居民资产负债表系列研究之二:居民拒绝债务 是插曲还是序幕?
呈现疲弱态势,而存款保持了较高增长,居民部门呈现出“资产负债表衰退”的迹象。那么,我国居民部门债务率究竟有多高?居民部门是否还有加杠杆的空间?本报告对此展开分析。
居民还有加杠杆空间么?我国居民部门杠杆率全球适中,远低于发达经济体水平,更显著低于美、日在危机时期的峰值。就全球处于相似发展阶段的经济体而言,我国居民部门杠杆率略显偏高。从杠杆率的增量角度来看,近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。进一步结合居民收入来看,我国居民债务收入比已超日、美、德等发达经济体,居民偿债比率也已居于中等偏高水平。不过,在全球来看,明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出,我国居民部门债务之中,有相当部分是具有自偿性的经营性债务,其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响,我国居民杠杆率在全球处于合理水平,债务收入比在全球也属于中等偏下。因此,从全球比较的视角来看,我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。
居民杠杆率在制约消费么?虽然事实上,我国居民部门仍然存在着加杠杆的空间,但是今年以来,居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化,居民举债显著下降。在疫情的负面影响加深下,居民融资意愿疲弱,反过来也制约着经济的恢复。近来居民特别是中长期疲弱,而存款被动增加的情况,确实与经济学家辜朝明提出的“居民资产负债表衰退”较为类似。不过在相似的居民杠杆率水平之下,我国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因,疫情冲击造成的影响或并不具有很强的持续性。
以日为鉴:资产负债表因何衰退?为制止资产泡沫扩大,日本货币政策急速紧缩,高利率下居民资产大幅缩水、负债不断增长。伴随着股市和房市的崩溃,居民和企业部门压缩投资和消费,需求收缩的问题日益凸显。自1991 年以来,日本央行不断推出宽松的货币政策以刺激内需,但效果均不明显,主要原因是资不抵债的情况下,市场主体宁愿选择偿债也不愿新增债务。信贷市场的萎缩也使得投资、消费难以改善。因此,在融资主体缺失的情况下,宽松的货币政策失灵。尽管之后企业和个人的资产负债表逐渐修复,但举债意愿仍然不强,实体部门已经形成“债务抵触综合症”。
重蹈日本覆辙?我国不会发生。虽然我国居民部门呈现出资产负债表衰退迹象,但我们认为,大概率很快会在疫情后走出阴霾,主要原因有三:首先,资产价格的调整并不过度,居民资产受损有限;其次,商业银行的信贷供给尚显充足,不良率也相对可控;最后,货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地,各项举措对于经济刺激看起来依然有效。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异,我国居民资产负债表持续衰退的风险不大,但如果任其发展而不着力扭转,也很可能会使经济滑出合理增长的区间,我们认为,当前最为有效的措施就是政府加杠杆。
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- 编辑:崔雪莉
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