11.0%，在全球主要中表现垫底。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数跌幅分别为6.5%、7.6%、4.0%。澳洲标普200指数下跌5.5%，日经225指数下跌4.7%，韩国综合指数下跌6.1%，俄罗斯RTS指数逆势上涨9.5%。近一个月沪深300指数下跌6.0%，恒生指数下跌6.1%。恒生指数近一年已经跌超25%，在全球主要经济体中跌幅仅次于俄罗斯RTS指数，已跌入深度价值区间。

　　从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近12个月归母净利润)来看，除了日经225指数外全球主要指数估值处在2019年以来的较低位置。从数值上来看，大部分市场低于2019年以来的市盈率25分位数，日经225指数市盈率较上月回落幅度较大但仍高于75分位数。

　　具体来看，截至2022年9月19日，沪深300指数市盈率（TTM，下同）为11.5倍，恒生指数为8.9倍，加权指数为10.4倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市盈率低至6.4倍，俄罗斯RTS指数市盈率最低，仅为4.6倍，印度孟买30指数为22.8倍。发达经济体中，美国标普500指数市盈率为19.9倍，纳斯达克指数市盈率为28.5倍，德国DAX与法国CAC40指数市盈率分别为12.5倍和12.8倍，日经225指数市盈率27.8倍，韩国综合指数为10倍。

　　从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，除了孟买30指数的市净率处在2019年以来的高位，加权指数和标普500指数处在2019年以来的中等位置，其他主要指数则处在2019年以来的较低水平。全球主要指数市盈率和市净率在过去三年多时间里走势出现明显分化。市净率下行主要受到海外加息周期启动以来，全球大幅下挫的影响。

　　具体来看，截至2022年9月19日，沪深300指数市净率（LF，下同）为1.37倍，恒生指数为0.89倍，加权指数为1.89倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市净率为1.58倍，俄罗斯RTS指数和韩国综合指数市净率较低，分别为0.87倍、0.88倍，印度孟买30指数市净率为3.37倍。发达经济体中，美国标普500指数市净率为3.83倍，纳斯达克指数市净率为4.24倍，日经225指数市净率为1.65倍，德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.41倍和1.55倍。

　　从全球主要指数估值对比来看，虽然美国近期大幅回撤，在全球中表现垫底，但整体而言美国的估值仍然最高。当前美国表现不佳，通货膨胀未得到有效抑制，加息预期和经济衰退担忧抑制美股投资。此外日本市盈率较高，受日元贬值和全球通胀影响，部分权重股盈利能力下降明显，指数市盈率被动拉升。印度作为新兴市场代表之一，当前市盈率仍然处于高位。

　　在同一个国家或地区，不同交易所代表性指数的市盈率有所差别，例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数，以及中国的上证综指和深证成指。这说明横向比较来看，整体估值并不仅仅与经济发展水平相关，而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等复杂因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。

　　从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的较多，包括巴西圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、恒生指数、加权指数、韩国综合指数、英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。近一个月美股三大指数有所回落，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数分别处于52%、31%、17%的历史分位数，降幅明显。沪深300指数市盈率持续下行，当前处于29%的历史分位数水平。

　　从指数市净率在过去10年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深300指数、巴西IBOVESPA指数、恒生指数、日经225指数、韩国综合指数、英国富时100指数、德国DAX指数、澳洲标普200指数。目前市净率处在历史高位（80%分位数以上）的有孟买30指数、加权指数、标普500指数、道琼斯工业指数。

　　从A股主要宽基指数表现来看，本月A场普遍回调，大盘股表现相对优于中小盘，上证50指数跌幅明显小于其他指数，创业板指和科创50指数表现垫底。具体来看，近一个月代表赛道股和科技股的创业板指与科创50指数跌幅最大，分别为15.3%、14.9%；代表小盘股的国证2000、中证1000指数跌幅均为12.9%；代表大盘蓝筹股的上证50指数跌幅最小，跌幅为2.9%。上证综指跌4.9%。从近一年的涨跌幅来看，A股主要指数近一年表现均呈现下跌。

　　相较于全球市场而言，A场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的A场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。

　　需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。

　　从近期行情来看，受经济下行压力及国外通货膨胀高企的影响，各风格指数的市盈率水平普遍下跌，其中，代表中小盘的中证1000和国证2000指数，其市盈率降幅更为明显，下表的市净率情况可以发现相似的规律。市净率相比上月降幅最小的指数为沪深300指数，其次为中证500指数。

　　从估值分化情况来看，A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平，除国证2000指数市盈率分化程度显著提升外，其他A股指数的市盈率、市净率分化程度持平或存在不同程度的下降。沪深300指数的估值分化极为显著，无论是市盈率还是市净率，估值分化的历史分位数均在90%以上，中证500指数的估值分化也较为明显。

　　截至2022年9月19日，万得全A指数的市盈率为16.7倍，中债10年国债到期收益率为2.68%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.31%。目前万得全A指数ERP位于2002年以来的82%分位数水平（ERP越高代表相较债券市场的投资性价比更高），ERP相较上月有所升高，这说明在A股近期调整下，国内股债性价比进一步提升。目前万得全A指数ERP处于82%高位，国内相较债市具有较好的估值性价比。

　　截至2022年9月19日，全部A盈率中位数为30.6倍，位于2000年至今14%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于较低水平。

　　截至2022年9月19日，全部A盈率75分位数除以25分位数的比值为3.03倍，内部估值分化程度位于2000年至今71%的历史分位数水平。

　　截至2022年9月19日，创业板市盈率中位数为37.7倍，位于2010年至今13%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A盈率中位数的比值为1.23，处于2010年至今24%的历史分位数水平。目前创业板相对大盘的估值溢价处于中等偏低水平。

　　截至2022年9月19日，创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.38倍，内部估值分化程度位于2010年至今64%的历史分位数水平。自2022年初开始，创业板的估值分化水平出现呈上升趋势。

　　截至2022年9月19日，沪深300成分盈率中位数为19.8倍，位于2005年至今19%的历史分位数水平；沪深300成分盈率75分位数除以25分位数的比值为3.82倍，内部估值分化程度位于2005年至今90%的历史分位数水平，近期沪深300指数表现低迷，市盈率中位数持续下降，估值分化水平有所回落，但仍处高位。

　　截至2022年9月19日，中证500成分盈率中位数为21.2倍，位于2007年至今4%的历史分位数水平；中证500成分盈率75分位数除以25分位数的比值为3.13倍，内部估值分化程度位于2007年至今78%的历史分位数水平，较上月有微幅提升。

　　截至2022年9月19日，中证1000成分盈率中位数为29.4倍，位于2015年至今11%的历史分位数水平；中证1000成分盈率75分位数除以25分位数的比值为3.09倍，内部估值分化程度位于2015年至今65%的历史分位数水平。中证1000成分盈率中位数近期有明显下降。

　　截至2022年9月19日，国证2000成分盈率中位数为31.6倍，位于2014年至今9%的历史分位数水平；国证2000成分盈率75分位数除以25分位数的比值为3.17倍，内部估值分化程度位于2014年至今69%的历史分位数水平。

　　从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至2022年9月19日，前100名重仓盈率中位数为34.8倍，位于2010年至今61%的历史分位数水平。

　　截至2022年9月19日，前100名重仓盈率75分位数除以25分位数的比值为2.5倍，内部估值分化程度位于2010年至今24%的历史分位数水平。

　　截至2022年9月19日，前100名重仓盈率中位数除以全部A盈率中位数的当前比值为1.13，位于2010年至今79%的历史分位数水平，这一比值相较于上月有所下降，当前市场基金重仓股相对市盈率水平较低，与近期重仓股股价下跌有关。基金重仓盈率明显降低。

　　2021年2月份以来港场出现深度回调，恒生指数近期创下2011年以来新低。港场在全球市场中表现大幅靠后，当前港股主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，价值洼地程度进一步加深。

　　香港方面，截至2022年9月19日，恒生指数的市盈率为8.9倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为7.88%，ERP越高代表相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的65%分位数水平，相较债市的估值性价比在历史上处于中等偏高水平。

　　以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至2022年9月19日，恒生指数市盈率为8.9倍，恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值已接均值减一倍标准差（8.8）的底部附近。

　　在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。

　　恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。截至2022年9月19日，恒生AH股溢价指数达143.41，相较于上月略有下跌，目前的AH股溢价仍然处于高位。

　　分行业看，在与A股和美股的估值对比中，港场可选消费行业市盈率较高，医疗保健行业市盈率高于A股估值，电信服务、信息技术、材料、工业等行业的估值整体大幅落后于A股和美场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。

　　从AH股溢价率与市值的关系来看，当前仍然是大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高。当前来看，小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构等因素影响仍较显著，使得A股与港场对大市值企业的估值更为接近。

　　海外方面，截至2022年9月19日，标普500指数的市盈率为19.95倍，美国10年国债收益率为3.49%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为1.52%，ERP越高代表相较债券市场的投资性价比更高，当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的61%分位数水平，当前美股投资价值处于历史较高位置。

　　截至2022年9月19日，日经225指数的市盈率为27.8倍，日本10年国债利率为0.27%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.32%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的21%分位数水平，日经225指数成分股受日元贬值和全球通胀影响，部分权重股盈利能力下降明显，指数市盈率被动拉升，日本相较债市估值性价比较低。

　　截至2022年9月18日，富时100指数的市盈率为13.96倍，英国10年国债收益率为3.26%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.9%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的65%分位数水平，英国相较债市估值性价比较高。

　　截至2022年9月19日，德国DAX指数的市盈率为12.49倍，德国10年期联邦债券收益率为1.78%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为6.23%，当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的88%分位数水平，德国相较债市的估值性价比较上月有所下降，但仍然显著较高。