中国平安(601318)：否极泰来

　　公司披露2022 年报，全年实现NBV 288 亿，同比下滑24%，Q4 单季已实现两位数正增，寿险改革行至三载曙光在前；营运利润和分红继续保持稳定增长，进一步彰显业绩韧性。我们认为，中国平安作为寿险改革标杆，在行业拐点之际更有望实现深蹲起跳，负债端基础最好叠加面貌焕新，资产端改善显著叠加低基数，值得重视与期待。

　　公司利润表现略低于预期，受其他资产管理、财险信保业务、金融科技业务、投资表现低迷拖累。1）公司全年实现归母营运利润 1483.7 亿，同比+0.3%（前三季度为+3.8%，Q4 单季度-14.2%），主要受其他资产管理（同比 -81.2%）、财产险（同比-45.2%）和科技业务（同比-31.3%）拖累影响。寿险、银行的营运利润则保持稳定增长贡献。2）全年实现归母净利润837.7 亿元，同比-17.6%（前三季度为-6.3%，Q4 单季度-63.4%），额外受四季度投资表现低迷拖累（短期投资波动-126.3 亿）。预计四季度大幅恶化主要受到房地产市场波动影响拖累平安不动产业绩表现，财险信保业务受经济波动影响风险持续出清，陆金所等金融科技资产股价阶段低迷拖累。展望未来，相关风险因素均有望受到不同程度改善，集团轻装上阵，有望恢复往日雄风。

　　寿险业务拐点将至，曙光正在前方。1）公司全年实现NBV 288.2 亿元，同比-24.0%， Q4 单季度同比+11.7%实现转正（22Q1/Q2/Q3 单季度分别为-34%/-17%/-20%）；寿险FYP 1193.4 亿，同比-12.4%。2）公司全年NBV Margin 为24.1%，同比-3.7PCT，主要是产品结构中储蓄类占比上升导致，长期人寿健康保障型业务占比则下滑至22%。3）22 年末公司代理人数量为44.5 万，较年初净减少15.5 万（22Q1/H1/Q3 分别为54 万/52万/49 万），同比下滑幅度收窄；人均NBV4.8 万元/年，同比+22.1%；代理人活动率50.8%，同比+3.8PCT；代理人月平均收入7051 元，同比+22.5%。随着低绩效代理人的加速出清，个险队伍质态进一步改善，多元渠道并行发展，单一路径依赖有望突破，渠道改革成效渐现。我们预计，2023 年代理人和银行作为公司最重要的销售渠道，单产将持续提升并有望进入规模爬坡阶段，有助于进一步推动保费和价值的增长循环。4）公司寿险业务营运利润增长16.0%，主要是实际赔付较低以及继续率改善带来营运偏差同比+96.1%的正向贡献，剩余边际摊销则同比下滑2.4%。

　　产险业务亏损，银行业务稳健增长，资管和科技业务有所拖累。1）公司产险业务实现原保费2980.4 亿，同比+10.4%，综合成本率为100.3%，同比+2.3PCT（综合赔付率69.9%，同比+2.9PCT；综合费用率30.4%，同比-0.6PCT），恶化原因主要是Q4 保证险赔付率上升影响。车险业务量质齐升（保费2013.0 亿，同比+6.6%；综合成本率95.8%，同比-3.1PCT），主要受益于汽车销售改善及疫情影响出险率下滑，公司市占率则进一步提升至24.5%，龙头优势得以体现。非车业务产生承保亏损93.4 亿元，综合成本率达109.7%，同比恶化13.4PCT，主要是由于小微企业的信用保证保险赔付率大幅攀升所致，总投资受益同比下滑29.1%则进一步拖累财险业务净利润同比减少 45.2%。2023 年随着经济复苏和货币政策持续发力，非车险业务品质有望得到改善。2）银行业务贡献营运利润263.8 亿，同比+25.3%，不良率1.05%，拨备覆盖率升至290.28%，资产质量保持平稳，风险抵补能力不断增长。3）资管业务全年贡献营运利润22.9 亿，同比-81.2%，主要是受资本市场波动、项目估值变化影响；科技业务全年贡献营运利润54.6 亿，同比-31.3%，则是由于陆金所、汽车之家等净利润同比分别下滑48.2%、16.0%所致。

　　不动产投资占比进一步下降，资产端担忧得以缓解。截止2022 年底，公司保险资金投资资产规模为43684 亿元，同比+11.5%；全年实现净投资收益率4.7%，同比+0.1PCT，总投资收益率2.5%，同比-1.5PCT，主要是受资本市场波动影响（2022 年沪深300 指数和上证指数分别下滑21.3%、15.0%）。公司披露2022 年底公司保险资金投资组合中不动产投资余额为2045 亿元，在总投资资产中占比进一步下降至4.7%，其中物权1180 亿元、股权455 亿元、债权411 亿元。预计后续公司将继续加强对房地产风险敞口的管控，叠加行业支持政策不断加码和房企信用风险逐步缓释，将有效缓解市场对公司资产端的风险担忧。

　　战略布局着眼长远，医疗健康生态圈优势凸显。经济水平提升、老龄化加快、家庭小型化、慢性病患病率上升等趋势使得居民对健康保障和养老服务的需求进一步提高，公司基于“9073”养老格局，加快布局全周期健康管理服务、打造“保险+养老”服务生态建设赋能销售。截至2022 年底，公司居家养老服务已覆盖全国32 个城市，超2 万名客户获得服务资格，2023 年预计将进一步扩大覆盖范围。展望长远，健康服务不仅有望发展成为公司价值增长的第二曲线和下一个改变健康险的“赛点”，更有助于保险行业服务“健康中国”战略，践行 “国之大者”的责任与担当。

　　维持“强烈推荐”投资评级，疫情影响叠加行业周期，过去三年公司业绩进入深度调整期，随着寿险改革举措不断深化，我们欣喜地看到22Q4 单季公司NBV 增速已实现同比两位数正增，队伍质态明显改善。正如2022 年6 月公司董事长马明哲先生在平安寿险高峰会上所说 “寿险改革行至三载，曙光在前、胜利在望”。2023 年开门红期间，储蓄险凭借久期长、收益率相对较高且功能灵活等特点，有效契合了居民资产配置需求，预计将为公司全年业绩增长奠定坚实基础，疫后经济复苏则有助于负债端销售的外部环境持续改善。同时，受益于权益市场、利率环境和地产政策持续利好，公司资产端改善显著且在低基数下弹性更大。我们认为，中国平安作为寿险改革标杆，在行业拐点之际更有望实现深蹲起跳，叠加春节前后公司负债端从决心到执行边际改善最为显著，建议积极配置。我们预计公司2023年底每股EV 为89.96 元，当前股价对应23 年底EV 仅0.51x，股价和估值隐含悲观预期，预计后续上行空间较大。