11月投资策略：徐徐图之政策结构主线和低估值是支撑

　　四季度我们的策略观点是《步步为营》，延续此基调，2022年11月的策略和配置观点是徐徐图之。基本观点是维持权益反弹-震荡的判断，政策结构主线和低估值是支撑。

　　整个十月，海外市场仍是一个高波动市场，市场仍围绕基本面的变化和政策的干预在反复博弈，其中紧缩节奏和基本面走弱的博弈、需求走弱和供给偏紧的能源价格博弈是核心。由于海外经济的走弱，市场极致的紧缩预期触顶回落，美元指数触顶回落，美股反弹，欧洲天然气价格也出现大幅的回落，油价则因为低库存和供给端因素反弹。A股和港股表现相对较弱，过高的市场政策预期和潜在的不确定性压制风险偏好的抬升，港股受到内部和海外资金的双重冲击，表现非常弱。

　　权益市场回顾――底部反弹，安全主线月申万一级行业涨幅前五的行业分别是计算机(11.43%)、国防军工(8.81%)、机械设备(5.65%)、医药生物(5.63%)、通信(3.48%)。食品饮料(-21.06%)、房地产(-11.75%)、家用电器(-11.17%)、煤炭(-9.05%)、和银行(-8.67%)表现靠后，市场对消费修复与地产修复的信心在下降。

　　接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：(1)现代化征程中整体新的战略和政策部署；(2)海外高通胀和流动性变化节奏；(3)外需变化和国际博弈对全球风险资产的冲击。

　　未来相当长时期决定投资的宏观因素是现代化建设的基本方针和政策，特别是科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑和推进体系和能力现代化带来的自主可控和的战略布局。从年底投资布局来看，国内政策对经济有一定托底作用，9月政策集中发力，经济数据有所改善，但复苏节奏依然缓慢，且后续有共振向下风险，海外经济逐渐步入实质性下滑阶段，外需的不确定性逐渐增加。

　　美国10月Markit制造业PMI报49.9,预期51.0，前值52.0，两年来首次跌破荣枯线；制造业PMI初值为46.6，连续四个月低于荣枯线月以来新低。美国制造商、批发商和零售商的库存已经处在很高的位置，去库存压力凸显。虽然美国薪资额增速在高位，但是个人消费支出占可支配收入的比例已经处于历史极值，价格上涨带来的支出压力明显。根据国际货币基金组织(IMF)10月更新的预测，预计2022年欧元区经济增速为3.1%，到2023年将大幅下降至0.5%；欧元区9月工业景气指数为-0.4，创去年2月以来新低；欧美经济衰退正逐渐成为一致预期。

　　美国9月CPI同比上涨8.2%，前值8.3%；环比上涨0.4%，大幅高于前值0.1%，核心CPI环比连续第二个月攀升0.6%，高于预期的0.4%。9月份欧元区19国CPI环比涨幅1.2%，远高于8月的0.6%，同比增长10%，刷新历史新高。能源价格的下降反映在了CPI上，能源价格连续三个月环比下降，累计降幅已经接近15%；但是核心通胀却依然维持强势，新能源汽车和服务性需求价格热度不退。

　　欧盟气候监测机构哥白尼气候变化服务最新公布的预测显示，今年冬季欧洲的总体气温或高于往年，但年底可能出现寒潮。美国商业天气预报机构则认为，欧洲今冬可能比去年更冷，气温甚至低于往年平均。当前欧洲天气温暖，储气能力接近极限，气价和电价快速回落。目前这种供应机制下，欧洲能源价格波动会很大，一个寒潮来临可能又会反弹。海外欧美通胀仍处在高位，且热度不退，供给端短期不确定性仍高，需要需求端的回落缓解通胀压力，紧缩中衰退逐渐成为更实质性的现实。

　　三季度我国GDP按不变价格计算，同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点，略好于市场的一致预期。从生产端来看，工业制造业、基建链条和生产性服务业是核心支撑，生活性服务业恢复缓慢。需求端来看，虽然地产投资维持弱势，但制造业、尤其是基建集中发力，投资端贡献相对稳定，进口弱、出口逐步回落，净出口对经济增长仍有积极作用，受疫情反复的冲击，消费表现依然较弱。

　　9月生产端表现较强，能源开采和高端制造业增速加快，但公用事业出现了明显放缓。与之对应的是9月份，发电同比下降0.4%，而上月为增长9.9%，即使扣除基数影响，发电增速也下降得比较快，发电量与工业增加值的反弹不太匹配，也意味着生产端的修复更偏结构。从需求端来看，消费仍偏弱。扣除价格因素同比-0.68%，国庆期间餐饮旅游电影收入表现都一般，疫情仍对消费恢复有明显的抑制作用。投资端当月基建增速已经超过16%，制造业投资韧性强，地产销售当月跌幅收窄至-16%，但是投资和开工仍然很弱。

　　政府在过去一个多月密集部署定向的专项、金融工具，发力基建和制造业、促进保交楼工作的推动，推动9月信贷反弹，但居民端表现依然较弱。这意味着国内从宽货币到宽信用仍然需要打通，考虑到欧美接下来年内两次加息75bp+50bp的组合概率较大，全球紧缩中慢衰退的状况难以避免。

　　与海外治理通胀的紧缩措施引致社会矛盾和社会动荡的不确定相比，国内通胀压力依然温和。从产业链看，利润开始向中下游传导，成本缓和仍然是投资的主线。在高端制造成为投资共识的战略布局中，这一宏观背景尤其重要。

　　从产业趋势看，中长期看政策，短期业绩博弈。Q4行业配置整体思路是蓄力反击，当前我们认为逐步进入期，可以视机会对主线进行布局。

　　攻坚主线进一步增强，市场情绪有较大波动，从交易因子看赔率、胜率都较高，可在波动中逐步布局。预判政策思路延续攻坚，重点在自主可控，包括能源自主可控以及核心关键技术的自主可控。对应的行业机会包括：

　　攻坚过程中经济底线要保，低预期高赔率下消费和地产修复有阶段性机会，但持续性有待观察。对应的食品饮料、医疗服务、旅游出行以及地产、建筑材料可能出现阶段性投资机会，但需要谨慎把握。

　　短期美股市场主要矛盾点仍在紧缩节奏。美元流动性最紧时刻已经过去，美股技术性反弹需求在酝酿。10月以来标普500盈利增速预期持续下修，标普500指数预测市盈率为16.8倍，彭博一致预期EPS增速为6.5%。盈利虽维持下修，但斜率趋缓，某些上市公司业绩好于预期。本轮反弹依然属于熊市反弹，美股见底时间点还需更多耐心等待。

　　从上证指数情绪指标看，情绪指标触及2011年以来底部，历史经验看，阶段性超跌修复是大概率事件。但是请注意，情绪指标对于市场长期底部的表征并不明显，长期底部的构筑需要通过更长时间内的情绪周期反复来判断。超跌反弹的过程中，A股的下述特征有助于投资策略的实施。

　　从10月11日基准指数ForwardPE估值分位数来看，与4月26日相比，万得全A估值分位数17%(10月11日)明显高于6%(4月26日)的分位，上证50、沪深300估值分位数基本接近，创业板23%(10月11日)的分位数也高于4%(4月26日)。因此，市场难以复现4月底之后的推土机行情，这意味着极致流动性困局造成极度估值低点带来的持续反弹并不存在。

　　在A股今年整体处于存量博弈的背景下，北上资金成为重要的资金增量，由于北上资金行为模式具有一定的一致性，容易对市场短期走势造成重要影响。截至10月21日，本月北上资金卖出355亿，其中交易盘卖出134亿，配置盘卖出185亿。虽然同样处于北上资金卖压较大的时期，4月北上卖出的主要结构是交易性资金，而本轮配置盘的卖压超过交易盘。其中消费、新能源作为北上配置盘持仓最大的两个行业，位居卖出前两位，整体而言，消费行业的系统性流出更为明显。

　　股债性价比仍处于极端位置，我们前期观点认为极端定价不会快速纠正，但终会修复。修复的动力源于对经济信心的重建，以及新增长中枢的不确定性消除。当前市场主要面临流动性冲击，四季度恐慌过后基本面或超预期，带动情绪修复，但这个时间窗口需要投资者更有耐心。

　　经济基本面当下仍站在债市多方，但在当下位置，利率是否还有下行空间，核心定价因素在于经济是否还会更差。后续的经济形势看，四季度或有增量经济政策对债市构成利空。我们对当前利率水平保持中性偏谨慎态度。从市场看，利率债短期3、5年收益率曲线较为陡峭，可通过骑乘策略赚取短期收益。

　　10月信用债发行数量和净融资额相较9月有所提升，融资有所修复。当前银行理财发行数量依然相对稳定，在经济仍然承压、流动性依然相对充裕的背景下，预期欠配行情仍将延续。但在前期信用利差压缩较为极致的背景下，信用债在当前并无太大的配置空间。

　　三季度资金面是债市核心博弈因素，四季度交易核心回归经济基本面。我们认为虽然经济基本面站在债市利多一方，但当下不宜再对经济做进一步悲观假设，利率保持中性偏谨慎，推荐3、5年骑乘策略。

　　(2)A股配置：市场处于长周期左侧配置区间，短期快速下跌大概率逐渐进入尾声，开启结构性、阶段性修复反弹。结构上均衡配置，安全主线。行业配置前期坚持攻坚克难主线。从政策思路上看，当前的宏观大环境下更强调攻坚，短期关注业绩博弈情况，布局能源+医疗+信创强政策主线，中长期的国产替代+硬科技主线坚持不动摇。消费板块需要等待更加清晰的政策信号再动。

　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。